文章转自《教你配置优质指数基金投资组合》一书，铁道出版社出版。

指数基金跟踪指数，指数又是一揽子股票，那么看指数基金的估值其实就是看指数的估值。指数的估值，其实就是对一揽子股票的整体估值。

股票的估值，就是预测上市公司未来每个年份的净现金流入，再贴现到今天，得到它的绝对价值。指数的估值其实就是指数背后所有股票估值的和，但这种绝对估值计算复杂，也不好作对比，所以我们更常用的是相对估值，即采用诸如市盈率（PE）、市净率（PB）这样的指标，得到一个与股价相关的比值，并把这个比值跟同行业或板块的其他股票进行横向的比较，跟它自己的历史值进行纵向比较，以此判断是高是低。能够表示相对估值的指标除了PE、PB外，还有净资产收益率（ROE）、股息率等。

总体而言，指数最常用的估值指标有4个。

1.市盈率

市盈率是最常用的一个估值指标。

市盈率的定义是：公司市值除以公司盈利（即PE=P/E，其中P代表公司市值，E代表公司盈利）。

市盈率的分母，也就是公司盈利，可以采取不同的值，从而将市盈率细分为静态市盈率、滚动市盈率和动态市盈率。其中静态市盈率是取用公司上一个年度的净利润，滚动市盈率是取用最近4个季度财报的净利润，动态市盈率是取用预估的公司下一年度的净利润。

最具参考意义的是静态市盈率和滚动市盈率，因为它们是已经确实发生了的盈利，这也是我们通常所说的市盈率。而动态市盈率是预测未来的盈利，与未来实际情况会有一定偏差。那么市盈率背后的信息有哪些？

（1）应付成本。市盈率反映了为获取1元的净利润而付出多少代价。例如，某个公司的市盈率是10倍，就代表我们愿意为这个公司的1元盈利付出10元。

（2）估算市值。一个公司一年净利润为100亿元，市盈率是10倍，其市值就是1,000亿元。市值代表我们买下这个公司理论上需要的资金量。很少有公司的盈利会在一年的时间里大幅波动，但是公司的市值可以在牛市的时候大幅上涨，在熊市的时候大幅下跌，原因就在于市盈率估值的大幅波动：牛市推高了投资者对单位盈利的估值。

（3）适用范围。市盈率包括两个变量：市值和盈利。应用市盈率估值的前提有两个：一是流通性好，能够以市价成交，二是稳定盈利不会有太大波动。

流通性好：这是很关键的却经常被忽视的因素。

市场上某些很小的股票的市盈率有好几百倍，其实这类高泡沫的股票，市盈率已经失去了参考意义。因为这类股票流通性不好，只需要很少的资金买卖，就会导致暴涨暴跌，流通性越不好的股票，市盈率就越没有参考价值。这是因为当投资者想以这个市盈率去进行投资的时候，你的投资行为就会极大地影响市价，形成一种反馈效应。

例如，中国香港市场有很多日成交量不足千元的股票，市盈率甚至不到0.1，单从估值角度看，低到不能再低了。但是当你去投资的时候就会发现，如果想要买到这个股票，你的出价可能要比上一个成交价高好多才能买到。

流动性越不好，这个现象越明显。A股的很多小股票也有这样的效果，几百万元就可以把这个股票打到涨停板或者跌停板。在这种情况下，估值指标已没有什么参考价值。

有比较合理的流动性，是应用一切估值指标的前提。一般能够进入沪深300、中证500之类指数的股票，它们的流动性都没有什么问题。

盈利稳定：这是使用市盈率估值的第二个前提。

有的行业盈利并不稳定，不适用市盈率，例如有“市盈率陷阱”的没落行业和周期行业，有的行业处于成长期或者亏损期，也不适用市盈率。

有的行业市盈率很低，但是实际上行业进入了下行周期，盈利在不断减少。从PE=P/E这个角度，盈利E不断减少，市盈率PE就会逐渐变大，不再低估，这就是“市盈率陷阱”。

周期行业也不适用市盈率。例如证券行业，在牛市的时候利润暴涨数倍，原本40~60倍的市盈率瞬间变为个位数。从市盈率角度看起来好像很低估，但实际上这只是暂时的，景气周期一过，行业的利润就会骤减，市盈率从个位数又变为了几十。周期性的行业有很多，例如钢铁、煤炭、证券、航空、航运等。基本提供同质化产品和服务的行业，都具备比较明显的周期性，并不适用市盈率来估值。

很明显，亏损股无法使用市盈率这个指标来估值。而处于高速成长期的股票，公司的盈利大部分需要用于再投入扩大规模，所以盈利会被人为地调整，并不能稳定，因此也不适合用市盈率估值。

总的来说，流动性好、盈利稳定的品种，就可以使用市盈率为其估值。宽基指数基金大多都可以与这两点比较符合，所以使用市盈率为宽基指数基金来估值是可行的。

市盈率估值法适合于盈利相对稳定、周期性较弱的行业。计算以公司上一年的盈利水平为依据，其最大的缺陷在于忽略了对公司未来盈利状况的预测。从单个公司来看，市盈率指标对业绩较稳定的公用事业、商业类公司参考较大，但对业绩不稳定的公司，则易产生判断偏差。

以腾讯公司为例，由于公司市场前景广阔，具有很高的成长性，受到投资者的追捧，股价上升，市盈率居高不下，但以公司每年40%以上利润增长速度，以现价购入，一年后的市盈率已经大幅下降；相反，一些身处夕阳产业的上市公司，目前市盈率低到20倍左右，但公司经营状况不佳，利润呈滑坡趋势，以现价购入，1年后的市盈率可就奇高无比了。

地产行业也不应只看市盈率，主要看净资产价值。在一定销售价格、开发速度和折现率的假设条件下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后，即为净资产价值。

假设一个地产公司，刚开发楼盘没有体现出利润，但土地储备的可开发价值是市值的几倍，最典型的是融创中国已经轻松翻了1倍，因为土地储备远远超过市值，谁能说没有价值？招商蛇口也是如此，市盈率不低，但公司有大量优质土地储备，未来有可供释放利润。

2.市净率

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率的定义是：PB=P/B（其中P代表公司市值，B代表公司净资产）。

通俗来说净资产就是资产减去负债，它代表全体股东共同享有的权益。具体的计算在上市公司的年报中都有。用净资产这个财务指标说明盈利能力更加准确，而且大多数公司的净资产都是稳定增加的。

那么，影响市净率的主要因素有哪些？

（1）企业运作资产效率。说到市净率就不得不说ROE（净资产收益率）。ROE=净利润/净资产。

对企业来说，资产本身是企业运营的素材，企业需要运作资产，并由此产生收益，资产才有价值。同样的资产，有的企业可以运作它产生更高的收益，才有更高的资产运作效率。衡量资产运作效率的重要指标就是ROE。

ROE是企业所有经营指标中最关键的一个。巴菲特的老搭档查理芒格也曾这样说过。

我们从长期来分析，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%（即ROE=6%），那40年后的年均收益率不会和6%有什么区别，即使当初买的是便宜货。如果该企业在20~30年的盈利都是资本的18%，即使当初出价高，其回报依然会让人满意。

ROE越高的企业，资产运作效率越高，市净率也就越高。

（2）资产的价值稳定性。资产的种类多种多样，有的资产能够随着时间增值，有的则会随着时间迅速贬值。例如贵州茅台，正在酿造中的白酒会随着时间不断增值；但是英特尔公司生产的电脑芯片，如果没有及时销售，会迅速贬值。资产价值越稳定，市净率的有效率越高。

（3）无形资产很难衡量。传统企业净资产很大一部分是有形资产，例如土地、矿山、厂房、原材料等，它们的价值比较容易被衡量。但是也有很多资产是无形资产，是很难衡量其价值的，例如企业品牌、高级技术工程师、企业专利、企业的渠道影响力、行业话语权等。如果一个企业主要靠无形资产来经营，像律师事务所、广告服务公司、互联网公司，用市净率来衡量就没有多少参考价值了。

（4）负债大增或有亏损。净资产是公司的资产减去负债。如果公司的负债不稳定，极有可能会干扰到净资产。公司如果出现亏损，可能也会消耗更多的资产，导致净资产减少。

我们从这里可以看出，当企业的资产大多是比较容易衡量价值的有形资产，并且是长期保值的资产时，比较适合用市净率来估值。比如强周期性行业的指数基金，它们的盈利不稳定或盈利呈周期性变化，可以用市净率来估值。例如证券、航空、航运、能源等行业都很适用市净率来估值。

另外，有一些比较特殊的时间段，遇到短期的经济危机，原本盈利稳定的宽基指数基金会在短期内盈利不稳定，也可以用市净率来辅助估值。在2008~2009年美国次贷危机的时候，美股的盈利就出现过短期的大幅下滑，这种下滑是不会长期持续的，确实会影响用市盈率来估值，可以用市净率来辅助估值。

市净率估值法适合流动性资产比较高的行业。如银行、钢铁、煤炭、水泥行业等。例如，对银行股其实不太适合用现金流折现，也不适合用市盈率来估值，因为公司的盈利是失真的。银行的市盈率很低，但大家都知道有坏账，如果坏账爆发，市盈率一下就高了，甚至公司盈利变成负数了，对银行股用市净率估值可能更合理，因为核心看的是信贷资产质量。

3.盈利收益率

盈利收益率（E/P）是市盈率的变种。市盈率是用公司市值除以盈利，而盈利收益率则是用公司盈利除以公司市值，也就是盈利收益率=E/P。

换句话说，盈利收益率等于市盈率的倒数。

例如市盈率是8，那盈利收益率就是12.5%。

盈利收益率是格雷厄姆常用的一个估值指标。它所代表的意义是，例如我们把一家公司全部买下来，这家公司一年的盈利能够带来的收益率，就是盈利收益率。

举个形象的例子，假设一个公司的盈利是1亿元，公司的市值规模是8亿元，那么，盈利收益率就是1亿元/8亿元，也就是12.5%。

换句话说，如果我们出8亿元买下这个公司，这个公司的盈利可以每年带给我们12.5%的收益率。这就是盈利收益率所代表的意义。一般来说，盈利收益率越高，代表公司的估值就越低，公司越有可能被低估。

盈利收益率也是有适用条件的，市盈率所要求的流通性好、盈利稳定，盈利收益率也同样要求适用上述两个条件——流通性好、盈利稳定。

4.适用行业

从行业角度进行分析，不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同的估值方法。

对于钢铁、煤炭、水泥、汽车这些强周期行业，PE、PB、DCF用处都不大，因为未来现金流很难预期，固定资产清算时又是废铁，今年赚10亿元，明年可能亏20亿元，所以强周期行业不能用市盈率来估值。

按彼得林奇的说法，反着看，强周期行业就是高PE、低PB时买入，低PE、高PB时卖出。低PE时说明行业在景气周期，大家都纷纷上马，产能扩张，未来可能就要陷入价格战的泥潭了；而高PE时表明全行业微利或亏损，也表明供给端在去产能，供需不平衡，行业反而可能走出低谷。

对于零售行业，由于销售收入相对稳定、波动性小，且具有微利的特点，因此应考虑市销率指标。一方面，营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那么易操控；另一方面，收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。

对于成长性较高的企业，如高科技企业（TMT）、生物医药、网络软件开发等，应优先考虑PEG法，而这个方法对于成熟行业则不太适用。因为PEG反映了未来预期增长率对于企业价值的影响，而成熟行业具有低风险、低增长率的特点，因此不适合运用PEG法。

对于运营商，如高速公路上市运营、电信业，注重稳定性，则应综合考虑现金流贴现模型（DCF）和EV/EBITDA法。EV/EBITDA估值方法一般适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润。EV/EBITDA还适用于净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。

但对于固定资产更新变化较快的公司，净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司以及资本密集、有高负债或大量现金的公司，则不适用EV/EBITDA法。

文章来源：《教你配置优质指数基金投资组合》，作者：刘红艳，铁道出版社出版。更多内容可阅读原著。

（来源：火虎生威的财富号 2020-06-04 14:40） [点击查看原文]