撰文｜杜周 编辑｜Lee

数据处理｜张宇欣

数据来源｜ Wind 公司财报

写在报告前面的话

中国的市场化改革至今已经40余年，这场举世瞩目的改革的一个伟大成就就是在中国历史上诞生了真正的“企业”，而衡量这场改革是否会继续进行下去的一个标志之一正是，“企业”是不是还会是“市场化”的。

企业的重要，不仅在于它们彰显了中国社会转型的价值，更在于它们承载着中国社会的现实生活——说它们“供养”了这个社会一点都不为过。遗憾的是，并不是所有社会阶层的人们对此都达成了共识。

《蓝筹企业评论》作为一家致力于发现中国优秀企业、乃至寻找中国卓越企业目的新型媒体团队，已经展开了一个长期跟踪研究课题——蓝筹企业年度报告。

这项课题的命题非常简单，从中国企业的长期财务表现入手，找到那些可持续发展、积极进取、回报巨大的优秀分子，力争解释它们的成功之道，以取得社会更大的认同和好评。

在日常生活中，我们经常会遇到以下这样一些问题：万科，算不算是一家好公司？格力电器是不是一家好企业？工商银行、中国平安呢？恒大地产真的比万科更好吗？海尔与美的谁更优秀？

实际上，在这些表面优劣评价的问题背后还隐含着更复杂的情绪。那些看上去“风光”的企业不但非常赚钱、而且还有着巨大的影响力；人们的生活不但需要它们，它们甚至拥有“驱使”人们改变日常的力量。

显然，在讨论企业的问题时，我们对优秀企业的评判不但包含它们各自身上的特质，更源于我们对企业的社会价值的基本观念。正是知道这样的情形的存在，我们不敢断然得出有关企业优劣的结论。在我们的报告中，基于公开而一致的法定披露信息进行结果评定是结论来源的前提和基础。

因此，《蓝筹企业报告》的研究范围涵盖了A股，以及境外（含香港H股）在内的全部中国的上市公司，我们希望未来的某个时候，那些非上市公司中的佼佼者也有机会向我们分享他们合规和可靠的信息，以便我们有机会把它们纳入到我们的评定中。

研究团队以过去5年存续业绩为基础，研究范围覆盖5200多家公众公司；在合并多地上市信息，去除ST类公司，以及个别2019年财报数据尚未披露（截至5月10日）的公司后，最终进入研究范围的公司共计4496家。在此基础之上，形成我们的《中国蓝筹企业报告》。

整个报告的内容分成三个组成部分，第一部分，重在刻画4496家上市公司的全貌以及揭示了这些公司的社会意义；第二部分，重在展示数据结果排名居前的1000家企业的特质，即它们相较于排名居后的3000多家公司更佳的表现在哪？差距有多大？第三部分，我们将推出被我们称为“中国的蓝筹企业”的优秀企业，在详细陈述选择这些企业的理由的同时，揭示它们身上展现出来的市场统治力。

这里是我们报告的第一部分。

一、 中国上市公司画像：33.8万亿总资产、63万亿总收入

结合行业分布，《蓝筹企业报告》从资产、收入以及利润三个维度对上述4496家企业进行画像。

资产方面，4496家上市公司，资产总额33.8万亿，过去5年，大约11%的复合增长，不过，整体放缓趋势明显。

从内部结构看，整体呈现严重的分化现象。金融行业以不足4%的企业数量，拥有全部上市公司68%的资源；其次则是房地产，以5%的企业数量，拥有全部上市公司7%的资产。上市公司的资产分布，完整体现了中国过去的经济发展模式，信贷以及房地产扩张驱动经济增长。

不过，《蓝筹企业报告》研究发现，尽管金融行业拥有的资源庞大，但是在过往5年的金融抑制政策环境下，金融业的总资产规模占全部上市公司资产的比重还是小幅度下降，从2015年的71.65%，下降至2019年末的68.23%。

收入方面，4496家上市公司的总收入，从2015年的38.6万亿增长至2019年的63.3万亿，年均增长率13%。

尽管金融行业资产额庞大，但是从收入占比的角度，并不突出。2019年，金融行业收入只占全部上市公司收入额的14.72%。整体来看，行业收入占比相对分散，集中度方面远远不及资产额。这一现象较好的解释了部分不依赖重资产的行业，尤其是以科技创新为主的行业，在过去几年获得业绩的较好发展，也部分反映了金融抑制的效果。

利润方面，2019年，4496家上市公司累计实现净利润5.38万亿，相比2015年增长54%，过去5年的平均增长率为12%。整体来看，上市公司业绩维持低位增长态势明显。

从利润率的角度看，上市公司总体大致维持稳定。2015年，全部公司净利润/收入的比例为9.1%，到2019年出现小幅下滑，为8.5%。

二、 上市公司成为国民经济发展的中流砥柱

通常来说，上市公司代表着社会经济体中最为活跃的组成部分，因此，上市公司的营收规模刻画着中国的经济体量、活力以及对于国民经济发展的重要性，是国民经济发展的源泉。早在2018年，证监会副主席阎庆民就对外表示，上市公司已经成为中国经济的支柱力量。蓝筹企业评论的研究发现，4496家上市公司，2019年累计实现收入63.3万亿，约占2019年中国GDP的64%。

从纵向发展的角度看，4496家公司的营收占GDP比重，在过去五年内从2015年的56%提升了8个百分点至2019年的64%。

《蓝筹企业报告》将研究范围缩小到A股上市公司，研究的起点是从中国资本市场刚刚开始起步的1991年。研究结果同样证实了上述结论：A股上市公司营收规模占GDP的比重从2%一路攀升至如今的51%，上市公司成为中国经济发展的中流砥柱。

站在资源集约的角度，上市公司对于社会经济发展的意义更加巨大。据国家发改委任宁吉喆介绍，中国国家资产负债表资产总额超过1300万亿。简单测算，2019年末，前述4496家上市公司资产总额338万亿，占比仅为26%。进一步说，上市公司用全社会26%的资源创造了64%的经济效益（收入/GDP）。

三、 增长是难题，连续增长构成中长期重大挑战

增长，尤其是连续增长对于企业发展来构成中长期重大挑战。为了验证这个结论，《蓝筹企业报告》从一年、三年以及五年这三个维度上对于上市公司能否维持增长展开研究。统计数据发现，上述4496家上市公司，2019年实现业绩增长的共计3067家，占比超过68%。如果将时间维度放大到三年，则有一半的公司出局了，仅有一半的公司，2212家公司，能够维持连续三年增长。站在5年的维度，超过70%的公司被淘汰出局，只有1207家公司，能够达成这一目标，占比不足30%。如下表：

这个结果充分说明，实现增长对于一家企业来说，远非外界想象的那么容易。由于企业总是生活在特定的宏观经济环境、产业政策之下；同时，任何企业的发展也总会经历必要的管理、人事、市场等等的波动，最新市场竞争对手的介入，以及科技与创新的进步都可能形成公司增长的挑战，公司战略与经营能否及时调整应对这些挑战，成为公司实现增长不确定性的源泉。

简单概括，追求稳定的持续增长既是企业的目标，同样也是巨大的挑战。北京大学国发院陈春花教授就表示，企业“如何实现可持续增长是一个最大的挑战”。

值得说明的是，尽管能够实现连续5年增长的公司占全部总体的数量仅为27%，但是从收入占比看，这1207家上市公司却以23.6万亿的总规模，贡献了全部4496家上市公司2019年营收规模的37%。从趋势角度，这一比重5年前为30%，呈现稳步抬升的态势，这应该是中国经济走向头部经济的有力证据。

从时代的背景来说，由于2015年-2019年正好是中国经济转型，以及积极推进去杠杆、去产能的阶段，国家宏观政策的调整对于上市公司的业绩和发展影响重大，不少公司业绩呈现震荡格局。有鉴于此，能够在过去5年内实现连续业绩增长的公司，有望成为中国最优质的企业来源。

我们将在《中国蓝筹企业报告》（中）对企业能够实现连续增长所具备的财务特征做详细分析。

四、 产业分化加剧：创新崛起，周期式微

在针对业绩增长的研究中，《蓝筹企业报告》发现，中国上市公司产业分化的趋势明显。简单可以概括：创新崛起，周期式微。

如前所述，共有1207家公司实现连续5年营收增长。站在全部4496家公司的角度，这当然意味着3289家公司被淘汰出局。蓝筹企业评论统计发现，掉队的企业，主要集中在周期性行业为主的能源、化工、金融、钢铁、煤炭等行业，这些行业80%以上的公司未能够满足连续5年增长的条件而被淘汰。这中间甚至包含了很多知名的大型央企，如中国石油、中国石化、中国神华等；一些大型金融机构，如工商银行、农业银行等同样成为连续5年增长的“业绩失意者”。

此外，有些大型央企，尽管能够实现了连续5年业绩增长，但是由于所处的行业整体已经不再处于扩张阶段，甚至进入收缩阶段，因此只能维持低位，乃至个位数的平均营收增长，如中国交建、中国铁建等。可以想象，在产能过剩的巨大压力之下，这些大型央企为代表的周期性产业面临中长期增长难题，其与创新企业之间的分化将进一步加剧。

周期式微，是中国经济转型和发展到特定阶段的必然结果。伴随人口红利消失，中国经济减速，房地产为代表的的周期驱动力减弱，最终导致了能源、建材、钢材、银行等各行业发展的动力递减。与此同时，我们看到了创新正在迸发全新的活力，以生物医药、医疗保健、信息技术等为代表的创新型企业，在过去5年内呈现更好的增长态势。

接下来，我们通过一组数据来一起感受一下周期的力量。恒瑞医药在过往5年维持了23%的业绩增长，宝钢股份则正在经历失去的十年，即使作为一家大型央企，依然无法抗衡周期的力量。

数据印证上述结果，医疗保健、信息技术等创新型企业，以及消费行业，在5年连续增长这个指标上，是全部行业里面掉队比例最低的，60%上下。进一步看，业绩表现优异的1207家公司，近乎6成公司来自医疗保健、信息技术以及消费。这一结果既反映了企业发展中优胜劣汰的过程，同时，也从侧面反应这些行业是中国经济发展中最有活力的部分。

展望未来，创新才能驱动成长。

五、 企业大分化，强者恒强，优胜劣汰

2017年10月，中共十八大报告明确指出，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。从市场竞争格局的角度，这意味着中国经济从增量发展阶段逐步迈入存量经济时代。这样的一个时代，除了前述的产业分化，另外一个典型特征是公司的分化：企业在发展中优胜劣汰，强者恒强。

《蓝筹企业报告》的研究证实了上述判断。在针对房地产以及家电行业的研究中心，蓝筹企业评论发现，以营业收入为衡量指标的头部企业的市场份额均呈现较大的集中化趋势。其中，房地产企业前五的市场份额从2015年的35%，上升了4个百分点至39%；美的、格力、海尔三大家电企业的市场份额较2015年提升了8个百分点至77%的市场高位。白酒行业同样如此。据Wind数据，以茅、五、泸、洋+汾酒为代表的中高端白酒市场份额过去5年上升了8个百分点至73%，其余26家酒企分享剩余不到30%的销售份额。

《蓝筹企业报告》的另外一组数据也证实上述结论。研究发现，纳入研究范围的4496只个股，其业绩增长的中位数过去几年总体呈现下降趋势，但是标准差却明显放大，这一数据充分说明，上市公司的业绩增长两级分化严重，强者恒强，弱者愈弱的格局。

六、 中国距离卓越还有多远

不得不思考的一个问题是，我们距离卓越还有多远？

收入角度，排名中国上市公司前十的公司清一色的为能源、金融以及建筑类大型央企，只有中国平安是个例外，没有一家是代表创新的科技企业。但是这些大型机构的总市值表现并不尽如人意，中国石化2019年总收入近3万亿，但是总市值仅为4633亿元，仅及阿里巴巴的十分之一。A股市值最大的是工商银行，阿里巴巴的营收相当于工商银行的80%，但是市值则是工商银行的接近2.4倍。

反观前十大市值公司，以阿里巴巴、腾讯控股为代表的科技创新企业，排名第一和第二，贵州茅台作为消费型公司，也进入了市值前十。然而，从结构方面，我们还是看到一个客观现实，前十大市值公司，除了阿里、腾讯，其余公司都是借助垄断资源攫取市场和市场。

垄断性企业以及创新型企业之间在市值方面的分野，向我们清晰揭示揭示一个事实，中国经济正在迈向创新，但是结构方面数据显示，中国经济仍然处于转型之中，还需要更多的阿里巴巴、腾讯控股这样的创新型企业出现。

从全球的对比，尤其与美国之间的对比来看，差距更大。美股方面，市值排名前五，清一色的科技创新企业，而中国公司这边，只有阿里巴巴与腾讯入选，其余三家本质都是依赖资源垄断（下表市值为6月19日数据已转换人民币）。

从市值大小来看，市值最大的阿里巴巴，估值不及苹果的一半，腾讯不及亚马逊的一半。美股市值较低的奈飞公司，也与建设银行的相当，但是奈飞公司的营收2019年只有1400亿人民币，仅为建设银行26%。这就是中美之间的巨大差距。

4496家上市公司，构成我们观察中国经济和企业发展的最丰富画面。随着市场竞争，企业发展也呈现千姿百态的格局。在这样的过程中，有的企业胜出，有的企业则很可能被市场逐步淘汰。《礼记中庸》有云，百舸争流，奋楫者先。谁又会最终胜出呢？胜出的企业又带有什么样的典型财务特征呢？这是《蓝筹企业报告》中篇的内容。

《蓝筹企业评论》出品

（来源：蓝筹企业评论的财富号 2020-07-09 07:30） [点击查看原文]