东北地区供热龙头，清洁供热与高铁传媒双轮驱动。

联美控股主营以供暖和蒸汽为主的清洁能源业务，主要分布在辽宁省，尤其沈阳市内。2018年公司收购兆讯传媒，形成清洁供热与高铁数字传媒双驱动的业务格局。得益于供暖及接网面积稳步增长、传媒业务增加，公司业绩逐年增长，2019年公司归母净利润15.92亿元，同比增长20.86%。

2.清洁供热业务盈利能力突出，内生外延发展推动业绩增长

浑南热力、沈阳新北、国惠新能源以及联美生物能源四家子公司助力公司清洁供热领域业务拓展，近年来公司平均供暖和联网面积稳步提升，2019年公司平均供暖面积约6580万平方米，同比增长6.13%，平均联网面积约8475万平方米，同比增长4.63%。相关专利技术及精细化管理彰显公司竞争优势，供暖业务毛利率达到39.49%，高于同类型公司。

3.兆讯传媒分拆上市，公司增值空间扩大

新基建背景下，中国铁路建设步伐加快，高铁时代来临，高铁客流量激增，高铁数字媒体领域面临较大发展机遇，兆讯传媒资源已覆盖全国28个省/自治区/直辖市，拥有超过500个签约站点、5600余台数字媒体资源。2020年公司拟将兆讯传媒分拆上市，估值有望达到117亿元。

4.盈利预测与投资建议

预计公司2020-2022年实现归母净利润18.50、21.58和25.32亿元，对应EPS为0.81、0.94和1.11元，对应PE为15.8、13.5和11.5倍。目前可比公司2021年平均PE为13.45倍，公司供热业务现金流充沛并具备较大成长空间，子公司兆讯传媒分拆上市后将提供较大估值弹性，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

以下内容摘选自天风证券《联美控股-600167-稳定成长的供热领域现金牛》

一、清洁供热与高铁传媒双轮驱动

a.清洁供热和高铁数字媒体双轮驱动公司发展

公司自2001年转型供热以来，不断扩大业务、新增工程和环保改造，业务范围涵盖供热、发电、环保新能源等领域。2016年公司收购沈阳新北和国惠新能源100%股权，新增以生物质为原料的清洁能源热电联产、通过热动式水源热泵对废热资源进行回收利用的集中供热等节能环保供热相关业务。

另外，2018年公司收购高铁数字媒体运营商兆讯传媒100%的股份，开始形成清洁供热与高铁数字传媒双驱动的业务格局。

清洁能源业务为公司主要营收来源，业务集中在辽宁省沈阳市。2019年清洁能源业务实现营收29.41亿元，同比增长11.48%，占总营收86.6%。清洁能源业务主要分布在辽宁省内，尤其集中于沈阳市，2019年在该省实现营收27.73亿元。

全资子公司兆讯传媒在高铁数字传媒领域居于领先地位。兆讯传媒媒体网络囊括京沪、京广、京哈、沪汉蓉、陇海、哈大等四纵四横高铁主动脉，覆盖长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域。公司2019年广告发布业务实现营收4.36亿元，占比12.84%。

b.盈利能力稳步提升，现金流充沛

公司业务逐步扩张，营业收入及归母净利润稳健增长。公司2019年实现营收33.96亿元，同比增长11.82%；实现归母净利润15.92亿元，同比增长20.86%。近五年来，公司营收规模以及归母净利持续增长，主要得益于公司供暖面积及接网面积稳步增长、兆讯传媒业绩增长。2020年上半年，公司实现营收20.36亿，同比增长23.77%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长15.12%。

近年来公司盈利能力稳步提升。近年公司盈利能力稳步提升，毛利率从2015年的42.39%提升至2019年的54.62%，净利率也同样持续增长。公司2019年ROE为23.67%，是2017年以来的新高。

费用管控表现优秀。近年公司管理费用率持续下行，2019年管理费用率为3.96%，较2018年下降了0.41个百分点。公司2018年收购了兆讯传媒，由于兆讯传媒的业务特点导致销售费用率有所提高，但销售费用率没有发生较大变化。公司财务费用基本常年处于利息收入大于相关费用的状态，财务费用率表现较好。

资产规模快速扩张，资产负债率大幅下降。自2015年底至2019年末，公司资产规模由32.3亿元迅速扩张至121.02亿元，增长了将近3倍，同一时期资产负债率由63.86%下降至35.45%。截止至2020年6月30日，公司总资产为119.62亿元、资产负债率为30.54%。

充足现金流为公司发展提供保障。2019年公司实现经营性现金流14.38亿元，期末现金余额达到50.59亿元，相较2018年分别增长了26.92%、20.19%，现金流稳步增长，为公司后续业务拓展提供重要保障。

二、清洁供热业务盈利能力突出

a. 供热面积持续扩张，业务盈利能力突出公司平均供暖、联网面积稳步提升。2019年公司平均供暖面积约6580万平方米，同比增长6.13%，平均联网面积约8475万平方米，同比增长4.63%。2016年公司平均供暖、联网面积大幅提高，主要原因为2016年公司新增沈阳新北960万平方米以及国惠新能源1200万平方米供热面积。2017年公司中标沈阳市皇姑区530万平方米的供暖服务面积，供暖面积持续增长。

浑南热力、沈阳新北、国惠新能源以及联美生物能源四家重要全资子公司加持助力公司清洁供热领域业务拓展。2019年浑南热力、国惠新能源、沈阳新北实现营业收入分别为11.36亿、10.03亿、8.49亿，分别占总营收比重为33.45%、29.53%、25%；实现净利润分别为4.71亿、5.02亿、3.34亿，分别占总净利润比重为28.65%、30.54%、20.32%。

清洁供热领域研发与技术优势明显。公司目前拥有固定床锅炉分相燃烧技术、多管水面自激波烟气处理技术、分布式清洁能源与集中供热联供技术、换热器自洁技术、智能型分户温控与统计装置等多项专利。在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平。

供热业务盈利水平行业领先，精细化管理增强公司竞争优势。选取A股同类型可比上市公司，与惠天热电、宁波热电、大连热电、华通热力相比，联美控股毛利率长期居于领先地位。

公司细化生产各环节以达到成本最优化是维持高毛利的主要原因，将供热业务细分为热源端、输送端、用户端、成本端。在热源端，公司实现锅炉炉型和燃煤高度匹配，提高燃煤效率，降低成本；在输送端，公司采用保温材料的管网，运用热网平衡技术，实现最大限度降低热力损耗；用户端，通过分户温控管理提高供热服务质量，通过分户收费提高收费率和回款效率。在成本端，由于公司与供应商签订长期协议煤价，并实施淡季储煤措施，因此尽可能降低了原料成本。

b. 政策支持引导，清洁供热市场前景广阔

供热是我国基础公共服务之一，涉及国计民生，近年来我国城市供热事业快速发展。住建部统计数据显示，2018年全国城市集中供热面积约为87.81亿平方米，供热总量约为38.14亿吉焦，2010-2018年均复合增长率分别为9.16%和3.43%。

环保政策推动，清洁供热成为发展趋势。2019年发布的《中国清洁供热产业发展报告》估算，2017-2021年，北方地区清洁供热面积将增加91亿平方米，2021年将达到约180亿平方米，清洁供热率达到70%。若按每平方米100元计算，2017-2021年清洁供热市场规模为9100亿元，即达到万亿元市场。

沈阳市供热面积逐年增加，清洁供热规划落地。根据沈阳市政府远期供热规划，到 2020年，沈阳市中心城区供热面积将达到3.57亿平方米，热电联产比例将提升至60%，清洁能源、可再生能源的供热面积将达到0.53亿平方米，热电联产、热源厂、清洁能源在沈阳集中供热中占比2020年将调整至60.50%、24.6%、14.90%。

南方市场、工业园区能源项目成为增长新机遇。城市供热行业在部分非传统采暖区的过渡地区和南方地区也有一定的市场，这些区域城市供热的需求主要来自于工业用户。2016年，发改委《关于推进多能互补集成优化示范工程建设的实施意见》要求：到2020年，各省（区、市）新建产业园区采用终端一体化集成供能系统的比例达到50%左右，已有产业园区实施能源综合梯级利用改造的比例达到30%。南方市场和工业园区能源集中供应成为新增长点。

c.内生外延结合推动公司未来业绩增长

内生增长方面，公司原有供暖、联网面积稳步提升。2017年7月以2.4亿元中标沈阳市皇姑区530万平方米的供暖服务面积，并在近两年完成业务整合和管理优化，改善了原有用户的供暖服务质量，产生了良好的社会效益。2020年4月，公司拟投资21亿元在苏家屯区投资建设热电联产项目，主要承担苏家屯区、浑南新城、空港地区、全运村及沈阳市国家大学科技城等集中供热任务，进一步拓展公司供热区域。

外延投资方面，公司结合自身清洁供热经验优势拓展新业务、新市场。2019年6月，公司以2.6亿元收购山东菏泽福林热力科技有限公司66%股权，实现公司在异地工业蒸汽业务的发展与扩张。2020年3月，公司公告拟以0.81亿元收购江苏河海持有的上海福新公司 49%股权，该项目主要为国家会展中心（上海）有限责任公司提供能源服务，为公司进入南方市场奠定基础。

公司将采取内生增长与外延投资相结合的发展方式，利用公司在环保供热、清洁能源、能源管理方面的成功经验，通过“自建+收购+能源管理”三重模式加速清洁供热业务拓展步伐。

三、兆讯传媒分拆上市，未来增值空间扩大

a.国家高铁建设颇具前景，兆讯传媒凸显发展优势

全国铁路营业里程不断上升。截至2019年，总里程达到13.9万公里，比2018年增长了6.11%。2014年铁路投资经历两轮上调，从6657.5亿元左右的投资规模上调至8088亿元，并基本维持稳定，2019年铁路投资为8029亿元。全国铁路路网密度也不断提高，2019年达到145.5公里/万平方公里，增长了6.99%。

“高铁时代”到来，铁路客流快速增长。全国高铁营业里程及占铁路总营业里程的比重持续提高，近5年来，高铁营业里程从1.9万公里增至3.5万公里，增长了84.21%；占比从15.7%增至25.18%，增长了9.48个百分点。2019年高铁持续新增里程5475公里，占铁路新增里程64.48%。2019年高铁旅客发送量22.9亿人，占铁路旅客发送量62.57%，高铁客流快速增长，成为主要铁路客运方式。

高铁未来覆盖规模持续扩大。《中长期铁路网规划》在“四纵四横”高速铁路的基础上提出“八纵八横”，总体发展目标为，到2020年，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市。到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右，网络覆盖进一步扩大。到2030年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。

中国铁路建设步伐加快，高铁时代来临，高铁客流量激增，高铁数字媒体领域面临前所未有的发展机遇，兆讯传媒未来有望借此契机实现业绩高速增长。

兆讯传媒已经在铁路客运站数字媒体行业内确立了领先地位。其通过与国内各铁路局下属负责管理辖区内广告媒体资源的广告公司签署媒体资源使用协议，取得协议范围内相应铁路客运站的长期数字媒体资源广告经营权。通过在对应站点的候车室、进出站及站内主要通道等旅客密集区域自主安装电视视频机和数码刷屏机等数字媒体，为广告主提供广告发布的全方位服务。

2018年，公司以23亿元收购兆讯传媒广告股份有限公司100%股权，拓展了公司在高铁数字媒体领域的新业务增长点。截止2019年12月31日，兆讯传媒资源已覆盖全国28个省/自治区/直辖市，拥有超过500个签约站点、5600余台数字媒体资源，集中分布在高铁站核心候车区，每年影响全国近20亿商旅精英。

兆讯传媒业务持续保持较高增长，业绩亮点突出，成为公司新的业绩增长点。2018年、2019年公司分别实现营业收入3.75亿元、4.36亿元，同比增长10.95%、16.34，净利润1.59亿元、1.92亿元，同比增长26.92%、20.72%，超额完成业绩承诺。广告发布业务已成为公司第二大营收来源，2018、2019年分别占比12.35%、12.84%。

b.兆讯传媒分拆上市，公司有望受益

2020年3月10日，公司公告拟将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市。分拆上市后，公司仍为兆讯传媒的控股股东。

本次分拆以后，兆讯传媒作为高铁数字媒体广告运营商将实现独立上市，联美控股将专注于清洁供热业务，公司独立性进一步增强。

兆讯传媒分拆上市可以实现多方收益。一方面，分拆上市更有利于提升兆讯传媒的品牌知名度和市场影响力，强化在高铁传媒板块的行业地位，深化战略布局，专注于做大做强业务板块，增强核心竞争力。

另一方面，上市以后可以拓宽融资渠道，兆讯传媒可以直接从资本市场获得股权或债务融资以应对现有业务及未来扩张的资金需求，为拓展高铁数字传媒业务提供有力支撑，提升业绩表现，从而为联美控股及其他股东带来更高的投资回报。

兆讯传媒分拆上市将实现估值重塑。选取中信广告营销板块可对比4家上市公司，分别为分众传媒、元隆雅图、因赛集团和电声股份，截至2020年8月28日，其平均动态市盈率为52倍。以50倍左右估值以及假设2020年净利润达到保底的业绩承诺2.34亿元，则兆讯传媒分拆上市后估值有望达到117亿元。

四、盈利预测与投资建议

在北方地区清洁供暖规划等政策的推动下，公司的清洁供热业务大有可为。沈阳市清洁供热规划落地，公司手握1.5亿平方米规划供暖面积，将在未来供暖业务增长提供保障；公司提前布局南方地区和工业园区能源项目，支撑未来业绩增长。

新基建背景下，高铁站点和客运量的增长将带动高铁数字传媒的发展。鉴于公司在清洁供热和高铁数字传媒领域的竞争优势明显，我们看好公司未来发展。

我们预计公司2020-2022年将实现营业收入39.65、46.73和54.79亿元；实现归母净利润18.50、21.58和25.32亿元，对应EPS为0.81、0.94和1.11元，对应PE为15.8、13.5和11.5倍。

目前可比公司如瀚蓝环境、长青集团和京能电力的2021年平均PE为13.45倍，公司供热业务现金流充沛并具备较大成长空间，子公司兆讯传媒分拆上市后将提供较大估值弹性，我们认为公司应该享受一定估值溢价，估值水平可对标瀚蓝环境，2021年PE 18倍较为合理，目标价格16.92元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

（来源：财经龙凤阵的财富号 2020-09-11 14:44） [点击查看原文]