华 富 三 季 报 解 读 固 收 篇

尹培俊 固定收益部总监

三季度，债券市场在经济基本面持续改善的冲击下继续调整，收益率持续上行，而A股市场在季度初走出逼空行情之后进入区间震荡，并在9月份持续调整，市场结构逐渐趋于均衡，价值风格和成长风险分化收敛，低估值和周期品种估值有所修复，食品饮料、医药、科技等行业进入阶段性调整，转债市场走势基本跟随A股。

展望四季度，国内来看，疫情控制出色，经济复苏进入确认阶段。全球来看，疫情仍出现反复，但死亡率大幅降低，同时疫苗进度较为顺利，市场对疫情影响已经钝化，美国大选不确定也逐步降低，风险偏好逐渐修复。

从政策面来看，四季度预计呈现“宽财政、稳货币”的导向。整体而言，市场处于通胀短期无忧、基本面改善确定性高、政策中性，风险偏好修复的格局中。

从资产配置角度，股债估值性价比较为均衡，债券资产赔率改善但胜率不足，风险资产赔率降低但胜率仍高，现阶段股票市场相比债券市场仍具有相对吸引力。

张惠 固定收益部副总监

展望四季度，在内循环消费的拉动下，经济复苏有望延续，企业盈利也有望环比改善。货币政策方面，短期预计维持稳定。从目前经济形势看，疫情对中国及全球经济的负面影响仍在持续，降低实体经济融资成本仍是目标之一，四季度流动性将不会大幅收紧。

从资产配置角度，随着经济复苏的常态化以及企业盈利改善，我们认为风险资产仍将优于债券资产。

倪莉莎 基金经理

疫情冲击对中国经济形成负面影响，为对冲经济下行风险，财政政策更加积极，特别国债的新发和一般债、专项债的扩容将为基建投资提供充足资金来源，基建投资成为稳增长主要发力点。

消费方面，一系列政策正推动服务业复苏，包含增加景区最大接待量、有条件开放影院剧院等，均对后续餐饮消费及其他线下消费的复苏形成有力支撑，进而带动消费整体温和复苏。

节奏上，宏观经济表现将呈现一季度明显负增，二季度在0附近徘徊，三四季度明显修复的态势。

货币政策方面，5月份开始货币政策出现边际变化，预计四季度货币政策将维持中性略偏紧的基调，基础流动性需求得到保障，但结构性紧张局面仍有可能出现，资金利率中枢仍将维持在较高水平。

通胀层面，2020年一季度猪价带动CPI上行、月度高点突破5%，二、三季度食品价格基数效应显现、猪价同比下行，CPI读数出现明显下行，PPI表现受油价和大宗商品价格下跌制约，持续位于负值区间，但总体看通胀应处在温和偏弱区间。

姚姣姣 基金经理

随着疫情企稳，经济基本面逐步修复，货币政策也随之进入相机抉择阶段，展望后市，国内和全球经济仍将延续恢复，但增长的斜率逐步放缓，财政政策和货币政策仍然可能保持总量积极，产生共振，但是边际增量趋向收敛。

在此阶段债券和股票市场正在等待方向，表现以震荡为主，且当前估值水平来看，债券和股票性价比相当。后续美国大选进入到关键阶段，新冠疫苗能否在四季度有突破性进展，都是影响市场情绪的因素。

所以在四季度的资产配置上，大类资产宜以均衡配置为优。权益部分，控制风险资产总持仓，关注三季度业绩表现超预期品种，个股基本面仍是择券关键；债券部分，控制整体久期和杠杆，债券利率经过大幅调整已经进入左侧配置布局阶段，但交易性机会仍需等待。

陶祺 基金经理

三季度债市延续大幅震荡调整态势，最核心的因素仍然来自基本面的持续复苏，基建、地产双双发力，单月同比增速逐步攀升至约10%，带动固投增速快速修复。

货币政策方面，二季度开始，随着国内疫情形势好转，货币政策目标由稳增长切换为稳增长与防风险相结合，央行提前开始回笼公开市场过剩流动性，打击杠杆及资金套利，R001由最低点0.75%一路上行至近期的2.0%附近，货币政策边际收紧成为影响债市表现的最直接因素。

此外权益市场表现抢眼以及利率债供给不断上量也对债市表现形成扰动。全季来看，1、5、10年期国开债收益率分别上行71bp、54bp、62bp，曲线总体回归平坦化，期限利差保持在合理区间。

因此，考虑到基本面改善趋势得到延续、货币政策呵护意愿减弱，交易情绪较差，四季度长端利率仍有继续调整空间；但考虑到疫情对国内经济冲击的长期影响没有完全出清，中美冲突存在较大不确定性，中美利差持续处于较高水平，中长端利率大幅上行的可能性较小。

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（来源：华富基金的财富号 2020-11-02 14:35） [点击查看原文]