关键词：

湿电子化学品龙头、光刻胶、产业链上游、PCB、LCD、半导体材料、国产替代、

公司简介：

简称：晶瑞股份（300655）

主营：超净高纯试剂 、 光刻胶 、 功能性材料 、 锂电池材料 、 基础化工材料

近期变动：

1.业绩公告：

2020 年 4 月 8 日公告（年报）：2019 年度营业收入 7.56 亿元，同比增长 -6.80%；归属于上市公司股东的净利润 0.31 亿元，同比增长 -37.64%。

2020 年 4 月 29 日公告（一季度报）：2020 年一季度营业收入 1.71 亿元，同比增长 -11.13%；归属于上市公司股东的净利润 0.04 亿元，同比增长 -26.47%。

2.公司营收和归母净利润同比下滑，主要是公司超净高纯试剂目前处于业务结构优化调整以及产能布局阶段，新增产能尚未释放，费用率提升等因素导致。

3.全资收购NMP生产企业载元派尔森交割完成，未来将充分发挥协同效应。公司完成收购载元派尔森100%股权，于2020年2月24日过户至公司名下。载元派尔森承诺2019 -2021年度累积实现的净利润数不低于1亿元。载元派尔森核心产品NMP主要应用于锂电正极涂布溶剂或作为锂电池导电剂浆料溶剂，为三星环新（西安）动力电池有限公司目前在中国境内唯一指定的NMP原材料供应商。

4.超净高纯试剂方面，公司的电子级双氧水、氨水达到全球第一梯队的技术品质，实现向华虹宏力、方正半导体、武汉新芯、长江存储等国内主流半导体企业的供货或通过其采购认证，引进日本三菱化学技术的电子级硫酸有望于2020年下半年投产，未来半导体用量最大的三个高纯湿化学品将整体达到国际先进水平，推动半导体关键材料国产化。

5.光刻胶方面，高端KrF光刻胶处于中试阶段。公司未来苏州、南通、马鞍山、眉山、潜江五大基地布局可有效覆盖国内半导体、面板等制造中心，受益于芯屏关键材料国产化大趋势。

行业逻辑：

1.地位重要，政策引导，市场潜力巨大：

1）光刻胶是印刷线路板（PCB）、 液晶显示屏（LCD）与半导体产业链的上游关键用品，行业地位举足亲重。

2）中国大陆大力发展半导体，集成电路产业，并成立大基金投资半导体相关公司。同时，国家出台相关政策，积极刺激半导体产业发展。

2.行业壁垒高：

1）技术壁垒：光刻胶所属的微电子化学品是电子行业与化工行业交叉的领域，是典型的技术密集行业。

2）客户认证壁垒：认证时间久，要求严苛，客户粘性大；为了保持光刻胶供应和效果的稳定，下游客户与光刻胶供应商一旦建立供应关系后，不会轻易更换。

3）资金壁垒：如果没有强大的资金实力，企业就难以在设备、研发和技术服务上取得竞争优势，以提升可持续发展能力。

4）资质壁垒：安全和环保要求的提升使得新进企业进入化工领域的难度越来越大，构成了企业进入光刻胶等微电子化学品生产、经营领域的行政许可壁垒。

3.胶国产替代势在必行：

光刻胶行业具有极高的行业壁垒，因此在全球范围其行业都呈现寡头垄断的局面。行业长年被日本和美国专业公司垄断。中美贸易摩擦背景下，光刻胶作为是集成电路制程技术进步的“燃料”，是国产代替重要环节，也是必将国产化的产品。

公司逻辑：

1.国内首家生产G5 双氧水，开启国产替代：

1）超净高纯试剂达到国际最高纯度等级（G5），打破了国外技术垄断，制定了多项行业标准； 在国内率先实现目前集成电路芯片制造领域大量使用的核心光刻胶的量产，可以实现 0.35m 的分辨率，在业内建立了较高技术声誉。

2）高端 IC 制造所需的湿电子化学品基本为外资企业所垄断。公司 G5 双氧水经过多年研发、验证，2018年获得了下游认证，成为国内首家能够生产 G5 等级双氧水的企业，并在华虹宏力实现了供应，有望走国产替代空间。

2.i 线光刻胶突破，国产替代空间巨大：

公司是国内光刻胶龙头， 在紫外负型光刻胶和宽谱正胶及部分ｇ线领域拥有较高的市占率。 2018 年 6 月，公司承担的 02 专项 i 线光刻胶项目通过验收，并在中芯国际实现供应，填补了国内空白。公司还将进一步向高端领域拓展，国产替代空间巨大。

3.内生外延持续扩张，长期发展值得期待：

公司在建及规划中的产能包括“9 万吨 电子级硫酸改扩建项目”、“眉山年产 8.7 万吨光电显示、半导体用新材料项目”、 “晶瑞（湖北）微电子材料项目”、“设年产 5.4 万吨微电子材料及循环再利用 项目”，随着产能的逐步落地释放，公司业绩有望增长。

投资要点：

1.2017 年以来受环保督查影响，部分生产状态不达标的企业被迫停产，供给减少； 同时严格的环保政策也提升上游公司的环保处理成本，基础化工品价格普遍大幅上涨。公司原材料大部分为酸、碱等危险的液态物质，同时受到危化品运输管控严格 的限制，进一步推高了部分产品价格的上升。2018 年后半年开始，随着环保的常态化，环保督查影响的边际效应逐渐递减， 上游原材料价格从高位逐渐回落。而公司产品价格具有一定的刚性，在原材料价格下降的过程中，公司产品-原材料价差将随之扩大。

3.湿电子化学品行业具有一定的技术壁垒和市场壁垒。湿电子化学品的下游半导体行业和太阳能行业相对集中，客户拥有较强的话语权，而国内半导体、面板行业发展时间较短，拥有较强实力的外企率先打入国内下游市场，拥有一定的先发优势。

4.光刻胶之所以常被称为是精细化工行业技术壁垒最高的材料，是因为微米级乃至纳米级的图形加工对其专用化学品的要求极高，不仅化学结构特殊，品质要求也很苛刻，所以生产工艺复杂，需要长期的技术积累。

5.目前公司生产的光刻胶能够提供紫外负型光刻胶和宽谱正胶及部分ｇ线、i 线 正胶等高端产品。其中 TN/STN-LCD 光刻胶为 LCD 光刻胶的国产化做出了 重要贡献，约占国内 40%左右的市场份额。另外，在半导体光刻胶领域，公司用于 4-5 英寸分立器的光刻胶市占率已达 60%。

6.在公司突破 i 先光刻胶之后，也必然进入新一轮的国产化替代过程，i 线 光刻胶也将有望复刻 LCD 光刻胶的国产化替代进程。作为国内 i 线光刻胶 突破的首家企业，公司光刻胶业务也有望进入又一轮的增长期。