投资是面向未来的，过往是好生意，但未来是否依然是好生意？如何把握、分析和筛选？

我们的确经常看到这样的情况：

（1）行业还在发展，需求还在增长，可能是成长期，也可以是成熟期，但却不断地上演着惨烈的淘汰赛，行业巨头不断倒下，新巨头再次出现或不出现，并一再循环。
（2）行业在发展，龙头成为了寡头，规模很大，却始终没有造血能力，无法靠自身滚动起来回报投资者。如新能源汽车、航空业、消费电子业。
（3）行业在不断发展，但只产业了一些小草，或一些小诸候，没有可以号召全行业的巨头。如旅游业、娱乐业等。
什么样的行业可以孕育伟大的企业？须要具备什么样的特性/基因？
观察中外各行业，可以看到，无论是to B行业，还是to C行业，甚至to G都能提供越做越大的产业环境，并在中外证券市场产生出了巨头，如台积电、高通、格力、海康威视。无论是消费品行业，还是服务业、甚至设备制造业，也是这样，如麦当劳、苹果、茅台、三一重工、卡特彼勒、腾讯、谷歌、ORACLE、微软、AMAZON。

我们仔细分析了其中的共性和核心，提炼出可以产生巨头的好行业标准，简单地讲那就是：

（1）天花板足够高，即使行业已到成熟阶段依然有孕育巨头的条件，

（2）无论是靠规模经济成本优势取胜的行业，还是以不可取代不可或缺的差异性取胜（以医药行业、高端白酒、信息数据业为典型）的行业，都需要有全国及至全球经营的共性条件。此外前者还需有技术变迁有规律而非突发跃迁的必备条件，后者需要有永远稀缺、供不应求的必备条件。

这里，许多人会问，还有永远稀缺的产品和服务？有！它们必然是与人的精神、力量、情感联系在一起的。人，有时为了情感可以付出生命的代价。如下图的一四象限所示。

当然，有些行业的确产生了巨头，但这些巨头的盈利能力却很一般，这可以从产业链上下游对价值的分割来分析。如果对上下游的谈判能力/议价能力很强，那么产业所创造的价值大部分留在产业之中，甚至还可以施展“吸星大法”从上下游产业中吸取/占有一部分价值，典型的如茅台、格力等行业龙头对下游经销商实施的预收款制度。面对上下游的议价权可以用行业集中度来刻画和分析。

以钢铁与水泥行业为例，改革开放以来，水泥行业和钢铁业都经历了完整的、基本相同的快速成长期和成熟期。以2019年的产量与1980年产量相比，增长率分别为28.4倍和25.8倍。但两个行业孕育的巨头——海螺和宝钢在市值方面当前是3000亿与1000亿的区别，2019年归母净利335亿 vs 124亿。为什么同样是行业的巨头，差距如此之大，主要原因是钢铁业的上游是三大国际铁矿石巨头，谈判地位强大，分割了钢铁业很大的一块盈利，有测算数据表明2019年钢铁业在产业链利润中的分配比例仅为31%。而水泥业的上游没有巨头，产业链利润分割比例达70%。以海螺和宝钢来看2019年两者的毛利率是33% vs 11%的区别。

在这两类好行业，产生巨头的过程，也就是行业竞争格局逐步优化的过程，表现为行业集中的度的快速提长，龙头市占率的扩大，逐步向寡头发展。在第一象限中的好行业，其龙头公司在财务上大多会表现为高毛利、高净利、高ROE、轻资产的特点。在第四象限中的好行业，其龙头大多有着高周转的特点，毛利率虽然比不上第一角限好公司动辄70%以上的水准，但优秀公司也多在30%-40%这一水平。因为，在替代品和新进入者威胁（包括竞争者）较少甚至没有的情况下，行业的产品和服务的定价就可以按照消费者的支付能力来确定；否则，这个行业只能挣个辛苦费，按成本定价，甚至不利时不得不进行亏本甩卖。
那么在好行业中，什么样子的公司能够抓住机会脱颖而出？
（1）对于第一象限中的好行业，如果是to C，那么谁能一直建立并维持行业数一数二的品牌，成为所在品类的代表，那么谁就能成为龙头并成为寡头。如果是to B，那么谁能有别人无法效仿的差异化的优势，使得客户难以舍弃转换，那么谁就可以成为龙头甚至寡头！差异化优势可能是来源于专有技术别人无法模仿，也可能是来自于网络效应。
（2）对于第四象限的好行业，是以规模经济的低成本优势取胜，所以要成为行业的龙头公司并持续提升行业地位，就必须从产业链和内部运营的各个层面来寻求降低成本的机会。所以，经营效率上的高周转、成本上严厉控制（采购、制造、质量管理诀窍）、对上游重要供应链环节的并购一体化，都是必须的。这一切对组织能力提出了很高的要求，如果概括为一句话，就是在标准品质上对低成本的极致追求。
（3）公司经营团队的伟大格局观、远大抱负和诚信品德。格局是对产业前景与发展路径的理性清晰的远见，抱负决定企业的经营文化和经营哲学，诚信品德为股东利益的实现提供了保证。
（4）可能有人想问，是否还应该考虑公司处于什么样的发展阶段，是否要回避走向老年衰败期的龙头企业？确需考虑，但前述条件中“行业的天花板足够高”，和“企业经营团队的格局观和远大抱负”，可以提供这个保护，使我们选择仍然处在价值增长期的好公司。
所以概括起来，我们投资面向未来的好生意好公司，并在估值上有投资价值。

（1）需求的持续增长，即使行业总体需求平稳但细分领域的要增长，如高端白酒近五年来就是这样；
（2）行业终局为巨头寡占或垄断+高ROE，即终局的竞争格局优。无论是靠规模经济成本优势取胜的行业，还是以不可取代不可或缺的差异性取胜（以医药行业、高端白酒、信息数据业为典型）的行业，都需要有全国及至全球经营的共性条件，此外前者还需有技术变迁有规律而非突发跃迁的必备条件，后者需要有永远稀缺供不应求的必备条件。
（3）公司的拥有足够锐利的竞争优势/护城河，并体现为高ROE，商业模型不断扩张与复制，在竞争中成为龙头再到寡头。扩张表现为规模的扩大，复制体现为盈利能力的保持。两者都需要资本的持续投入，最好的生意是自身的盈利能力（即ROE）足够高，不需要持续的资本投入或者资本投入有限的情况下，也可能实现业务的高速增长，甚至可以“空手套白狼”。最典型的例子如阿里巴巴、证券交易所、基金管理公司。
（4）公司治理结构和经营团队具有伟大格局观、远大抱负，并可以信赖。
（5）在实操中，我们投资这些公司还要考虑估值，我们有一条“310法则”作为判断指标。所谓3是指3年以来公司的盈利能够翻一倍而PE不会有大波动，10年内行业竞争地位不断增强，大概率从行业龙头发展成行业寡头。

本文作者：

李国林先生，经济学硕士，22年金融从业经验。曾任上银基金管理有限公司专户投资部总监兼研究总监、上海凯石益正资产管理有限公司投资总监、凯石基金管理有限公司投资事业部总监，2018年加入嘉合基金，现任嘉合基金权益投资部副总经理。2019年1月起任嘉合锦程价值精选混合型证券投资基金基金经理。2019年1月起任嘉合磐通债券型证券投资基金基金经理。2019年6月起任嘉合消费升级混合型发起式证券投资基金基金经理。2019年9月起任嘉合医疗健康混合型发起式证券投资基金基金经理。2020年5月起担任嘉合同顺智选股票型证券投资基金基金经理。

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（来源：嘉合基金的财富号 2020-07-08 11:09） [点击查看原文]