投资总是面临着不确定性，如何才能取得更好的收益，是该“趁热打铁”，还是该“人多的地方不要去”？这似乎并没有统一的标准，不过一些最新的研究分析，或许能给大家一点儿启发。

今年以来，资金在消费、医药等板块上面持续加码，其持仓比例已突破了历史高点。由此，关于他们估值太“贵”的争议也多了起来。近日银河证券发布的一篇策略周报就表示：“尽管我们在过去很长时间强烈推荐白酒调味品等消费股，但是我们不对当下创纪录的消费股再唱赞歌，因为创纪录估值意味着未来投资回报率下降。”

“人多的地方不要去”

其实，除了估值，我们还可以从另一个视角来观察，这就是最近频频见诸财经媒体的“交易拥挤度”。

美国学者Zhong L曾在2017年发表论文《The Impact on Stock Returns of Crowding by Mutual Funds》，研究了基金的拥挤投资对收益的影响。他使用基金持股比例与平均换手率的比值构造了“拥挤度指标”，然后探究1981-2012年的表现，发现拥挤度指标与股票收益有显著的负相关关系。

为此，作者开发了一个“做多低拥挤度股票”的投资策略，该策略年化收益达到18.57%（组合等权），策略的收益大多来自于拥挤度低的、被机构忽视的股票。

万家基金总经理助理兼投资研究部总监莫海波，也是秉承类似的理念。在最近一次媒体访谈中，他透露了自己的投资心法：“我的组合其实大部分的时间和大多数基金都不一样。做左侧就是不去人多的地方，人扎堆的地方我总觉得有可能会发生踩踏，所以宁可去买一些大家都不看的行业。”

如何解释这种现象呢？海通证券的研报复盘了收益相关性之后发现：交易拥挤度指标与大部分行业未来超额收益负相关。即，复合拥挤度越高，行业未来超额收益表现越弱。行业拥挤度的局部高点，往往对应着行业相对表现的局部高点。通俗的说，如果投资者看到某个行业的股票炒得火热，犹豫再三后忍不住追进去，很可能就买在了“山顶”。

这有点类似于做生意，如果大家都知道某个生意赚钱，纷纷杀将进来，那么利润空间很快就比刀片还薄了。据《21世纪经济报道》的消息：在欧洲爆发疫情后，江苏一家生产防护服布料的公司订单进行巅峰期，最高时做几十万米的面料，还供不应求。然而随着大家一拥而上，防护服面料的利润下降非常严重，最高峰是1米面料能赚1-2元，现在只能赚1-2毛，利润是10%，价格比疫情爆发前还要低。

有鉴于此，华泰证券给出的投资建议是，拥挤度指标可以作为有效的风险预警指标，规避行业指数可能出现的下跌风险。构建拥挤度指标的关键目的是捕捉市场的交易过热状态，规避行业指数“拥挤”交易的风险，减少最大回撤。

莫海波筛选行业的标准，也是要看是否足够“凉”：“一是行业要经过长时间大幅度下跌；二是行业的估值要处在历史底部区间；三是行业里面机构不多；四是行业基本面在发生一些悄然的变化。满足这四个条件以后，我们才会大规模买入。”

以目前外资持仓较多的消费科技板块为例，其PB和PE估值均达到历史98.9%、100%分位数水平，筹码集中、估值高位，导致目前抱团的消费科技可能上行有顶，谨慎防范外部风险带来的抱团板块出现补跌。

顺周期板块处于历史低位

硬币的另一面，则是顺周期板块的估值达到了历史底部，顺周期板块公募基金配置占比达历史低位。国泰君安证券研究发现，当前公募基金配置占比分别为历史的21.7%、3.3%分位（2005年以来）。历史上金融板块未来1年的累计超额收益率与其公募配置占比负相关。当前公募严重低配下，金融、周期板块交易阻力较小。

公募严重低配顺周期板块，意味着看好该板块的基金经理并不算多，作为“左侧选手”的莫海波却认为，跟经济基本面相关的金融地产等板块，现在不受待见，市场都去追捧医药、科技、消费，其实现在金融地产和热门成长板块的估值差已经到了极限的位置，但他们的韧性比较好，一旦经济基本面企稳，这些跟经济周期强相关的行业有可能迎来估值修复的契机。

8月份的社融、经济数据显示，实体经济已经企稳回升，国债利率也已经出现了回升。海通证券的姜超老师直言不讳地指出，这意味着成长股行业的高估值将难以维持，股市中的快牛和水牛行情已经结束，如果缺乏业绩改善的支持，这些行业后续或将面临显著的回调压力。

那么，如果经济回升、利率上行，股市中还会有“赢家”吗？姜超老师给出的答案是：金融地产等偏周期性的行业。理由是，经济持续复苏，金融地产等周期行业的盈利将趋于改善，加上估值便宜下跌空间有限，这些行业的股票反而有望在未来获得正收益。

近日，喜欢“买在无人问津时”的莫海波也表示，下半年与经济基本面相关的金融地产券商等顺周期行业，有望迎来投资机会。不知道正在读这篇文章的你，是如何看待的呢？

数据来源：

《行业板块拥挤度》海通证券2019-03-20

《外部冲击下的机构“抱团”复盘、演绎和对策》兴业证券2020-06-24

《机构资金抱团深度报告：年年岁岁花相似，岁岁年年人可同》中银证券2020-07-04

《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》国盛证券2020-09-12

《共同基金的拥挤投资对股票收益的影响》兴业证券2020-07-10

《拥挤度指标在行业配置中的应用》华泰证券2020-02-10

《买股还是买债,周期还是成长?——信用周期角度的选择》海通证券2020-09-13

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（来源：万家基金的财富号 2020-09-28 17:31） [点击查看原文]