深圳市中装建设集团股份有限公司（证券简称：中装建设，证券代码：002822.SZ）主要从事商业建筑、文教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和住宅建筑的装饰施工和设计业务。日前，公司正在筹划以1.68亿元对价，购买嘉泽特100%股权。

经研究发现，标的公司存在诸多业务瑕疵，但中装建设真正想得到的或许也不是标的本身，而是标的背后的神秘力量。

标的公司或只是中间商

中装建设本次交易标的是深圳市嘉泽特投资有限公司（以下简称：嘉泽特）100%股权。截至评估基准日2019年9月30日，嘉泽特100%股权的评估价值为16800.00万元，较其合并报表口径归属净资产7856.19万元增值113.84%。经交易双方协商，本次交易价格确定为16800.00万元，其中11760.00万元以发行股份方式支付、5040.00万元以现金方式支付。交易对方为严勇、蔡史锋、王莉等嘉泽特13名自然人股东。

依据业绩承诺与补偿协议，全体交易对方承诺，标的公司嘉泽特2020年度、2021年度、2022年度实现归属净利润分别不低于1291.00万元、1446.00万元、1601.00万元。若承诺业绩未完成，交易对方优先以股份方式进行补偿。

标的公司嘉泽特为一家持股型公司，主要资产为持有深圳市科技园物业集团有限公司（以下简称：科技园物业）51.63%股权。交易完成后，中装建设将持有嘉泽特100%股权，间接持有科技园物业51.63%股权。因此，本次交易的实质为中装建设通过收购嘉泽特100%股权实现对最终标的科技园物业的控股。

科技园物业属于物业管理行业，主要为客户提供综合物业管理服务。据重组预案披露，其客户背景也较为雄厚，包括国家知识产权局专利局和三星子公司深圳市华星光电半导体显示技术有限公司。

中装建设在重组预案中表示收购科技园物业的目的包括两点。其一，公司认为物业环境离不开装饰的专业服务、装饰特色离不开物业的先行定位，欲打造“装饰+物业”的协同模式，但二者究竟是否具有协同效应暂且不作判断。其二，公司认为收购优质资产有利于提升盈利能力和可持续发展能力。那么盈利能力提升的量化结果是多少呢？据中装建设估计，以2019年前三季度为基准，收购后公司的归属净利润将增长4.11%，从这一数据看，科技园物业对中装建设盈利能力的提升，似乎并不是十分显著。

而一个更大的疑问是，科技园物业真的是一家物业管理公司吗？这个问题的答案可以从其采购情况中发现一些端倪。科技园物业声称采购以物业管理服务中所需耗材为主，包括维护设备、清洁用品、绿化用品、养护材料和安保用品等。然而据前五名供应商情况显示，科技园物业最近两年一期向前五大供应商采购的竟然都是服务。以2019年前三季度第一大供应商北京华泰永安保安服务有限公司为例，其官网显示，业务内容包括保安门卫服务、保安守护服务和保安巡逻等服务，根据工厂、酒店、物业小区及企业、机关事业单位的不同特点，制定相应的安全护卫方案，派出专业保安人员提供护卫服务。

（来自中装建设并购重组草案修订稿）

另外，最近两年一期内，科技园物业采购总额分别约为20955.56万元、27530.66万元、23102.08万元，而各期存货余额分别为19.68万元、11.34万元、11.86万元，明显偏低。也就是说，维护设备、清洁用品、绿化用品、养护材料、安保用品这些低值易耗品在采购中的占比实际上非常低，而科技园物业最主要的采购项目其实就是服务。

（来自中装建设并购重组草案修订稿）

由此可以做出推测，科技园物业为客户提供的所谓物业管理服务可能大部分都是采购自第三方。而且，这种采购很可能并不是简单的劳务外包形式，因为供应商都是具备一定规模的专业的物业服务商。那么进一步推测，科技园物业大概率只是一家最终客户与物业服务商之间的中介而已。如果科技园物业的真实性质为中介，那么其实际赚取的是佣金，简单地说，就是中间商赚差价。在这种情况下，收入确认应当采用净额法，即只对佣金确认收入，而不能将从客户收取的服务费确认为营业收入、将向供应商支付的服务费确认为营业成本。

经营质量“堪忧”，物业费收入有矛盾

除了业务属性存疑以外，科技园物业的业务质量也存在疑问。据工商信息显示，单单在2019年内，科技园物业就牵涉20多起物业服务合同纠纷案件。尽管科技园物业在这些案件中都是以原告身份请求收回服务费，但多家辩方证词都显示科技园物业自身的收费政策存在瑕疵，物业管理的质量也令人堪忧。例如乐清市万昌电镀有限公司称，科技园物业的物业费由安保费用、垃圾清运费用、工程费用组成，依据科技园物业实际配备从事物业管理的人数计算，但科技园物业又拒绝提供员工名册和工资清单，以至于无法判断物业费的真实性，而且从2018年起，园区保安室常常处于无人值班的状态，不禁令人质疑科技园物业的经营质量。

这些案件暴露出另一个问题。据重组预案显示，科技园物业99%以上的收入为包干制，即业主或开发商根据合同约定向科技园物业支付固定物业服务费用，服务成本由科技园物业承担，收费超过成本的部分形成盈利。但案件证词显示，科技园物业的收费政策是根据实际配备从事物业管理的人数计算物业费，说明物业费实际上是依据人力成本变动的，这一点与重组预案中的固定物业费相矛盾。

还有，科技园物业披露的主营业务收入与物业费之间的匹配关系也存在疑问。如下图所示的物业费收缴情况，其中“应收物业费”不是期末余额的概念，而是指含税口径下，当期提供物业管理服务而应收取的全部物业费，理论上就等于当期含税收入，剔除税收后应该相当于主营业务收入。以2019年前三季度为例，住宅、园区、商业、公共、专项保洁五类服务除税后的应收物业费分别约为6862.12万元、7490.12万元、5818.03万元、5308.33万元、60.68万元，总计25539.27万元，而主营业务收入分类型披露的收入金额分别为7574.23万元、8267.40万元、6421.78万元、5859.20万元、66.97万元，总计28189.57万元，营业收入与除税应收物业费之间存在明显差异。

（来自中装建设并购重组草案修订稿）

标的部分分公司或没有办公场地，收购或醉翁之意不在酒

据重组预案显示，科技园物业拥有惠州深科园、江门深科园、新疆深科园、上海深科园、海口深科园、贵阳深科园、昆明深科园、武汉深科园、无锡深科园等控股子公司，同时在北京、成都、昆山、东莞、长春、海口、惠州、青岛、无锡、长沙、杭州、昆明、嘉兴等地设有分公司。可以看出，科技园物业具有遍布全国的控股规模。

但奇怪的是，据不动产明细显示，科技园物业仅在惠州和上海拥有6处房屋所有权，分别属于惠州深科园和上海深科园，且不存在向他人租赁房屋的情况。这说明剩余多家子公司和分公司既无自有房屋，也无租赁房屋，让人怀疑这些子公司和分公司是否实质上处于非经营状态、是否真的能在全国范围提供物业服务。更令人迷惑的是，科技园物业披露主营业务收入中包含长春子公司的客栈经营收入，但是连房屋都没有，哪里来的客栈收入呢？而且科技园物业在长春设立的是分公司而不是子公司，还可能存在信息披露错误。

（来自中装建设并购重组草案修订稿）

那么问题来了，既然科技园物业自身业务存在诸多问题，为何中装建设要花费1.68亿元去收购呢？这还要提到科技园物业的股东之一深圳科技工业园集团有限公司（以下简称：深科集团）。深科集团是一家房地产开发商，资本背景十分雄厚。

据披露的48个科技园物业在管项目中重大合同显示，“科苑东”项目和“科苑西”项目的合同签订方就是深科集团，这两个项目下的物业管理面积也远超其他项目，分别为70.07万平方米和80.26万平方米。且据《管理用房配置协议书》显示，深科集团与科技园物业实质上形成了一方负责建设开发、一方负责物业管理的合作模式。

由此似乎可以推测出中装建设收购科技园物业的真正意图，原来与中装建设的装饰业务形成协同效应的并不是科技园物业，而是深科集团。如此来看，中装建设收购科技园物业的逻辑就讲得通了。装饰与物业之间其实很难构建协同模式，互相都不是影响因素，也不具有供需关系。但装饰与房地产之间则是高度相关的，因为中装建设的装饰业务主要客户就是房地产开发商。深科集团既是科技园物业的大股东，又与科技园物业存在重大合同关系，那么中装建设通过收购科技园物业便可以进入这条关系链，获得与深科集团房地产业务的合作。

（来源：金色光投资有道的财富号 2020-06-03 17:53） [点击查看原文]