这是指数家的第226原创

全文共4355字，阅读约需11分钟

今天的文章是个波澜不惊的中概股研究笔记，但市场的事情还是容我抱怨一下。

在A股生存，随时长见识。

大家肯定被两件事刷屏了：第一件事是蚂蚁科创板上市，自家支付宝疯狂给战略配售基金打广告……而且，这个巨无霸，估值2500亿美元，上市当天可能成为整个A股的老大；此次募资规模350亿美元……要不要这么狂野吸血啊阿sir？第二件事是下午蹭蹭上了热搜的恒大……把我A当成什么了？？真是头秃……

————正文分割线————

真香，网络词汇，意思是指一个人下定决心不去或去做一件事情，最后的行为却截然相反。（百度百科）

我和拼多多的关系，就是“真香”的关系。最早的时候我作为一个“五环内”的研究员，出于对假货的忌惮以及对质量的担忧，不屑于使用拼多多。但后来，以“和白送一样的”价格购买演算纸和厨房抹布这类日常消耗品让我对拼多多刮目相看。再后来，“百亿补贴”下的大牌耳机、蓝牙音箱、化妆品等商品真的让我除了“真香”，再也说不出别的了……

毕竟是研究上市公司的，“真香”绝对不够，甚至引发担忧：被补贴的欲望是黑洞么？补贴停止了怎么办？

于是我决定对拼多多进行一番探索，接下来也陆续会输出一些研究笔记。今天就先想到哪说到哪吧。

阿里急了

昨天，阿里巴巴表示，淘宝特价版将在10月10日推出“一元更香节”，淘宝特价版将“持续加大厂货补贴力度，在消费者面前，没有‘真香’，只有‘更香’。”

直接针对的是被广大用户直呼“真香”的拼多多。

早前，拼多多的出现让人们对C2M这一商业模式熟悉起来。C2M，Customer-to-Manufacturer（用户直连制造），特点是在互联网的加持下，按需求生产，理想化的表现是用户先下单，工厂再生产，提效降价，极大程度解决渠道库存问题。

而淘宝特价版，正是淘系电商C2M正面迎战拼多多的主战场。根据阿里的构想，其目标是在未来3年帮助1000个产业带工厂升级为产值过亿的“超级工厂”，为产业带企业创造100亿新订单，在全国范围内重点打造10个产值过百亿的数字化产业带集群。

这也太拼......多多了。

2018年底，拼多多推出“新品牌计划”，对工厂的扶持、对爆款的打造、对渠道的优化……和淘宝特价版几乎一样。

淘宝并非刚开始行动，此前就加码“聚划算”对抗拼多多的拼单功能，打起价格战，如今更是打出了拼多多一样的“百亿补贴”活动。而这次的淘宝特价版，则是一咬牙把1688搬到了C面前，直接放开“厂货”生意。

京东、美团、拼多多，构成来自“腾讯系”的围剿，加起来几乎覆盖了阿里全部的业务范围，一旦其中某块业务比阿里的更精、更强，对阿里来说，威胁会很大。而这种“更精”和“更强”已经出现了，比如美团和拼多多在广大四五线地区对饿了么和淘宝的痛扁……而拼多多这家伙更是通过“百亿补贴”和淘系电商抢夺起了“品牌高地”。二季度，拼多多年活跃买家同比增长41%，达到6.83亿，直逼阿里的7.42亿。当然了，腾讯系也有无法和阿里相比的地方，比如最近那个即将在科创板上市的巨无霸蚂蚁……但无论如何，看到敌军夺路进攻，说阿里不急那是假的。

“人无我有”的拼多多

能让宇宙第一电商阿里巴巴感到威胁，拼多多是有多“拼”？可有意思的是，我记得他们公司曾经表示，自己策略是：人无我有，人有我走。

这句话，乍一看佛系，甚至有点“无意苦争春”的意味。

仔细想来确实如此。

拼多多起初打的正是淘宝京东“战略性放弃”或索性“无视”的市场和人群（不仅是低线市场，还包括中老年人群），并且这个根基越扎越深，至今未变。至于推出“百亿补贴”的意图，如果说是和淘宝抢所谓高端的用户，那就有点too simple了，对此拼多多在年报中表达得十分清晰：

“在2019年二季度，我们启动了‘百亿补贴’活动，目的是以增量补贴激励用户在平台上探索新的商品类别，还有那些出于价格太贵、或对平台不够熟悉而错过的令人垂涎的商品。这个活动增强了用户对我们的信任和参与度，我们相信这将为我们公司的长期价值带来好处。”

传递出的信息是：我这是在带着原有的用户消费升级，但这个过程不是一蹴而就的，要先用补贴的形式压低价格，让人看到它们，然后阶梯式进行引导，促成购买行为。初衷并不是在抢其他地方的客户哦。（至于后来，其他地方的客户来没来，一句“真香”还不够吗？）

另一方面，拼多多开辟了农产品领域的主战场。前几天的“919电商节”，拼多多和中国邮政达成战略合作，中国邮政作为“国家队”，是电商扶贫、农产品出村进城的核心力量之一，而拼多多从成立之初就以农产品作为一大特色，频繁打造爆款，2019年农产品订单总额达到1364亿元，同比增长一倍。

而从淘宝的角度来看，除了饱受威胁的白牌、农产、快消日用等品类，从前那些小众、特色、冷门的商品，该是它的还是它的，拼多多并没有、也不打算涉足。

一个公司的战略战术是以公司价值观作为支撑的。而拼多多的价值观，就是黄峥所说的：本分。

一开始听到这个词，说实话我是有点排斥的，就和这个年代里说一个人“善良”、“老实”一样。你不能说这些词不好，但总有那么一丝无视现实、遗世独立的白莲花味道，更别说一旦你收获了（用金钱衡量）的成功，会受到何等质疑了。

但看到年报中对“本分”的解释，我似乎有点理解了：

Pinduoduo’s core value is “本分” (Ben Fen). It is difficult to express it perfectly in English, but it essentially means to adhere firmly to one’s own duties and principles. There are several layers of meaning here:

大意：拼多多的核心价值是“本分”。用英语描述这个词的含义很困难。但本质上，它意味着坚定地秉持自己的职责和原则。这里包含几层含义（以下直接用中文了）：

诚实、值得信任

不管他人如何行动，我们依然践行自己的职责

努力让我们的思想不受外界压力的影响，这样一来，我们就能只专注于我们该做的事情的最简单的要素了

即使在可以的情况下，我们也不会去占他人的便宜

出现问题的时候要自省，而不是去责怪他人

我认为上面这几句话值得保存下来，一读再读，对照拼多多每一步策略去追溯和核实，同样有助于评估管理层是否言行合一。

的确，从一开始，拼多多就不是为了从别人碗里刨食，它最大限度地利用腾讯旗下的社交APP（微信、QQ），基于合作协议，用微信这个“国民应用”触达并激活数以亿计的“沉默”用户，通过病毒式分享转发的传播机制瞬间促成大量订单，打造爆款，实现了电商领域某种程度的颠覆。因此被称为“在巨头眼皮子底下成长起来的”。

除了农业方面合作的中国邮政，在家电和大件物流方面，拼多多选择与国美合作；支付方面，逐步吸纳全牌照支付公司股权；快递方面，J&T Express则为其创造了潜在的机会……如此看来，似乎每一步，拼多多都在按计划、有条不紊地执行。

估值核心争议

市场普遍认为，拼多多用真金白银的补贴促成品牌高价产品的交易，这种做法难以持续——这也是多空投资者互道SB的一大分歧。

市场营销费用的占比多大？看看利润表数据（单位：亿人民币）：

2019年报中，针对高企的营销费用，拼多多表示：

“我们相信，我们的营销模式具有显著的运营杠杆效应，能帮我们实现结构性的成本节约。比如，基于我们庞大的买家基础，我们能够吸引大量的商户入驻，这反过来又为我们的在线营销和其他商户服务创造了强大的需求来源。随着我们的业务进一步实现规模增长，我们相信我们的规模之大、辅以强大的网络效应，将使我们受益于客观的规模经济。”

同时PDD还提醒投资者注意，运营相关的成本及费用，和GMV的增速是不一样的，因为公司不需要按比例增加劳动力来支撑相应的增长。实际上公司已经实现了规模经济——更广泛的商品吸引了更多的买家，反过来推动了销售规模的增长，又吸引了更多的商家入驻……

对此，我目前还是持怀疑的态度——尤其是在淘系电商已被唤醒的情况下，更需要搜集更多的信息方能做出判断。

另外一个典型是担忧是ARPU（单位用户平均收入）无法提升的问题。限于篇幅和研究进度，放在以后讲吧。同样地，未来还会探讨一些其他的疑虑比如GMV造假、拼小圈、店铺功能、供应链服务等。

最后简单说下PDD目前的估值。经历了年初至7月的快速上涨，目前PDD进入震荡阶段。

雪球上有位叫“愚钝博士”的投资者进行了测算，指出假设拼多多可以在三年内实现阿里大约一半的GMV，也就是3万亿。这意味着从Q2起，拼多多的GMV连续三年复合增速不低于33%，似乎不难实现。3年之后，货币化率3%，对应900亿年收入。假设30%的净利润率和35倍PE，那么3年后的合理市值是9450亿，而拼多多在8月20日的市值已经高达8134亿。这意味着，从这周四到三年后的合理估值，拼多多投资者的年复合收益只有5%。

当然了，我们这里只参考这位投资者的思路。输入的变量才是关键。另一方面，就算他假设的增速与将来的事实一致，那PDD股价潜在的下跌带来的机遇也值得关注。

数据跟踪

（来源：指数家咿呀的财富号 2020-09-24 18:30） [点击查看原文]