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在光伏行业中，隆基股份是绝对龙头，也是光伏发展过程中的最大受益者，今天我们就来分析一下隆基股份。

1、公司概况

1.1 公司简介

隆基股份成立于2000年，前身为从事半导体材料和半导体设备的新盟电子。2006年公司确立了太阳能单晶硅的战略定位，持续专注于单晶硅片领域。

1.2 管理层及股权关系

公司法定代表人、董事、总经理李振国持有公司14.43%的股权，其妻子李喜燕持有公司5.15%的股权，第二大股东李春安持有公司10.55%的股权，上述三人为一致行动人，合计持有公司30.1%的股权。李振国和李春安为兰州大学同学，两人深耕光伏行业多年，拥有深厚的光伏材料行业经验。

2、公司业务

2.1 业务概况

公司两大核心业务，单晶硅片和单晶组件，同时借助两大业务向上游和下游延伸布局，形成了从硅棒-单晶硅片-单晶电池片-单晶组件-地面电站和分布式电站的业务布局。2019年单晶硅片占收入的39%，组件占收入的44%，电池的收入占1.6%，硅棒占2.6%，电站建设服务占8.6%，电力占2.3%。

公司目前拥有全球最大的单晶硅片生产能力，全球单晶硅片出货量第一，2019年单晶硅片产能达到45GW。单晶硅片和单晶组件两大业务合计占公司营收83.5%。

公司产能布局方面，公司建立起以西安为总部，布局陕西西安、咸阳，宁夏银川、中宁，江苏无锡、泰州，云南楚雄、保山、丽江，山西大同，安徽合肥和马来西亚古晋等地的产能布局。

公司结合自身优势，稳步扩建产能，预计2020年底硅片产能85GW,电池产能35GW，组件产能50GW。同时继续扩大产能优势，利用自有资金和募集资金在云南，宁夏等地继续新建硅棒，硅片，电池产能，进一步扩大单晶龙头地位，提高单晶市场份额。

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2.2 硅片业务

光伏系统中光伏组件成本占比最大，达到43%，在光伏组件中电池片的成本又占到65%，在电池片中硅片的成本占到65%。以单晶硅片为例，单晶硅片中硅料占到成本的65%，非硅成本占比约35%，所以光伏系统的整体成本下降必须以硅片的成本降低为主。硅片制造有两种技术路径，单晶硅片和多晶硅片。早期硅片以多晶硅片为主流路径，单晶硅片生产成本过高，市场份额很小。

为了降低单晶硅片的生产成本，在生产设备上公司与大连数控合作，研发了拉晶炉和单晶硅棒，不需要再进口国外设备，降低了设备投入的成本。在工艺上公司研发出了多次装料拉晶技术RCz，实现了多次拉晶，通过减少停开炉时间，极大的提升了拉晶效率。

RCz需要单个硅棒顺序拉晶，依然存在一定的瓶颈，公司在2018年8月与浙江爱旭太阳能签订CCz高效单晶合作协议，CCz技术可进一步降低单晶拉棒时间、坩埚成本及能耗，并且产出的晶棒电阻率更稳定，分布更窄，品质更高，综合效率提高20%以上，生产成本降低10%以上。并且运用CCz技术生产出来的更加适用于P型PERC电池工艺以及更高效的N型电池工艺，并且是掺镓P型硅片最有效的拉晶技术。

在硅片切割技术方面，公司在2012年打破日本垄断，率先投入国产“金刚线切割技术”，通过短期亏损培养起上下游供应商。2014年公司全面改造金刚线切割技术，并快速将成本降低至和砂浆同等水平。

在金刚切割技术下，其加工效率、加工精度、产品良率都大幅提升，磨损也一定程度降低。并且公司持续改造金刚切割技术，通过降低金刚线细度，切割更薄的硅片继续降低成本。根据测算硅片和金刚线每降低5微米/2微米，基于2019年的技术上，硅片环节成本可降低2.8pct/1.0pact。

公司通过上述的技术的突破，使得非硅成本不断下降。2012年单晶硅片非硅成本在5.12元/片左右，2019年非硅成本降低至0.74元/片，降幅达到85.6%。

2019年5月，隆基股份同步推出了新一代Hi-MO系列组件产品Hi-MO4及M6单晶硅片。推出的166*223-M6单晶硅片，边长166mm，对角线223mm，面积较M2硅片提高12.21%。

相应的，对于72片组件，M2规格硅片功率392W，而M6硅片则可达到440W，对于60片组件，M2规格硅片功率320W，而M6硅片则可达到360W，功率均提升12.2%，组件直接提升4个等级。

M6单晶硅片国内价格3.47元/片，海外价格0.465美元/片，较M2常规单晶硅片价格高0.4元/片，海外高0.05美元/片。从每瓦成本来看，M6与M2相当，对比158.75尺寸硅片，M6在输出功率上获得8.8%的提升，电池厂商的硅片采购成本节省4分/瓦。

在制造端，隆基现在所有的单晶炉都可以生产M6，隆基现有的拉晶、切片环节均可兼容M6，并可灵活切换。而采用隆基股份的M6硅片对下游工艺的变动不是很大，下游电池厂家只需要转变工装夹具即可，组件环节也兼容，对于电站，支架有冗余设计，尺寸的变化没有超过冗余设计。

公司预计在2020年5月发布HI-MO5，公司为HI-MO5新建了10GW产能，计划今年8月实现量产。HI-MO5功率达到530W,同时光电转换效率超过21%。公司在单晶硅片市占率已经达到38%，中环占31%，呈现双寡头垄断。

2.3 电池片

PERC电池在常规电池技术基础上增加了背面钝化层与激光开槽过程显著提高了电池效率。目前市场新产线量产PERC电池片效率达到22%，较2018年市场主流PERC电池片21%的效率已有不小提升。

2019年1月17日，隆基的新一代单晶双面PERC电池再次经国家光伏质检中心（CPVT）测试，正面转换效率达到了24.06%，是商业化尺寸PERC电池效率首次突破24%，就此打破了行业此前认为的PERC电池24%的效率瓶颈，再次成为新世界纪录的创造者。目前隆基电池研发产线已实现22.92%的平均电池效率。

2.4 组件业务

公司在单晶硅片业务的基础上，2014年收购浙江乐叶，成立乐叶光伏，向组件方向拓展，公司通过并购和新建产能已经达到19GW，并且持续扩大产能，预计正在扩建的产能约25GW。公司在组件环节的毛利率稳定提升，2019年达到25.5%，领先于组件龙头晶澳科技的21%。并且公司的组件单价和晶澳晶科处于同一水平。

组件领域的格局比较分散CR5仅42%，公司虽然在组件领域布局比较晚，但是得益于公司在光伏领域的品牌和布局，公司的市占率也在持续提高，2017年全球第七，2018年全球第五，2019年全球第五，市占率8.1%，未来组件行业将逐渐向龙头集中，公司借助上下游产业链一体化的优势市场份额将持续提升。

3、财务分析

3.1 营业收入和利润

公司2019年实现营收329亿元，同比增长50%，归母净利润实现52亿元，同比增长106%。公司2015-2019年营收基本保持稳定增长，2019年利润大增的原因主要还是2018年5.31新政导致2018年净利润基数过低。2020年上半年实现营收201亿元，同比增长41%，归母净利润41亿元，同比增长104%。

3.2 毛利率和净利率

公司毛利率和净利率目前逐渐恢复，2020年上半年基本已经恢复至2017年的水平，毛利率达到29%，净利率达到21%。公司通过上下游产业布局的模式强化产业链位置，实现产业链协同，降低成本，提高议价能力。

3.3 期间费用

公司的费用管理能力非常优秀，各项费用指标都处于行业优秀水平。

3.4 经营周转能力

公司周转能力优秀，应收周转加快，公司面对下游议价能力持续变强，2020年上半年应收周转天数只有44天，公司存货和应收周转基本稳定。

3.5 杜邦分析

公司近几年的权益乘数略有提升，主要是无息负债增加，公司的上下游议价能力强带动应付账款的快速增加，资产周转率基本稳定0.6左右，净资产收益率的波动主要是在净利率的带动下变化，2019年达到25%，2020年上半年达到14%。

3.6 收入质量

公司的现金收入比相对较低，核心原因是公司将下游的票据转给了上游，不存在中间环节的现金流入流出，所以导致公司的现金收入比相对较低。

4、估值

组件：预计2020年公司组件产能将达到50GW，我们预计2020/2021/2022年公司组件销量为18/22/27GW，组件价格上半年稳定，下半年在上游带动下上涨，我们按照中位数价格1.55元/W计算，2021/2022年按照1.50/1.45元/W计算。

硅片：2019年年报中公司公布在2020年底公司硅片产能将达到75GW，我们预计公司在2020/2021/2022年硅片销量为75/85/105亿片，由于下半年硅片价格持续上涨，目前已经达到3.2元/片，我们假设2020/2021/2022年单晶硅片销售均价为3.0/2.95/2.9元.

电池片：公司预计2020年底电池片产能35GW，2020/2021/2022年电池片销量预计18GW/22GW/27GW，公司电池片主要采用M6大硅片，以自用为主。

电站业务:假设电站业务平稳增长，2020/2021/2022年实现营收33/40/46亿元。

其他业务：其他业务为生产过程中的的副产品，预计20220/2021/2022年实现营收20/25/31亿元。

综合上述预测，我们预计公司在2020/2021/2022年实现营收503/612/740亿元，归母净利润100/116/133亿元。

光伏已经进入平价时代，并且是行业内部已经实现了从0到1的过程，竞争格局形成，行业龙头和寡头决出，光伏行业中的两大不确定性因素（政策因素和技术路径因素）已经出清。光伏行业不同于国内的其他行业，是一个全球性行业，其产业链和龙头企业都集中在国内，潜力无限。

根据以上论述，以前的估值水平已经不适用。我们按照悲观PE为30倍，中性PE为35倍，乐观PE为40倍估值。在30倍的PE，公司在未来三年的股价为79/82/108元，在35倍的PE，公司在未来三年的股价为92/107/126元，在40倍的PE，公司在未来三年的股价为102/122/144元，公司目前股价为66元。

（来源：老萨盘股的财富号 2020-09-11 21:45） [点击查看原文]