首发于：猪先生666

待到秋来九月八，我花开后百花杀。冲天香阵透长安，满城尽带黄金甲。

黄巢

道个歉

实在不好意思，昨天写文章写太久了，一直到九点半才写完，急匆匆就发出来，才看到标题居然木有写，只写了一个：研报精华，一个冒号。估计很多人看到都摸不着头脑。

我之前写文章时就翻过不少研报，很多人看研报不多可能体会不深，研报类似于一个信息库，有些是有用的，有些是没用的，还有些，甚至还有误导。所以，正确选择、运用这些信息，对投资才有帮助，否则反而坏事。

今天的主题是万科A。

研报精华：万科的护城河

参考国金证券、平安证券、东兴证券

1

分析的逻辑

万科是一家明星公司，大家对它都已经很熟。在这样的背景下，再来不厌其烦说一些多余的话就显得不合适。

我们换一个角度，分析一下万科的竞争优势是什么，行业中长期的趋势是什么，以及我们的投资逻辑是什么三个角度来分析万科。

2

万科的竞争优势

万科的竞争优势，首先表现在优秀的管理上。

万科成立之初采取了多元化经营，自1993年起公司判断房地产时代来临，果断将房地产开发作为主业，成为国内房地产开发的一哥。2014年，公司又提前判断地产行业进入成熟阶段，抢先布局多元化。

万科管理层的远见卓识表现在多个方面，比如：万科是国内最早引进职业经理人的企业之一，引领了房地产行业乃至中国职业经理人制度规范发展；万科是高周转的鼻祖；万科率先引入小股操盘，输出品牌和管理；万科不算完善激励机制，通过经济利润奖、合伙人持股计划与跟投制度，将员工利益与公司利益高度绑定，充分调动员工积极性。

万科优秀管理的直接体现就是：其销售增速始终高于全国，在全国房企中始终保持领先。

其次，表现在其善用经营杠杆。

万科善于利用经营杠杆，占用上下游资金，表现在两个方面：

一是高周转带来快速回款，体现在资产负债表中就是预收账款+合同负债/所有者权益持续提高；

二是充分利用自身的龙头地位，占用上游企业的款项，体现在资产负债表中就是应付账款/所有者权益持续提升。

三是利用合作开发和小股操盘增加少数股东权益杠杆。

万科善用经营杠杆的直接体现就是：万科的净资产收益率始终保持在行业领先水平。

第三，表现在多元化领先同行。

万科的多元化体现在物业服务、物流仓储、商业地产及长租公寓，多点开花。其中：

物业服务合同管理面积6.4亿平米，行业前二，2019年营收达到127亿，增长30%；已连续十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，连续五年蝉联“中国房地产开发企业500强首选物业品牌”榜首，连续三年获“中国特色物业服务领先企业——企业总部基地”称号。物业服务行业空间巨大，万科物业已经占据了行业领先优势。

物流仓储面积达1086万平，行业前三；物流仓促在中国尚处于起步阶段，也是空间巨大的行业。这方面万科同样走在了行业的前列。

商业地产管理面积900万平，行业前二。

长租公寓累计开业11万间，81%位于14个核心城市。

万科布局的每一个细分领域，都有着巨大的发展空间，而万科在这些细分领域已经占领了先机，具备了品牌影响力，具备巨大的发展空间。

第四，是万科的融资能力突出。

公司自2009 年以来经营性现金流净额连续11 年为正，自身造血能力极强。这一点相比其他龙头具备明显比较优势。

在手现金充足，大大高于短期债务，这使得公司足以应对今年疫情这种行业黑天鹅事件。

公司2019年的净负债率33.9%，领先行业。

公司的2019年发行45亿专项债券利率分别只有3.65%和3.55%，5亿元超短债利率3.18%，而今年发行的债券利率更只有2%出头。

与同行相比，万科出色的融资能力不仅可以确保公司应对行业黑天鹅，而且在经营中可以减少财务成本，提高收益率。

解读：

一个公司的竞争优势，最终体现在两点上：

第一是安全，在行业发生黑天鹅时可以更好活下来。

第二是发展，在行业正常情况下可以比别人活得更好。

从安全的角度来说，万科应该是房地产市场最后一个倒下的大型房企。

从发展的角度来说，万科的ROE始终保持行业领先。

2

房地产行业的发展趋势

最近几年，地产股的估值不断下行，主要原因在于市场对于整个房地产行业的前景感到悲观。那么，接下来行业的发展趋势是什么呢？对此万科又有什么应对和发展呢？

短期来看：

疫情冲击导致销售受阻，回款减少，融资能力较差的房企资金压力变大；

财政出去多进来少，压力之下土地供应增加；

经济下行压力增大，房地产调控压力减少；

市场波动加大。

对万科的影响：

有利于公司提升市场占有率；

多元化优势更加突出，有利于提升相对估值。

长期来看：

房地产进入存量发展阶段，这个我之前很多文章里已经反复分析过了；

居民杠杆率达到高位，这意味着支撑房价上涨的因素减弱了；

拿地门槛提升；

城市圈成为主战场。

对万科的影响：

存量竞争下，万科同时受益于市占率提升和多元化发展，仍可以持续发展；

拿地门槛提升对管理能力突出的万科是长期利好；

万科是行业内最先提出聚焦城市圈的企业，未来城市圈发展对公司更有利。

解读：

行业集中度提升最快的时期，主要有两个：

一个是行业黑天鹅时期，比如伊利股份之于行业三聚氰胺事件；

一个是行业进入存量发展时期，比如格力电器之于空调。

房地产行业当前遭遇疫情影响，同时处于存量发展，此时的万科，具备管理优势，规模优势，多元化优势，也因此当前反而是一个难得的机遇期。

3

万科的投资逻辑

首先，主业房地产开发业务仍有发展空间。

拿地门槛提高，有助于万科市占率的提升；万科当前进入城市较少，仍有较大的下沉空间；小股操盘仍有扩大空间，有助于扩大权益杠杆。

国金证券预计万科2020到2023年的销售额分别为6500亿、7500亿、8500亿和9500亿元，对应市占率为4.3%，4.9%，5.6%和6.4%

其次，多元化业务想象空间巨大。

基础物业服务2030年的市场规模约1.6万亿，以5%市占率计（当前2.5%），则万科物业的收入有望达到800亿元。2019年万科物业的营收为127亿元。

在仓储物流领域，中国人均物流地产空间0.7平米，只有美国、日本五分之一左右，且高标仓储占比仅5%左右。国内高标仓储物流发展的驱动因素：电商发展、高端制造，这使得高标仓储领域空间广阔。仓储物流毛利率较高，如南山控股2018年毛利率59%，中国物流地产2019年毛利率77%。万科的拿地、融资和运营优势突出，未来在仓储物流业务上有着巨大的空间。

商业地产领域，中国商业地产受益于以下因素，发展动力较强：

一是资产证券化提速；

二是居民收入增长，消费升级；

三是城镇化推进，城市圈集聚；

四是电商冲击减弱，线上线下结合。

商业地产领域，万科又走在了市场的前列。

第三，公司的估值具备吸引力。

绝对估值：

采用FCFE法估值，公司每股价值37.55元（国金证券）；

NAV（净资产价值）评估值4423亿元，每股净值39.13元（平安证券）。

相对估值：

结语

昨天转了一篇今年1月时写格力电器的文章，当时还写了美国漂亮50的投资教训的文章。历史总是惊人地相似，我因为装修的原因接触老板电器比较早，有幸在2012年3月份就买入，机缘巧合买在了低位。其实当时，没有几个人看好老板电器，事后来看这反而是难得的机会。

2014年4月份我买入格力电器，买入之后股价半年都没涨，反而套了10%，之后的走势大家应该看到了。当时股价低迷，大家普遍不看好，结果后面的收益大家也都看到了。

今天的情况反过来了，无数人对格力电器、中国平安有一种疯狂的热情，这实在不是一个好现象。芒格说，你要到鱼多的地方去钓鱼。问题是，热门股的周围都是钓竿，鱼在哪里呢？

首发于：猪先生666

（来源：朱先生666的财富号 2020-08-08 07:18） [点击查看原文]