摘要：

无论上半年大盘涨跌，消费股都持续新高，风光尽收眼底，贵州茅台、海天味业、双汇发展等明星消费股的涨幅浩如山海。正当市场沉浸在消费股的狂欢中时，高估值溢价的风险也在暗暗酝酿中，人们对消费股的内在价值、成长逻辑以及未来成长的可持续性等产生争议。

当下，消费股在争议中慢慢降温，估值也在逐步被消化，调味品龙头海天味业当前股价距前高已回调20%。有投资者开始蠢蠢欲动，海天味业可以抄底了吗？

本文将带从客观角度评估海天味业的估值高低和成长潜力，投资者可仔细斟酌当前投资海天味业的风险和机会。

一、如何定义估值高低？

PE多高时意味着股价被高估了？这因股而异，需要结合公司的成长潜力评估。

以海天味业为例，海天的长牛行情是从2017年启动的，当时公司PE（TTM）30倍不到，2017年起，外资持续买入，估值不断提升，18年下半年股价80元时刚好50倍PE，我们看当时也有很多北上资金卖出。说明当时的资金认为海天味业的合理估值范围是30-50倍，因此每当PE回落到40倍左右，资金又会重新入场。可是到现在，三年过去了，海天味业今年9月初PE最高超过了100倍，是什么导致了市场对它的估值预期提高了整整一倍？是因为2017年以前调味品的市场格局还不清晰，未来品牌格局是会更分散还是更集中是未知数，品牌的可替代性也是一个问号。

除去PE，我们还可以参考的指标是PEG，所谓PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5年的（每股收益复合增长率*100）。（PE）仅仅反映了某股票当前价值，PEG则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来。比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。

通常，那些成长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。

需要注意的是，PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来12个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。以海天为例，当前的PE约80倍，而预计未来三年的净利润年均复合增速是15-20%，这就意味着PEG高达4-5，溢价远高于合理估值范围，所以，我们认为估值还有很长时间需要消化。

二、抛开估值，海天未来的成长空间还有多大？

不置可否，海天味业在调味品领域精耕细作，通过以下三个方面加固其护城河：

大举营销提高品牌知名度，海天在过去几年销售费用持续增加，从2015年的12亿增至2019年的21.6亿，通过冠名有影响力的电视节目（《吐槽大会》、《一站到底》等）和大量投放电视广告等提高国民认知度。

海天酱油的制曲优势同行很难复制或模仿，制曲的工艺是海天重要的护城河之一。在海天酱油的酿制过程中，制曲被誉为成为酱油王的核心机密。海天酱油的制曲过程，是通过培养有益微生物来进行酱油发酵的过程，该过程的优劣直接决定酱油的收得率和品质。传统工艺不容易控制好制曲，因为外部环境的变化很容易干扰制曲过程中菌种的生长。海天酱油则依托大数据建立起一套生产标准，使菌种能在恒温、恒湿的环境中可控地生长，大幅提升了酱油的收益率和蛋白质的转换率；

渠道方面海天具备先发优势，目前已完成全国性的布局，在地级市的销售渠道已完成100%的覆盖，其经销商领域更是远远超过其竞争对手——李锦记，美味鲜（中炬高新）等。截止 2020H1，公司共有经销商 6433 家，净增加795 家，公司持续加大对三四线市场的布局和精耕。

中国复合调味品市场约4600亿，公司未来的成长空间巨大。2019年公司营收为198亿，市占率仅4.3%，每增加1%的市场份额，都会带来46亿左右的营收。

尽管成长空间巨大，但我们认为当前公司估值仍远超过了近三年内公司可预计的成长空间。毕竟渠道的布局和市场的渗透需要时间和成本的投入，成长不是一蹴而就。

毋庸置疑，只有在公司发展初期看到其未来成长价值，才能获得超额收益，而在估值被市场推得过高时不盲目跟风，才能减少我们的博弈风险。

参考研报：

20200827-西南证券-海天味业（603288.SH）：业绩稳如泰山，龙头优势尽显

更多精彩文章，可关注财富号：九方金融研究所，获得更多独家实用的观点！

本报告由九方智投投资顾问欧阳健(登记编号: A0740619070001)撰写

（来源：九方金融研究所的财富号 2020-09-18 17:42） [点击查看原文]