外贸熄火，消费难振。GDP三驾马车，基建一骑绝尘。

01 水泥是门好生意吗？

最近中国建材上了热门股排行榜， 距离我去年重仓买入大约9个月时间， 去年是5倍PE， 目前是8倍PE， 很多朋友问我中国建材是否还可以继续买入？ 我想说， 即便不考虑市场情绪和热度， 不考虑商誉减值等财务处理， 对于任何一家拥有定价权的公司来说， 8倍PE都是严重低估， 未来成长的空间依然很大。

供给侧改革与特许经营权

首先， 水泥行业是个好行业。

水泥自100多年前发明到现在， 产品原料大部分来自石灰石， 100多年没变过， 产品生命周期长意味着供需波动更小， 行业集中度更高， 垄断容易出现， 赛道内一旦有一个冠军跑出来， 可持续获利的抛物线非常长。

另外， 水泥行业是“ 短腿行业” ， 一吨水泥也就三四百块钱左右， 公路运输100公里要几十块运费， 运输半径如果太远， 运费就超过水泥本身的价格了。 所以海螺水泥很厉害， 提出著名的T型战略， 沿长江沿岸建矿山和水泥厂， 水运价格比陆运便宜很多， 所以海螺的效率非常高。 但是因为长江水道只有一个， 所以全国没有几个地方能复制海螺模式， 更多的是各省各市大大小小的区域冠军。

好行业不一定出现很赚钱的公司， 根据日本和德国的水泥行业发展来看， 城市化率到一定程度， 水泥行业的总需求量就会下降， 恶性竞争带来的结果就是行业利润率下降和环境污染， 造成极大的浪费。

2014年中国水泥产量已经达到24.8亿吨峰值， 往后逐年平稳下降， 2019年下降到23亿吨左右， 房地产、 路桥、 农村改造这三大水泥需求未来都不可能再有很大增量。

2015年， 国家提出“ 供给侧改革” ， 在需求没有很大增量的前提下， 淘汰落后产能， 让少数几家行业内的优秀企业整合全国的矿山资源， 进行混合所有制改革， 把水泥厂直接开在矿山附近， 加大投资建设更环保、 机械化程度更高的大型生产线， 提升行业效率和利润率。 这就是特许经营权， 所以今天我们再想随便去开一个石料矿山或者水泥厂是不可能的。

02 得定价权者得天下

按照南方水泥一个朋友的原话来说： 中国建材前董事长宋志平改变了整个中国的水泥行业。

中国建材是供给侧改革的先行者。

宋志平是战略高手， 从2007年“ 汪庄会谈” 开始， 就确定了中国建材要通过整合的方式， 成为水泥赛道的冠军， 陆续兼并重组了中联水泥、 南方水泥、 西南水泥、 北方水泥、 祁连山、 天山水泥等全国范围内大大小小的区域冠军。 2019年， 中国建材水泥产能达到了3.8亿吨， 占全国总产量16.5%， 位居世界第一。

获得定价权的方式有很多种， 贵州茅台是通过品牌获得定价权， 腾讯是通过转换成本来获得定价权， 而中国建材的方式是利用自己中字头的央企身份， 整合拥有“ 特许经营权” 的企业， 掌握稀缺矿山资源， 从而垄断市场获得定价权。

现在我们要买水泥， 早就不存在赊账了， 也不是现金买货， 而是“ 预付款” ， 足可见水泥行业的整合已经进入收尾阶段。

03 好公司，还要有好价格

港股机构投资者比较多， 流动性较差， 对于像中国建材这样的负债率偏高、 主营业务没有太多增长空间的公司往往估值较低， 但恰恰是这种偏见给了我们很好的买入价格。

我对负债率的看法是， 中国建材2019年总负债2900多亿， 但经营性现金流有600多亿， 水泥量价稳定的前提下， 不大可能出现换不起债的风险。 从另一个角度想， 也没必要还债， 香港上市公司融资成本比国内低很多， 拿低息债买了一堆特许经营权的矿山， 矿山ROA总比利息高吧？ 这个生意是很划算的。

我对成长空间的看法是， 中国建材目前最大现金流业务是水泥， 中期发展业务是骨料和混凝土， 长期发展业务是新材料。 战略规划非常清晰， 既保证了短期的现金流， 又给未来的增长预留了空间， 所以， 我认为不应该仅仅把中国建材当作一个水泥公司来估值， 应该把它按照他的名字—— 中国建筑材料的巨无霸—— 来估值。

1000亿买目前中国16.5%的水泥矿山开采权， 以及未来水泥行业集中度进一步提高的增量， 还有骨料、 混凝土、 新材料的成长机会， 这个错误边际是完全可以接受的。

而我们设想一下10年之后的2030年， 水泥价格以每年5%的速度上升， 水泥产量只有现在的70%， 而中国建材市场占有率提升至20%， 光水泥业务的利润就应该大概率超过1000亿， 估值按照现在的8倍PE也有8000亿， 除去少数股东权益是5600亿， 还不算骨料、 混凝土和新材料业务。

04 逻辑决定仓位

好公司本来就很少， 好公司再出现好价格更是多年难得一遇的好机会。

中国建材是继招商银行和贵州茅台之后， 我敢重仓1/3以上的第三只股票。

逻辑决定仓位， 只有真正看懂一个行业、 一个公司， 才敢于重仓一只股票。 就像是“ 艺高人胆大” ， 杂技演员能掌握平衡的方法， 他们走钢丝是很自如的， 而普通人去走钢丝， 那完全是看运气。

当然， 以上是我的主观逻辑， 极有可能误导大家。

股市有风险， 我只对自己的仓位负责。（本文来源：雪球作者/Max陈泽源，本内容为作者独立观点，不代表阿尔法立场，风险请自担）

（来源：阿尔法工场研究院的财富号 2020-08-07 07:36） [点击查看原文]