开篇亮出核心观点：关于消费与科技的估值起落，我们有三个核心结论：消费估值泡沫破灭于利率的大幅、持续攀升（分母压制）；科技估值泡沫破灭于产业周期的见顶回落（分子压制）；消费估值消化靠盈利稳增长，科技估值消化较难避免股价下跌。从日本股市1973年以来的表现，继续讨论“诗和远方”的行情起伏与估值消化。

核心结论如下：

（1）1973-2019年，日本年化收益率最高行业依然是消费与科技：卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）、零售（4.3%）。背后反映的是宏观周期与主导产业的变迁，战后日本经历了：经济恢复阶段（46-60年）：主导产业能源部门；高速增长阶段（60-73年）：重化工业；稳定增长与泡沫阶段（73-90年）：消费及精密制造业；泡沫崩溃与恢复阶段（90年至今）：消费服务业及精密电子与材料等。

（2）从宏观产业占比的变化来看：日本50年代至今，占比趋势性提升的主要是服务产业（如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费（食品饮料）。资本市场上，行业规模的扩张与各时代的主旋律一致：73年-90年，金融地产、零售、卫生保健、能源的占比提高；90年代之后，占比仍在提升的是工业产品和服务、个人和家庭用品、卫生保健、零售、食品饮料等消费服务业，以及反映产业转型方向的信息科技。

（3）靠持续稳定盈利穿越周期的是消费行业。73-89年上涨阶段：经济繁荣，盈利与估值共同驱动上涨，卫生保健、食品饮料、科技、零售均有6-8倍涨幅，消费估值推升至60-80倍。90-12年杀估值阶段：普跌，杀估值幅度均在50%以上，卫生保健表现最突出；科技主要靠股价回落消化估值。13-19年修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间（20倍左右），股价由盈利驱动上涨。

（4）科技行业的起伏取决于产业周期与全球地位。日本90年代的信息技术竞争全面落后于美国，资本市场表现与之对应：92-19年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨23.1倍、17.6倍、15.7倍，而日股科技仅上涨113%。但在90年代产业周期驱动下，科技指数在92-99年涨幅达490%（期间估值+595%，盈利-15%）。

（5）几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田。73-89年上涨阶段：高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。六家公司分别上涨14.6倍、14.8倍、33.3倍、11.7倍、3.3倍、10.1倍，估值抬升至149、51、62、57、43、22倍。90-12年杀估值阶段：盈利上涨与股价下跌共同消化估值。期间股价均有正收益，盈利持续增长，但杀估值幅度均在50%以上。至12年，六家公司估值分别回落至13、22、24、13、11、17倍。13-19年修复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。期间，六家公司分别上涨222%、338%、449%、491%、551%、118%，估值中枢稳定在16、26、40、27、16、11倍。

（6）总结：70-80年代，日股泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松，终结于货币持续大幅紧缩；此阶段消费估值泡沫高于科技。科技起伏取决于产业周期，90年代在产业周期爆发下，尽管日股科技行业盈利缺失，但也经历了估值的迅速攀升与消亡；不管是美股还是日股：股价长期终会回归盈利驱动的行情。从估值起落看，消费估值泡沫通常破灭于利率的大幅持续攀升；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落。

（来源：柠檬定投的财富号 2020-09-10 23:00） [点击查看原文]