作者 @ 宏丰

10月以来，又有两家高瓴资本参与领投的医药公司完成港交所IPO。10月9日，高瓴资本于今年6月参与C-2轮（2.6亿美元）共同领投的医药公司云顶新耀（1052.HK）在港交所上市。成立以来历经3轮融资4.2亿美元的云顶新耀的发行价为55港元，如未出现超额配售将实现募资约32.84亿港元，该股股价今上午一度冲高至75.50港元/股，临近尾盘在73.65港元/股附近波动。

云顶新耀基石配售及高瓴配售情况：

来源：云顶新耀全球发售公告

就在10月7日，高瓴参投的嘉和生物（6998.HK）登陆港交所。嘉和生物IPO前共获得了4轮融资，吸引了包括高瓴资本、淡马锡、启明创投等知名投资机构。嘉和生物招股书显示，高瓴资本麾下HHJH and HM Healthcare持有其35.49%的股份，为第一大股东。

9月末，上海益方生物科技有限公司宣布完成总规模为10亿元人民币D轮融资，主要募投方向为支持公司现有产品的中美二期临床研究，包括针对激素受体阳性的乳腺癌的D-0502及针对痛风的D-0120的临床试验。本轮融资由高瓴创投领投，启明创投、建峖实业、易方达资本等跟投，募集资金用于支持公司现有产品的中美二期临床研究等。

而在内地的一级半市场上，高瓴近期最为资本圈关注的就是其拟定增入股国瓷材料的进展。自2015年起，国内口腔医疗及种植牙行业的下游迎来国际资本加速入局，如瑞尔齿科在2017年秋获得来自高盛和高瓴的5.94亿D轮融资，上海美维口腔在2018年底获得达晨创投3亿元的A轮融资，等等。如今，高瓴投资目标瞄准了齿科医疗行业的中上游。

国瓷材料麾下主营齿科新材料氧化锆陶瓷研发与产销的爱尔创是高瓴希望布局的标的，此番谋划也久被圈内所知，今年6月份国瓷材料与高瓴达成定增预案。国瓷材料9月中旬公布的定增修订案显示，高瓴资本已从发行对象中消失；同时，高瓴资本和松柏投资作为战略投资者计划对爱尔创增资不超过5亿元，同时受让不超过2亿元的公司股权。高瓴对爱尔创似乎志在必得。

三祥新材的“跟风”计划：拟拓展主业下游氧化锆领域

值得注意的是，盯上齿科新材料行业的当然也不止高瓴资本，最近宣布拟加入这条“赛道”的业内公司是三祥新材。9月下旬，居于氧化锆陶瓷业上游的三祥新材发布公告称，公司欲向下游产业链布局，拟募资2.2亿元，将逾70%的资金投向年产1500吨特种陶瓷项目与先进陶瓷材料实验室项目，目标产品主要为供种植材料、人造关节所用的氧化锆陶瓷块等。

主营氧氯化锆和电熔氧化锆产销的三祥新材之拓展构想，A股上市公司中已有取得实质进展的先例，以医疗器械类氧化锆陶瓷块产销业务为主要收入来源的国瓷材料恰是典型之一。今年中报显示，爱尔创实现营收达2.69亿元，占国瓷材料报告期内的总营收之比为25%。

国瓷材料为拓宽下游业务，2016年通过对爱尔创增资8250万元取得其25%的股份；2018年又斥资8.1亿元收购爱尔创其余75%的股份。彼时爱尔创承诺2018年、2019年、2020年的扣非归母净利分别不低于7200万元、9000万元和10800万元。国瓷材料公告显示，爱尔创2018年和2019年分别实现净利润8854.28万元和1.09亿元；今年上半年，公司已实现净7226.22万元。

拿爱尔创与三祥新材的利润率来看，爱尔创2018年、2019年与今年上半年的净利率分别为23%、23%和26%，同期内三祥新材的净利率分别为12%、14%和12%，两者之间的差距，高下立判。可见三祥新材从氧化锆向下游氧化锆陶瓷渗透的计划给市场的第一印象似乎是顺理成章。

如果再把视角拉大，除了先例因素，处于种植牙产业链上游的齿科用氧化锆陶瓷块的市场前景亦有可观之处，当然这也是高瓴的投资目的之一。头豹研究院最新统计数据显示，过去5年，我国种植牙行业市场规模由27.5亿元人民币增长至69.5亿元人民币，年复合增长率达26.1%；但我国种植牙的渗透率相比于其他发达国家仍有相当的差距，在美国每万人中，就有超过100人种植义齿；而我国每万人中接种义齿的数量低于仍低于10人。

在各类齿科类修复材料中，全瓷牙未来发展前景较好。参考东兴证券医药团队给出的数据，2018年我国种植牙数量约为240万颗，受老龄化趋势推动，未来全国35至74岁人群的潜在种牙需求大约为2155万颗；如实际种牙提升至1000万颗、按全瓷牙渗透率提升至70%测算，未来国内全瓷牙潜在市场空间约210亿元。氧化锆全瓷牙冠的韧性与合金相当，断裂韧性是氧化铝陶瓷的2倍，其生物相容性也更好，而且更美观，所以该材料业成为业内的翘楚项目之一。

不过优质“赛道”上从来不缺激烈的竞争。国内氧化锆陶瓷齿科类市场竞争格局中，海外巨头优势仍明显，在成品氧化锆全瓷冠修复体的制备上，美国的3M、列支敦士登的义获嘉、德国的维他等公司产品抢先获得临床应用。国内企业群起直追，除爱尔创以外，翔通光电、爱迪特等品牌加速成长，逐渐被医疗机构与接种者所接受。另外，伴随惠及民生的医药卫生体制改革不断推进，势将带来医疗器械产品更广泛的降价，这对业内来说也提出潜在挑战。

来源：摄图网

新“赛道”不简单 三祥新材的准备或远远不够

各行各业，基于产业链延伸的项目定增比较常见，而三祥新材本次项目定增却不那么简单。医疗种植用氧化锆陶瓷业未来竞争更加激烈，对三祥新材来说，此番进军看似是一小步计划，其实是一大步艰巨挑战。

从研发到投入市场，医疗器械行业的资金投入大，回报周期长，并且存在较高的失败风险。对于自主创新能力不足、对拓展方向陌生的企业来说，目标产品质量提升、竞争力获得上位，绝非轻而易举。考验和风险在于技术底子是否扎实、适应监管能力是否过硬，以及能否适应新的人才管理及销售体系的变化等方面。

国瓷材料前后耗资近9亿元才将已在业内闯荡10多年（创办于2003年、2008年进军牙科材料领域）的爱尔创纳入麾下成为全资子公司，很难断定的是，三祥新材是否拥有爱尔创所具备的长期技术沉淀和相关管理经验。这非常值得考证。

医疗器械产品的生产经营受到政府严格监督。相关企业都必须获得《医疗器械经营企业许可证》、《医疗器械产品注册证书》等方可生产和经营。这些证书及核准均有有效时限，有效期届满时，如果公司不能满足国家药监局等部门的有关规定，其生产经营的相关许可证书可能会被暂停或取消。

以今年中报资料为例，包括口腔修复用氧化锆瓷块、全瓷义齿用彩色氧化锆瓷块在内，爱尔创及其子公司共拥有9项处于有效期内的医疗器械产品注册和3项医疗器械产品备案。这些对于三祥新材来说是一个全新的领域。即便氧化锆磁块业务前期工作开展顺利，接下来的运维对三祥新材来说也是挑战。

再从研发投入、特别是销售与管理费用结构来看，目前三祥新材与国瓷材料——一个是产业链尚短，一个是已完成多条产业链延伸——的财务及运营数据差异明显（见下表）。一言蔽之，三祥新材所勾勒的产业链延伸并非简单嫁接，而是一番脱胎换骨的业务体系调整，其势必将面临从研发生产、监管适应，到人才管理与销售渠道搭建等方面的一系列重塑。

三祥新材与目标领域代表性公司财务运营数据一览：

来源：同花顺IFIND，财经网

除了种植材料以外，三祥新材还希望自己的氧化锆陶瓷块能够进入人造关节产业。相比种植材料领域，该产业的竞争激烈程度有过之而无不及。信达证券最新统计显示，以在8月中旬完成的区域骨科类耗材带量采购情况为例，云南省第二批次带量采购共有24家企业参与，分为国产和境外产品组，结果中标率为25%，仅有6家企业入围，竞争激烈可见一斑。

国内A股上市公司中，主业涉及骨科治疗性耗材的有凯利泰、三友医疗和大博医疗。到今年年中，凯利泰持有78项境内医疗器械注册证和86项境外医疗器械注册证，正在申请的境内医疗器械产品注册证有16项；三友医疗手握三类医疗器械产品注册证23项、专利114项；而大博医疗已取国内三类医疗器械注册证70个，二类医疗器械注册证22个，一类医疗器械备案凭证271个。

相比之下，没有实质证据能说明三祥新材在人造关节材料领域有所积累，而且公司在研发投入、销售与管理费用结构和上述3家公司差异更大（见上表），最为醒目的莫过于销售费用占比。这意味着三祥新材如果不是浅尝辄止，而是实质性进入该领域并占有一席之地，则势必需要经历禁得起考验的转型蜕变。

三祥新材的远景是利用自身优势进入一条下游优质赛道，这不违发展逻辑，但国外对手林立，国内后起之秀四起，高瓴等资本巨头不断落子、惠民医药卫生体制改革推进相关产品广泛降价，这些因素是令该产业竞争日益激烈的催化剂。不夸张的说，三祥新材要面对相当突出的跨界经营风险。

想驶上这条“赛道”并驰骋，对于在技术沉淀、人才管理、新产品销路疏通、特别是适应新的高监管门槛等方面缺乏说服力的三祥新材来说，仅靠一宗没有战略投资方加盟以协助项目搭建和整体转型的普通项目定增，顺利完成业务拓展构想的难度可想而知。如果三祥新材的发展意愿是认真而坚定的，这看似一小步的拓展，无论怎样审慎以对，都不为过。这趟千里之行始于足下，目前三祥新材所要做的准备还不够。

（来源：企业价值观察的财富号 2020-10-09 19:21） [点击查看原文]