安科生物是近期医药行业表现比较突出的一家公司，作为生长激素行业的龙二，是目前市场上比较稀缺的受疫情影响小、成长确定性高的标的，近期的上涨体现出的也是市场比较极端的追求确定性的现象。

当然今天写他并非是因为近期涨的多，实际上前期也和大家在留言里分析过这家公司，以及最近在小密圈有多次分析到。这里写这家公司是单纯的分析公司基本面，不建议大家追高买入，本文不作为任何投资依据~

大多数朋友知道安科生物应该是因为公司的生长激素业务，但是实际上公司的业务范围广，或者说比较复杂，包括了化药、生物药、中成药、细胞疗法等。

在面对这种业务比较复杂的公司时，估值上往往会相对保守，或者说对比同行业公司会有所折价，例如我们可以看到2019年安科生物对两家子公司的商誉减值就对年报业绩有较大程度影响。

安科生物业务分部（2019年年报）

2019年安科生物实现营收17.13亿元同比增长17.17%，实现净利润1.24亿元同比下滑52.71%，实现扣非净利润1.05亿元同比下滑61.16%，利润大幅下滑主要原因是2019年计提了2.12亿元资产减值损失（主要为商誉减值）。

而2020年一季度营收虽然下滑9.21%，但是净利润和扣非净利润分别实现了22.68%和13.00%的增长，其中收入下滑主要原因是中成药销售的大幅下滑，而生物药和多肽原料一季度则带动了利润的逆势增长。

那么我们当前以发展的眼光看公司，尤其是生长激素业务承担着支撑公司成长性的重任之下，公司还会有什么样的机会与挑战呢？

公司概况

安科生物成立于1994年，前身为安徽安科生物高技术公司，由安徽生物研究所改制而来，创始之初定位于生物药的研发生产，营收主要来自重组人生长激素和干扰素。2002年起公司通过并购重组获得了中成药、化学合成药和多肽药等多个品种，并于2009年9月作为首批创业板公司之一登陆A股创业板。

2015年开始公司先后并购多肽平台苏豪逸明、基因检测平台中德美联、参股细胞治疗博生吉实现对生物治疗（单抗、细胞疗法、溶瘤病毒等）和基因检测（法医检测和液体活检）业务的布局。由此可见，公司业务范围横跨生物药、化药、中成药、细胞疗法、基因检测等领域，业务相对较为复杂，给人一种多而不精的感觉。

股权结构来看公司实控人宋礼华和宋礼名两兄弟合计持有公司33.53%的股份，两位实控人自公司上市以来从未减持公司股份（不含通过员工持股平台间接持股的退出），且没有进行股权质押。董事长兼总经理宋礼华曾任安徽科学技术研究院院长、安徽省研究所所长等。

其他股东来看，兴全合宜于2019年的2/3/4季度连续加仓，但是在一季度减仓191万股，原因可能是兴全合宜本身被较大程度赎回，基金份额大幅缩减，因此对持仓有所减仓，以此来看安科生物减仓幅度相对较小（减仓7.78%，实际基金规模缩减一半以上）。另外北上资金2019年连续4个季度加仓后一季度有所减仓，但是二季度重新加仓近300万股。

业务分析

上文中写到安科生物的业务较为复杂，包括生物药、中成药、化药、多肽药、基因检测、细胞疗法等不同业务所处赛道的景气度和潜在空间有较大差异，因此需要对各项业务分拆后分别看待。

安科生物主营业务及主要产品分布

其中生物制品业务近年毛利率维持在88%左右，中成药毛利率维持在86%左右，二者合计贡献了近90%的毛利率。如果从净利润来看生物制品对公司整体的贡献则超过75%，且在今年一季度的利润贡献超过90%。

（1）生长激素

关于生长激素行业的特点及投资逻辑，大家可以看一下曾经写过的长春高新深度分析《一家可以称之“惊艳”的公司》，2019年国内生长激素行业规模约50亿元且仍然有40%以上的增速，其中长春高新的水针和长效剂型贡献了行业主要增量，安科生物则是国内生长激素粉针龙头供应商，但是增速不及水针和长效剂型。

生长激素行业增长的核心驱动因素是适应症拓展、消费升级带来的生长激素使用渗透率提升以及高价值量的水针和长效剂型替代粉针。国内仍然有百亿级别的存量市场和每年数十亿的增量市场，投资逻辑类似于HPV疫苗，同样受益于消费升级之下的消化存量、拓展增量。

行业竞争格局来看国内生长激素供应商主要有3家，分别是长春高新旗下的金赛药业、安科生物和联合赛尔，2019年样本医院市占率分别为75%、14%和8%，且近年来联合赛尔的市占率进一步下降，金赛药业市占率提升明显。

安科生物生长激素销售额自2014年的1.53亿元增长至2019年的6.53亿元，5年复合增速34%，但是公司产品以粉针为主，粉针市占率国内第一，接近50%，未来一方面是继续挤占联合赛尔的粉针市场，提高市占率，另一方面是结构调整空间比较大，水针已经于2019年获批上市，后续随着水针放量，生长激素业务未来很可能迎来加速成长，随着高毛利率的生长激素业务占比逐渐提升，公司的估值中枢可能也会逐渐提升。

至于长效剂型，根据公司年报和最新调研情况，目前已经完成临床试验，公司去年新建了一条产能更大的长效剂型产线，后续等待设备验证和试生产，预计长效剂型在今年年底或明年一季度可以报产。

（2）干扰素

干扰素是指在同种细胞上具有广谱抗病毒活性的、活性受基因的调控、涉及蛋白质和RNA合成环节的一类蛋白质。干扰素是安科生物最早起家的产品之一，但是由于干扰素行业竞争激烈和产品使用空间收窄（在抗乙肝领域被恩替卡韦、替诺福韦等核苷类似物不断挤占），安科生物的干扰素销售额近年基本没有增长。

短期疫情影响下，由于干扰素被作为抗病毒药物广泛使用，预计2020年干扰素营收有所修复，但是中长期来看干扰素的成长空间依然有限。后续还可以关注干扰素软膏、滴眼液和其他剂型能否打开新的成长空间。

（3）中德美联

中德美联是公司于2016年4月以4.5亿元收购的国内核酸检测法医领域的头部企业，主要与全国公安系统合作，进行DNA检测业务。国内法医DNA检测市场被美国ABI公司占据90%的市场份额，国内厂商中北京基点认知、宁波海尔施、公安部物证研究二所和中德美联等共同占据10%左右市场，国产替代空间较大。

中德美联未来成长空间主要在全国Y染色体库建设（预计市场容量30-50亿元）、新生儿DNA检测和入库渗透率提升等。

另外，中德美联与苏豪逸明受市场竞争和政策变化等因素导致2019年经营业绩不及预期而计提商誉减值，其中中德美联计提1.61亿元商誉减值，2020年及以后不排除还有计提商誉减值的可能。

（4）苏豪逸明

苏豪逸明为公司2015年3月以4.05亿元收购的国内多肽类药物头部公司，多肽原料药品种数量和产量均位居国内前列，主要客户包括扬子江、翰宇药业等。

苏豪逸明同样是2019年计提商誉减值的子公司，2019年计提2184万元商誉减值，主要原因是公司业绩连续两年下滑。但是国内多肽类药物的增速较高，亮丙瑞林、奥曲肽、胸腺五肽等大品种或潜在大品种频出，预计苏豪逸明后续还是有一定修复空间。

（5）安科余良卿

安科余良卿是公司主要的中成药业务子公司，主要产品包括活血止痛膏、狗皮膏和舒筋活络止疼膏等，由于公司产品主要以外贴膏药为主，受中药行业整治中药注射剂和中药饮片等政策冲击较小。但是未来成长空间也相对有限，只能作为贡献部分现金流的业务。

（6）细胞疗法+单抗+溶瘤病毒

公司除了生长激素以外的亮点主要在于生物药和细胞疗法领域，这也是公司未来估值提升以及业绩爆发的潜力之所在。

安科生物在研项目

根据公司年报，公司布局的生物药主要有曲妥珠单抗和贝伐珠单抗的生物类似药，以及PD-1单抗。以上三种单抗均是国内市场空间或者潜在市场空间庞大的药物。

曲妥珠单抗生物类似药目前仅有复宏汉霖一家提交上市申请，预计三季度可以获批上市（根据前期调研结果），而处于IIII期临床试验阶段的公司则有安科生物、百奥泰、嘉和生物、华兰基因和正大天晴等等。

2019年国内曲妥珠单抗市场规模已经超过60亿元，是目前国内销售额最高的单抗类药物，且仍处于高速增长阶段。安科生物在曲妥珠单抗生物类似药领域布局较为领先，4月份已经完成临床试验，预计今年年底或明年年初报产，可能成为国内第二家报产的曲妥珠生物类似药，未来也有望仅次于复宏汉霖而抢占部分市场。

贝伐珠单抗生物类似药和PD-1的国内竞争格局更加激烈，目前齐鲁制药的贝伐珠单抗生物类似药已经上市，信达生物已经报产，还有十余家处于III期临床，安科生物在进度上并无任何优势。

而PD-1未来的市场主要在于联合疗法，如信达、复宏汉霖、恒瑞等当前已经开展了大量大适应症联合疗法的头部生物科技公司或大型制药企业最有可能抢占高地，安科生物等后排公司的机会并不多。

细胞疗法方面，国内目前尚无获批上市的CAR-T细胞疗法，但是复星医药与凯特合作成立复星凯特引进的CAR-T细胞疗法已经申报上市并于今年3月被纳入优先审评。安科生物在该领域的布局主要通过参股细胞治疗平台博生吉、并成立博生吉安科布局。

全球来看2017年获批上市的两款CAR-T疗法2019年合计销售额已经超过7亿美元，放量速度较快且全球潜在市场庞大，被寄予治愈部分肿瘤的希望。

国内CAR-T疗法在研产品数量超过一百个，且集中于CD19靶点，赛道较为拥挤。博生吉安科的中美细胞疗法布局既包含了CD19靶点，同时还包含了CD-7-CAR-NK、MUC1-CAR-T等竞争者相对较少的靶点。

但是细胞疗法的开发难度大、研发推进速度慢，目前大多处于临床早期，真正兑现还需要非常长的时间。

关于安科生物业务的介绍就到这里，总结来说，安科生物的生长激素和单抗中的曲妥珠单抗生物类似药是未来几年最大的看点和潜在增长点，CAR-T疗法或许是未来公司估值提升的重要因素，但是其研发推进情况还需要观察。

中德美联和苏豪逸明有业绩修复空间，但是也要警惕疫情影响公司短期业绩导致再次计提商誉减值。干扰素、中成药和化药等业务则只能贡献部分现金流或者维持低速平稳增长，没有太多亮点。

看未来

安科生物未来的成长空间主要从四个角度来考虑：

（1）生长激素粉针的增长和水针的放量。在疫情影响下公司一季度生长激素逆势增长，增速虽然不及30%，但是4月以来已经出现比较明显的修复，全年高增长值得期待。长效剂型已经完成III期临床，年底或明年年初即将报产。

（2）曲妥珠单抗生物类似药的申报上市。公司在4月份完成了HER2单抗（曲妥珠单抗）的III期临床，同样预计年底或明年年初报产，曲妥珠是绝对的超大品种，国内未来的潜在空间可能近百亿元，安科生物即使只分到少部分市场，也足够帮助公司业绩实现大幅增长。

（3）抗体检测试剂盒方面国内尚未获批，且未在国内获批的产品被叫停出口，因此公司虽然拿到欧盟CE认证，且已经在国外中标，但是由于尚未拿到国内的批件，因此暂时无法出口，后续如果获批上市，海外疫情仍未被控制住，今年可能仍有一定空间。

（4）疫情期间苏豪逸明的多肽原料药中胸腺五肽由于用于可以用于增加机体抗病毒等的免疫功能而出现明显增长，从而对公司一季度业绩有较大正面影响，但是可持续性预计较为有限。未来仍需关注公司大品种多肽原料药的获批及制剂产品的申报。

（来源：股友IRDgmc的财富号 2020-06-04 15:51） [点击查看原文]