一个优秀的基金经理和一名合格的基金经理，差异究竟在哪里？

通过对海内外诸多投资大师们的观察和求教，我们得到的答案惊人的一致：其一，优秀的人更能在投资中保持“诚实”；其二，优秀者投资中更“纯粹”。

以此来看，汇添富的胡昕炜似乎尤其符合这个特质。

胡昕炜不仅管理的基金业绩突出，自身质朴的投资个性、“工科气质”也颇得到公司内外的认可。

从清华大学工学硕士毕业后，胡昕炜就加入了汇添富，“工科气质”和汇添富的精研个股文化天然契合，造就了胡昕炜“严苛选股、不做博弈、前瞻大局”的投资风格。

胡昕炜在业内是有名的“勤奋、谦逊、质朴、低调”的“扫地僧”风格，无论是调研、采访甚或是做直播，必会手持笔记本，专心思考、记录。熟悉他的人评价其投资风格沉稳果断，“敢重仓、拿得稳”。

落实到组合上，就是胡昕炜的组合体现出很强的投资大局观，一方面能准确把握时代的主要脉络，另一方面偏向选择在产业里有代表性的、竞争地位的公司，而不是投机的公司。

此外，他的组合还表现出行业适度分散、重仓进出有序的特点。

截至2019年底，由胡昕炜掌舵的汇添富消费行业混合基金累计回报已达373.40%，是同期业绩比较基准的3.34倍。过去3年来，汇添富消费行业混合基金累计收益达111.43%，超出同期业绩比较基准74.90%。同时，他管理的汇添富价值创造定开混合等基金，业绩也都非常出色。

胡昕炜2016/4/8开始管理汇添富消费行业混合,2013-2019年度业绩及基准表现分别为13.90%/10.09%、22.21%/17.04%、81.97%/28.14%、-11.61%/-6.05%、49.89%/26.59%、-18.38%/-21.63%、72.84%/37.62%。胡昕炜管理的其他混合型基金完整业绩如下：汇添富价值创造定开混合2018-2019年度业绩及基准表现分别为-16.58%/-16.60%、60.25%/19.75%。胡昕炜与郑慧莲共同管理的汇添富消费升级2019年度业绩及基准表现分别为41.02%/29.70%。胡昕炜与曾刚、杨靖共同管理的汇添富民安增益定开混合A2018-2019年度业绩及基准表现分别为2.63%/1.00%、7.16%/10.59%。2019/11/5成立的汇添富稳健增长混合定期报告暂未披露完整业绩，暂不予以列式。以上业绩数据均来自基金年报，截至2019/12/31。

胡昕炜是怎么做到的？

01

深度解析选股四维度：

商业模式、护城河、企业家精神、执行力

在胡昕炜的选股框架里，最重要的有四个因素，其中，商业模式的辨析又是最关键的。

在胡昕炜看来，商业模式，是很多因素的载体，既与所在行业有关，又与行业的所处的发展阶段相关，甚至中期的景气度变化，竞争格局其实都体现在商业模式里。

从定量的方面看，好的商业模式最终会体现在突出的资本回报率上，持续优异的ROE、ROIC的指标上。

此外，商业模式好的上市公司，往往具备较高的利润率，良好的资产负债情况，良好的自由现金流等等。

以消费行业而言，胡昕炜认为，这个行业整体的商业模式都不错，但具体来说，也有优劣之分。

比方白酒的商业模式就显著的好于啤酒或其他酒类。

再比如，食品行业里的调味品赛道，它的商业模式就比乳制品都要好很多。

胡昕炜认为，一个优秀的赛道里（比如消费行业）的龙头公司，ROE或者ROIC基本都在25%以上，同时有很强的现金流表现。

这主要是，优秀的消费品公司对上下游都有很强的议价能力或者占款能力，体现在报表上就是经营性活动的净现金流肯定是正的，而且往往还会比净利润还要更高一些。 

胡昕炜也指出，有些行业的龙头公司可能在偏早中期的阶段，未必能够产生正的自由现金流。

这完全是可能的，在一个市场竞争格局未落定的模式里，龙头公司现金流可能会阶段性的短缺。或者当一个企业规模比较小，需要快速的扩张的时候进行融资，胡昕炜认为也可以理解。

但一个企业不能一直靠股东融资支持。始终依赖外部输血，既不理智，也不现实。只要是优秀公司，未来必然要能创造好的自由现金流。

至于资产负债表方面，通常来说，企业的净有息负债率控制在10%以内，最好是没有有息负债。也就是说，不用借钱就能做生意，这种模式就更佳了。

胡昕炜自己的总结是，目前相对较好的商业模式主要存在于：

第一个是品牌消费品，包括白酒、啤酒、调味品、中药的保健品。这是因为它们有定价权，还有回款能力，本身是轻资产，同时业绩增长随着宏观经济的发展能持续。 

第二个是服务业。比如做教育的公司，这类公司都是先收款后教学，扩张也不需要大额融资，也不需要去建教学楼，且品牌非常突出。目前无论海外上市的K12教育公司，还是在A股做大的职业教育公司，不少都有比较好的商业模式。  

第三个是一些高端制造业，比如半导体行业。 

第四个，互联网公司也是很好的商业模式，从目前看，海外上市的部分中概股互联网企业还是相对出色。

胡昕炜关注的第二大选股维度是护城河，也就是企业的竞争优势。研究企业的护城河，他觉得重点是想清楚哪些是不变的东西。

比如从白酒行业看，他认为目前酒业的龙头企业，都有沉淀数百年、上千年的品牌，这类优势是很难被颠覆的。

而服装行业的商业模式就明显不如白酒和调味品。这类企业要保持大量的产品品种和库存。如女装这样的细分行业，过季衣物还会大跌。

但在细分领域里，运动服装方向则相对是好的商业模式。后者一方面市场需求在增长。第二是产品相对比较标准化，库存和换季压力明显减轻。

再从竞争格局的角度来看，虽然某些海外品牌在国内运营的很好，而部分国产品牌则通过打造面向年轻人的子品牌，获得了其他契机。随着年轻一代消费者对国产品牌的认可提升，“新国潮”可能促使国产企业重新获得发展机会。

而通过把握这样的机会，胡昕炜去年也斩获了不少业绩。

在胡昕炜心目中，选股维度的第三个方向是——管理层。概括来说，企业必须由具有企业家精神的管理层来掌管。

他给了企业家精神三点定义。

第一是企业家必须正直。

投资者永远是外人，一个企业家能否有正确的价值观，走正道，公平对待员工、上下游伙伴和投资者，决定了企业能走多远、多好。

第二就是有激情。所谓有激情就是说管理层要把这份事业当成是他的使命。胡昕炜认为，优秀的管理层会把一份事业当成他毕生的追求，希望能做大做强，实现社会价值。

第三个是有能力。企业家必须有一定的判断时局、解决问题、推进执行的能力。

选股的第四个维度，是看组织是否具备强大的执行力。

不同的企业的文化不同，有的企业可能会比较佛系，一些企业会比较狼性一些。

胡昕炜更偏好狼性的企业。他认为，有执行力的企业成功的概率会比较大一些。

有的时候，同等外部条件下，一些充分竞争的行业里，不思进取的管理层、执行力拖沓的企业业绩会严重落后。

胡昕炜对之的总结是：当一个企业没有建立绝对竞争优势的时候，很多事就是“事在人为”的。 

02

投资的定力：不轻易出手，不轻易离场

对胡昕炜来说，投资的过程是首先通过前述的4个维度去选出一些优秀公司，之后再去考虑估值、市盈率、市值是不是能够接受。 

胡昕炜曾经希望用非常“好”的价格去买到非常“好”的公司。但是经过这几年投资实践，他发现很难做到。

如今胡昕炜会更多把精力放在对竞争力、行业商业模式理解上，对估值相对来说会淡化。如果是前面选股过程就被筛下去的公司，尽管很便宜，可能他“看都不会看”。

另一方面，对于一些市场的短期博弈，胡昕炜基本上也是放弃的。“该做什么就做什么，不去追逐市场热点”。

例如2017年三季度，新能源汽车的上游资源类公司暴涨，产品价格在高位再叠加高估值，胡昕炜判断出现了一定的泡沫，并没有跟风参与：“很多人买进去的赚钱体验很好，两三天就涨上去，但最后基本上都是亏了很多钱出来。”

胡昕炜的投资定力不仅体现在不轻易出手，还体现在一旦他看准了，就敢于重仓，拿得住。

2015年，市场普涨的股票普遍都是“新、小、奇”类的公司，经典消费类股票涨幅并不突出，市场也不偏好此类股票。胡昕炜当时还是研究员，他看好某白酒龙头股的长期投资价值，就持续坚定推荐，后来自己掌舵基金也坚定重仓持有。

在汇添富消费行业混合最近10个季报中，该公司都稳居第一大重仓股，在被重仓持有的时间段内，股价虽然经历了较大幅度的调整，但是胡昕炜能够坚定持有，之后股价往往能够再创新高，为投资者带来优秀的业绩回报。

拉长时间轴看，自他任职至今汇添富消费行业混合连续披露了16个季度季报，共有6只个股重仓持有季度数量达到了8期及以上（2年以上），其中有2只个股重仓持有季度数量甚至在12期及以上（3年以上），重仓持有周期较长。

胡昕炜强调，坚定的信念取决于自身对公司的研究深度和信心。

此外，他就比较倾向用各种调研方法，包括草根调研去观察上市公司。

比如，某产品在终端大家都不买，或者说消费者认可很差，经销商都觉得不太可能卖的那么好，报表再好都很难相信其具有很大的成长空间。

再比如结合一些常识判断，比如公司财务报表是不是离奇得好，包括现金流或者科目的变动，是不是有问题等，他也会去做这样的思考。

另外，胡昕炜还有个很重要的经验，亲自试用。

对于很多消费品，他不一定自己买，但会看朋友、同事，包括家里面人买的东西有哪些。甚至还会去天猫上去看一些产品评价。

自己投资或者研究的消费品公司，相关产品基本上胡昕炜都会体验，如果一个公司的产品他没有体验过，或者说都不知道是什么东西的话，基本上也不会去买这只股票。

胡昕炜认为，有了自己或周围人的亲身体验过之后，对公司的理解才会更深。

03

均衡的组合：攻守平衡，重视确定性

达里奥说，成功投资的关键，在于找到若干条不相干的、具有正向回报的现金流，但是有的人可能会阶段性看好某个行业，从而重仓这个行业。看对了，业绩迅速提升，但是看错了的话，也有可能大幅落后。

胡昕炜在组合构建上从来没有这样的博弈取向，他的组合始终保持适度均衡。“均衡的目的不是看不到要赚钱的方向，而是为了风险调整后的收益比较高。”胡昕炜说。其实这是很基本的组合管理方法，但是坚持它需要有价值观做支撑。

以汇添富消费行业混合基金为例，自胡昕炜接管以来，持仓股票始终分布在15个左右不同的行业，不在单一行业做过多暴露，很好地分散了风险。

（数据来源：基金中报、年报，2016-2019）

如同自己沉稳的性格，胡昕炜表示，自己的组合大部分的收益来源于稳健增长的行业。在这些行业中，找到有竞争力的公司，赚取的是比较确定性的收益。

如果拿他很喜欢的足球运动打比方，他大部分配置的最核心的仓位都是类似于“中场”的股票，增速比较合理（成长性），估值也可以接受（确定性）。这类股票主要关注的行业包括消费服务业、互联网、医药医疗、高壁垒的制造业、金融等。在这些行业中找到有竞争力的企业，估值又比较合理的话，胡昕炜这一部分仓位变化不会很大。

这些之外，他其实也会做一些所谓的“卫星”的投资，这包括两类。

一类就是一些周期性的资产，周期性的行业可能价格波动特别大，阶段性的收益贡献还会有点事半功倍的感觉。胡昕炜相对来说比较擅长的包括偏消费类的周期性行业，比如农业、造纸，或者医药里的维生素等。

第二类是带一点左侧的或者逆向的资产。这些公司可能存在一定的瑕疵，比如因为机制原因导致业绩低于企业真实竞争能力的公司。一旦“瑕疵”改善，也能带来很好的收益。

整体来说，在构建组合时，他把确定性会放在比较高的层面。尤其是有些龙头公司，本身估值也不高，增长也比较快，这些公司确定性最强，胡昕炜认为，肯定是应该把这些公司买的比重最高。相对来说，一些企业可能确定性没有那么强，尽管弹性大，从他的投资的方法来说，不太接受这些企业能够占比特别的高。

04

中盘股有发展机会 怎么看消费医药和科技

7月6日，由胡昕炜执掌的汇添富中盘价值精选混合基金投入发行。在胡昕炜看来，今天的大盘股还是由过去的中盘股成长起来的，所以他相信还是会有很多这样的成长故事发生。

而值得投资的中盘股在他看来主要分三类。

第一类是在一些大的行业，龙头公司市值很大，但可能有些二三线的公司，也是有差异化的竞争能力的。

比如说白酒行业，某龙头公司占据了2000元以上酒价的市场空间，而1000元左右的酱香系列酒是存在市场空间的。一些公司有自己差异化的定位，如果能够把握住消费者的心智，有可能成长的速度会很快。

第二类是细分行业的龙头。这些细分行业和十年、十五年前的白酒行业、调味品行业类似，目前规模不大，但是随着经济的发展，可能会逐渐的增长。所以这些行业里的龙头公司，目前虽然是中盘股，但是未来很可能会成为大盘股。

比如，医疗服务行业。胡昕炜解释到，今天国内绝大部分人就医，还是选择公立医院，但是随着消费升级和医疗服务发展，可能很多人会转移到私立就医。

第三类公司有可能是某个龙头公司，也可能是二三线公司，但是因为机制或其他的原因，市值可能在中盘股的范围内，没有体现出应有的价值。这类公司被胡昕炜当作是逆向布局的一些资产。 

具体行业角度，熟悉汇添富的人知道，公司非常重视在消费医药和科技领域的长期布局。

消费角度，胡昕炜认为最核心的主题就是消费升级。

虽然大家一直担心经济的增长，或者担心居民收入水平的压力，但是不管怎么样，他认为整体消费结构都是在往上升级的。他还认为，中国的消费升级浪潮还是会持续很多年。

目前中国人均GDP或者是人均收入，大概就是在美国70、80年代或者说日本80年代末的水平。回过头看，七八十年代的美股，当时的漂亮50大部分都是消费股，所以胡昕炜对中国消费的一个很朴素的认识，中国的消费股其实就处在美国七八十年代那个水平，品牌集中化、消费升级化，这两个大趋势是很明显的。 

至于怎么样去把握消费升级的浪潮，胡昕炜是分成了三个方面。

第一方面是产品结构升级。消费有很多不同的子行业，基本上所有的子行业都在经历着逐渐的产品结构升级。虽然这些子行业整体销量可能增长较慢，但是基本上所有的子行业里面，中高端产品增长的很快，品牌产品增长的很快。

比如化妆品，这两年国产化妆品还是不错的，但是进口化妆品在中国的增长更加明显，这是产品结构升级。 

第二方面是新消费趋势。因为人群在不断的迭代，还是希望能找到代表年轻人消费趋势的方向。这又分为两个方面，第1是消费渠道的变化，第2是消费品类的变化。

从消费渠道上来说，线上主要是电商消费的增长。尽管现在电商在国内可能占比已经非常高了，但是胡昕炜认为无论是在中国还是在美国，其实电商还是有大的发展空间。 

国内电商巨头中，在疫情中获得增长的是近期在快消品上发力的一家企业。他觉得在新常态下，它的竞争优势还是会持续。这会带动整个平台的活跃度的提升，也会带动它的第三方平台业务的发展等等。

线下他一直看好购物中心、生鲜类超市的发展。今年因为疫情的原因，可能阶段性会有一些扰动。 

从消费品类的变化看，比如在服装方面，就是运动服装的成长趋势较为明显；类似的例子还有复合调味品、方便速食、家庭烘焙类产品等。 

第三方面是服务消费，目前在中国人的消费结构里面，商品消费占比还是比较高的，但是从海外看，服务消费占很大一部分。他认为，未来国内服务消费的占比也会提升，包括旅游、教育，以及一些文娱类的消费，此外，物业服务、医疗服务等也是胡昕炜比较看好的。 

对于科技公司，胡昕炜会从四条主线把握投资机遇：一是互联网公司；二是一些消费电子、半导体行业的公司，受益于工程师红利以及国产替代趋势；三是云计算、SaaS公司；四是与高端制造相关的公司，如新材料、新能源汽车等。

医药领域，胡昕炜则看好两个方向，一是与创新药、创新医疗器械相关，二是医药消费。

05

胡昕炜的汇添富“标签”

胡昕炜毕业后就加入汇添富基金，从研究员一路成长为业绩优异的基金经理，这并不只是个例，而是汇添富强大投研团队的一个缩影。

近年来，汇添富涌现出一批在各自领域独领风骚的基金经理。无论是成长、价值、均衡等风格类，还是消费、医药、TMT等行业类，每个类别均有业绩亮眼、风格稳定的基金经理，这既是汇添富的选股优势在团队培养方面的延伸，也体现了汇添富投资理念、投资文化等“软实力”的重要作用。

正如汇添富基金总经理张晖在一次访谈中曾表示，“汇添富基金真正核心的优势是发现人、培养人，而且能够把这些人连接在一起工作。”

“投资的胜利最终是价值观的胜利”，这句话在汇添富对于投资理念的坚持上体现得很充分。汇添富基金自成立以来，始终一以贯之的投资理念，就是“以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量的证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续稳定增长的较高的长期投资收益”。

在投资风格上，汇添富始终强调一要相对均衡配置资产，严格控制风险；二要在深入的基本面分析的基础上，专注选股；三要注重团队合作，充分发挥集体智慧。在构建组合时，汇添富强调“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”。

在投研机制上，汇添富拥有独具特色的垂直一体化投研组织架构，以产品为依托，通过投研互促、研究共享，能够最大化地发挥公司的投研优势。

在团队培养上，汇添富每年坚持从国内外顶尖高校挑选一流应届生纳入培养体系，已经从零培养起多位价值观正确、风格稳定的基金经理。多年以来，投研团队始终高度稳定，人才梯队建设完善。

“公司一以贯之的投资理念和强大的投研平台，是我们做好投资的重要保障，使得无论是不同的基金经理还是同一基金经理的不同产品，都能够做到可持续、可复制，为持有人带来长期稳定的优质回报”，胡昕炜表示。

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（来源：资事堂堂主的财富号 2020-07-05 14:37） [点击查看原文]