近年来，电子烟凭借危害小、气味易被接受、可帮助戒烟、口味众多等卖点迅速崛起，在街上甚至随处可见。受益于市场规模的扩大以及盈利能力的提升，电子烟全球总龙头思摩尔国际控股有限公司（06969，简称思摩尔国际）2016年至2019年的利润增长接近20倍，于7月10日在港股成功上市，短短两周后又发布公告，将被纳入恒生综合指数系列、恒生消费品制造及服务业指数以及恒生港股通新经济指数成分股。今日，深交所宣布将思摩尔国际纳入港股通股票名单，截至午时收盘已暴涨12%，自上市以来，也已累计暴涨238%，市值达到2400亿港元，在投资市场上受到了广泛关注，那么这家电子烟行业的龙头企业是否值得投资呢？

主要业务

思摩尔国际的前身是深圳麦克韦尔股份有限公司（简称麦克韦尔），成立于2006年，是一家专注打造全球领先的雾化科技平台的国家级高新技术企业。公司通过雾化技术的创新，形成核心技术品牌，推动ODM制造业务的发展，同时发展自有产品品牌。公司除了为全球最顶尖烟草巨头提供定制化研发和生产服务外，也拥有自有产品品牌Vaporesso、Renova、技术品牌Ccell、Feelm等。作为国内第一个采用Feelm陶瓷雾化芯技术的小烟品牌Relx也在中国市场获得了极大的成功，市场份额高达63.08%。

根据弗若斯特沙利文的数据，思摩尔国际是全球最大的电子雾化设备制造商，2019年的市场份额为16.5%。2019年10月，思摩尔国际获得中国国家知识产权局授予的《中国专利奖》，同年11月，获得中国合格评定国家认可委员会版发的《实验室认可证书》。截至2020年6月20日，公司已申请国内外专利超过1600项，其中已授权专利数量超过700项。

公司业绩

2016年、2017年、2018年及2019年，思摩尔国际的营业收入分别为人民币7.07亿元、15.65亿元、34.34亿元和76.11亿元，年内溢利分别1.06亿元、1.89亿元、7.34亿元和21.74亿元，年均复合增速达到120.8%。公司经营活动所得现金净额分别为1.29亿元、4.39亿元、9.60亿元和21.84亿元。但今年前四个月受疫情影响，公司收入较2019年同期仅增长7.8%。

在此期间，思摩尔国际的利润增速明显快于营收增速，其中一个重要原因是毛利率的提升。2016年至2019年，思摩尔国际的毛利率分别为24.3%、26.8%、34.7%和44.0%，净利率为15.0%、12.1%、21.4%和28.6%。公司负债总额分别为2.76亿元、6.67亿元、14.60亿元和25.67亿元，其中流动负债总额为2.56亿元、5.86亿元、12.48亿元和20.49亿元。

2016年至2019年，思摩尔国际面向企业客户销售产能利用率为66.0%、89.0%、79.4%和62.5%，面向零售客户销售的产品产能利用率为20.8%、43.2%、53.3%和49.4%，逐年下降。

美国是思摩尔国际最大的销售市场，2019年直接或间接运输至美国的产品所得收益达到35.39亿元，占当年总营收的46.5%。中国则是第二大市场，2019年贡献营收15.89亿元，占比20.9%。值得注意的是，思摩尔国际的客户集中度较高，2016年至2019年前五大客户的营收占比分别为73.7%、65.6%、55.3%和63.0%。

研发投入

在思摩尔研发体系中，由三个独立部门组成，先是基础研究院，负责探索和及发展基础知识并引发新思维。针对基础研究院的成果，技术中心会将应用该等科学理论进行新技术开发及项目孵化。新技术开发后，技术产业化中心负责将应用及测试相关技术，以便能够大规模应用量产。2016年，思摩尔推出第二代加热技术FEELM，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面实现突破，该技术可以过滤烟油的杂质，可以实现即时雾化，抽起来不仅安全、口感好，而且可以自动化生产。这项技术领先友商近2年，在2018年获得了权威大奖——金叶奖，市场份额过半的小烟品牌RELX便采用了该技术作为核心科技大获成功，也使思摩尔业绩大爆发。在研发投入上，思摩尔每年的投入都是水涨船高，逐步增加的投入都是后来者追赶的压力。此前在港股上市的招股书中显示，约20%用于投资研发，包括在深圳设立集团级研究院、开发新加热技术及支付产品认证开支。投资研发的高投入、高效率便是思摩尔国际占据行业龙头地位的重要原因。

前景预测

据弗若斯特沙利文,2019年电子烟行业空间450亿美元,渗透率5%,2012-2019年增速37%。由于其“减害”特性逐渐被接受,同时政策有望逐步放开,未来行业整体预计保持快速增长。假设2025年渗透率为15%,对应市场规模1350亿美元,预计2019-2025年行业增速20%-30%。思摩尔是中游龙头(2019公司市占率16%,CR5为30%),具备技术、客户、产能等多项竞争壁垒,2016-2019年净利润复合增速为174%,未来随着行业高增长以及龙头优势增强,思摩尔有望保持30%-40%净利润增速。

电子烟的健康问题始终没有一个明确的答案，各路专家学者都持不同观点。虽然电子烟的有害成分可控且少于真烟，却始终没有研究报告明确表明电子烟对健康的危害小于真烟，因此监管力度不断趋于严格。在第一大市场国美国，多个州在去年9月发布禁令，禁止销售各种形式的非烟草口味的电子尼古丁传送系统产品；美国食品药品监督管理局要求电子尼古丁传送系统产品上市前需要提交烟草上市申请，限期在今年9月9日前提交，否则将禁止销售，此部分业务占思摩尔国际总毛利的32.2%，可能会对客户集中的思摩尔国际未来的发展产生不小的影响。在第二大市场中国，除了电子烟的安全性未经权威机构检测，对传统卷烟的碾压也触动了传统卷烟厂的利益。在税收政策上，相比传统烟草高额的税收，电子烟行业还没有加收烟草税，思摩尔作为高新技术企业还享受了15%的优惠所得税，未来，随着电子烟加入烟草监管，可能会面临税收增加的风险。且目前，国内对电子烟的销售渠道管控严格，政策不允许电子烟网上销售，近期对线下销售的管控也愈发严格，在昨天，深圳市市场监督管理局开出了第一张线下实体店的罚单。香港地区也在提议立法禁止电子雾化产品的进口，制造，销售，分销及广告。其子公司麦克韦尔大部分产品通过香港转运至海外，倘若该法案通过，将不得不寻找其他方式进行海外中转，这显然将产生大量的额外成本。这些问题都可能会对思摩尔国际的收入造成直接影响。

总结

目前，电子烟行业成长快速且前景无限，思摩尔国际作为电子烟行业的全球总龙头，未来可期。

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（来源：雷根基金的财富号 2020-07-28 17:48） [点击查看原文]