科创50（000688）是科创板首只指数，聚焦硬核科技。计算机板块权重较高，第一大成分股也来自该板块。计算机板块哪些细分赛道景气度较高？投资逻辑是什么？如何进行估值？本期科创讲易我们来聊聊科创板新兴软件子行业，由易方达指数投资部研究员李栩、申万研究所TMT首席分析师刘洋联袂分享。

李栩：当前计算机行业热点赛道有哪些？

刘洋：今年表现最突出的是云化。本轮产业周期始于硬件底层服务器，去年下半年开始全球复苏，今年受疫情影响一季度较为平淡，但长期景气趋势明显。除硬件外，云化还涉及软件和服务延伸，如证券、基金、酒店、餐饮等行业用软件升级替代订阅，让客户享受到持续的服务。这是一个长周期，当前我国相当于美国四年前的云化渗透率，各行业5%-20%不等，通常30%-50%会到瓶颈期，因此维持5到10年景气度问题不大。

智联汽车是消费电子的下一个重要载体，每年国家乘用车出货量约2000万辆，单车价值几十万，零部件电算化约几千元。日益丰富的软件化和多域控制意味着汽车领域的云化出现，新模块渗透率开始增加，市占率也发生变化，出现了海外公司的国内供应，单车价值也在增长。

云与智联汽车这两个领域，不仅趋势对，业绩表现也很好。此外，A股计算机还可以看信息安全、医疗信息化、人工智能、科技金融（比如近期一些巨头）、制造TMT等，这些领域受疫情影响上半年表现较平淡，三季度开始有所改善。如医疗信息化领域，医疗信息化建设、互联网医疗创新带来许多新需求，预计也会是5到10年的长期高景气。

李栩：怎么看这些赛道短期和中长期投资机会呢？

刘洋：一是选行业，二是选公司，三是交给专业的投资人。

云领域，先是评估指标。可比较获客成本和客户生命价值，通常客户持续购买的价值在成本3倍以上可接受。后续还有复购率、金额续费率等指标。云化产品单体价值越低频率越高，客户越容易接受，也和买日用品一个道理。该领域的增速和渗透率是可以获取的，专业投资者可统计下游云渗透率和未来付费情况、以及CIO预算来做判断。三是看政策，如政策经常变化，客户也需经常更新产品。

智联汽车领域，体量类似消费电子，可用跟踪手机的方法跟踪汽车。一是看目标市场预期增速，乘联会等专业机构会发布月度数据。二是看渗透率，新模块渗透率可通过最近装配率和咨询机构数据了解。三是跟踪单模块价值。近期不少汽车公司为应对外部冲击，开始自建智能汽车基地，开启云化。

总之，首先是拆分未来行业增速、月度或季度跟踪指标；其次是研究公司，分龙头、第二名和其次，龙头公司大部分时间可以跑赢，强者恒强，好的管理层很重要；第三是建议交给专业选手去判断，选择追溯力强、平台大、长期渠道服务和研究均衡的机构。

李栩：科创板计算机板块与A股计算机板块定位有何差异？

刘洋：科创板重研发，科创50研发占比达到13%，计算机行业还有研发占比30%-40%的公司。除研发支出，也要看研发管理，研发成本能否转成资产有赖于公司内部管理，包括整体架构、组织、转化效果等。所以科创板非常关注公司高管层，管理者是否愿意长期任职、敬业程度、专业能力等。

根据科创板上市准则，鼓励新兴但并非线性成长的公司。计算机行业公司多螺旋增长的，两年高增一年下滑后一年再起来，这在科创板是可以被理解的。但如果长期螺旋增长过程中出现短期恶性竞争，则会出现陷阱，所以也看重公司所在的行业地位。科创板一方面收入、利润增速、体量和以前不一样，能够容忍小而美、小而强的公司。

李栩：如何理解科创板计算机板块的估值？

刘洋：先分产业，再分牛熊，有很多辨析方法。首先看公司所处阶段，导入期谈不上竞争和收入，估值会比较宽容，越往后估值越严谨。其次是研究竞争环境，行业分散还是一家独大？估值完全不同，后者对龙头的估值会给得更高。

多数情况用PE估值，市场冷清阶段20-30倍较常见，市场较热几十倍甚至上百倍都有。导入期缺乏盈利，大都以PS估值。默认软件公司稳态到33.3%的净利率，30倍PE对应10倍PS。云公司强者恒强，1块利润对应2-3块现金流，PE会大幅上升，一般用市值比自由现金流的估值方法。还有些企业折旧前低后高或者前高后低，也可能用EV/EBITDA估值。此外也有单客户市值法或者GMV估值法。

李栩：优秀计算机公司会表现出什么特点？

刘洋：浅的层面，财务三张表指标出色，如收入利润增速、应收款占比、存货占比等。还可以看净营业周期，即现金收到到流出时间，优秀的2B公司一般是200天，2C公司是几十天。也可看人均创收，纯软件公司50万以上，一体化公司100万以上，10万是分水岭，5万以下则要看竞争格局。

深的层面，指标背后更前瞻的是企业因素。计算机最早是做服务出身，2010年开始既要服务也要产品，即要求企业内部管理足够出色。2014-2015年出现互联网思维，2018年讲硬科技和前端研发。总的来看，优秀软件公司能力非常均衡，具备研发、产品、管理、战略，还有自身纠错能力。

科创板上市制度更为宽容，打个比方，之前是要所有阶段都没犯错的学生，科创板则可以容忍早年犯过错未来可能会很出色的学生。

李栩：对科创行板块科技领域后市如何怎么判断？

刘洋：短期来看选股的难度比两三年前更大，但是小概率选择可以找专业的投资人解决。关一扇门就会打开一扇窗，TMT四个细分行业还没出现过全都跑输的情况，可以从长期向好但短期表现较差的领域选股。计算机行业内生增长快，赛道和标的会变，真正好公司的素质是不太会变的。

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（来源：易方达基金的财富号 2020-09-11 10:54） [点击查看原文]