众所周知，奥地利物理学家薛定谔提出了著名的“薛定谔的猫”理论。简而言之，如果你把一只猫和可以杀死猫的放射性原子密封在同一个盒子里，那么你在打开盒子之前都不能知道这只猫到底是死是活，也就是说这只猫存在既死又活的“叠加态”。

　　今天的美囯经济有些类似这个实验中的猫。美国银行(25.98, 1.70, 7.00%)的克劳迪奥•伊里戈扬（Claudio Irigoyen）在近日分析道，著名的薛定谔量子物理实验，类似于美国当前的经济状况与某些资产价格之间的二分法，特别是美国股票中。

　　根据美国银行最近的全球基金经理调查，只有10%的受访者预计会出现V型复苏，75%的人认为复苏可能是U型或W型。美股仓位指标也显示出历史上最大的空头仓位。现金水平创历史新高。基于上述观点，美银再次下调了全球增长预测：2020年全球经济将收缩4.2%，低于六周前预计的2.7%。然而，自3月23日暴跌以来，美国股市（以标准普尔指数衡量）收复了自2月中旬开始的60%的跌幅，目前仅比危机前的峰值低12%。

　　那么，问题自然产生了：如何理解资产价格与经济预期之间的“脱钩”？猫能同时是死的又是活的吗？更进一步的说，当前的美股反弹是薛定谔的“死猫跳”吗？还是有人人为地将“死猫”弄得活蹦乱跳的？

　　如何理解美股强劲反弹与衰退的经济预期之间的脱钩？

　　根据美银策略师解释的答案是：“可以解释“脱钩”的最强力因素就是美联储的反应以及预计未来美联储反应保持不变的预期（当然也包括其他货币当局以及某种程度上的欧央行）”。所以，我们可以说当前的美股反弹是薛定谔的“死猫跳”吗？

　　问题出在美联储！

　　为了理解经济预期与资产价格之间的脱钩，美国银行指出，需要考虑的因素不止一个。

　　首先，市场头寸是原因之一。随着流动性逐渐恢复和市场情绪悲观蔓延，投资者们早已调整了自己的投资组合，以适应新的稳定状态，并持有他们可以接受的风险，因此没有“边际卖家”。痛苦的交易是上升，而不是下降。但这有助于解释市场为何停止下跌，而不是解释为何反弹如此猛烈。的确，极端的熊市头寸解释了最近新兴市场的企稳。然而，新兴市场的股市反弹比美国要弱得多，因此我们不能谈论新兴市场的市场情绪与资产价格之间的脱钩。

　　另一个可以解释脱钩的理由是标准普尔指数的相对构成，该指数的权重可能被科技企业等在新冠疫情中相对受益的企业高估。科技企业是该指数中权重最大的板块。另一方面，受经济衰退影响最大的中小企业没有在交易所上市。同样，这一论点可能有一定的正确性，但不一定在其他同样受到疫情打击的国家得到证实。

　　第三个理由与投资者的预期有关。如果投资者对复苏的形式过于乐观，更倾向于V型复苏，我们可能会看到经济状况与股市之间的脱钩，这本身就是具有前瞻性的。同样，我们已经看到，这个论点与GFMS本周向我们披露的情况表面上不一致。为了反驳这一论点，我们需要假设某种形式的自我选择，在这种选择中，最乐观的投资者比悲观的投资者更积极。伊里戈扬表示：“有这种可能性，但捉襟见肘。”

　　上述分析让美国银行得出了该行认为最有力的解释“脱钩”的因素是：美联储的反应以及预计未来美联储反应保持不变的预期（当然也包括其他货币当局以及某种程度上的欧央行）。

　　美联储如何支撑资产价格？

　　除了主要经济体的政府实施的财政计划外，世界各地的央行一直在向金融体系注入大量流动性。其目标是尽快重建市场和资金流动性，特别侧重于帮助中小企业为营运资本融资，以避免破坏性破产。

　　就美联储而言，流动性计划得到了信贷计划的补充。作为实施的几项融资和信贷(0.48, 0.05, 10.98%)安排的一部分，这些计划不仅包括购买美国国债，还包括购买MBS、商业票据、公司债和公司债券ETF。毫不奇怪，美国银行认为“购买风险资产是支撑资产价格和股票市场的关键。”

　　简而言之，这些措施意味着美联储将促使资产价格增加到创纪录的规模，市场的预期是如果经济进一步下跌，美联储将购买更多的风险资产，甚至可能买股票，尽管实现这一目标的门槛很高。美联储正以一种“不惜一切代价”的反应有效地干预风险资产市场，这种反应足够强大，足以协调走向稳定的均衡。

　　在这里，美国银行甚至绕了个大弯来解释，“理论上”，美联储的购买计划“不应影响资产价格的公允价值，资产价格是经风险调整的现金流折现现值，因此不受“供应和需求”的影响。由于美联储并非通过购买风险资产来消除经济中的风险，而只是将风险转嫁给纳税人，在一个没有市场分割的经济体中，人们会适当地对较高的税收进行贴现，以弥补美联储的潜在损失，因此美联储的重组不会影响均衡中的资产价格。但是，如果市场是像现实中一样是分割的，即使李嘉图等价理论成立，MM定理（莫迪尼亚尼-米勒定理）也不成立。有了足够的市场细分，对资产价格的影响可能是显著的。

　　尽管作为对负面冲击的内生反应，利率下降自然有助于股价，但它不可能产生直接效果。美联储影响资产价格的主要渠道是风险溢价渠道。通过有效地扮演最后贷款人和买家的角色，为市场“兜底”简接影响金融资产的风险溢价，并使预期朝着“良好均衡”的方向协调，避免了风险资产的内生挤兑，并为市场设定了一个下限，即形成了所谓的“美联储看跌期权（Fed Puts）”。

　　美联储是否也在执行财政政策？

　　这就引出了下一个问题：作为新的“直升机撒钱”的一部分，美联储是否也在执行财政政策？　　

　　根据美国银行的说法，美联储当前实施的“更宽松的QE”实际上比之前的QE宽松得多。严格的QE政策是指为了购买短期政府债券而创造储备的政策。QE甚至不包括购买长期政府债券的操作，因为这可以被认为是QE和长/短期国债互换的结合，也被称为Operation Twist（出售短期国债、购买长期国债）。零下限的短期利率，购买长期政府债券和Operation Twist是等价的，可以说，如果这些操作属于债务管理范围（发行短期债券来拯救长期债券），他们应该由财政部来执行，而不是央行。

　　如果QE连购买长期政府债券都不包括，那更不用说购买风险资产了。当美联储购买风险资产时，也就是所谓的定向购买，它不是在执行货币政策，而是在执行信贷政策。这是一种直接贷款，简单地说，美联储通过重新分配风险，实际上是执行财政政策或者至少将财政赤字货币化，因为美联储可以购买短期政府债券，财政部可以发行这些债券，为有针对性的信贷计划提供资金。

　　尽管这两者的区别是微妙的，但它应该是属于国会的施政领域，而不是美联储。除了明显的道德风险的影响（鉴于此次危机的性质和规模，道德风险可以说是次要的），促使美联储实施这些措施和挑选市场上的赢家/输家会增加施政风险和削弱中央银行的独立性。

　　经济出现变化时，美股如何？

　　根据Irigoyen，把分析回到“既死又活”经济上，“如果股市被美联储当前和预期的反应支撑，这意味着在没有美联储支持的情况下的股市交易潜在水平将要低得多。”这就提出了一个有趣的问题：如果在接下来的几周，随着封锁政策的放松，如果美国经济活动出现了真正的出人意料的利好结果，那么美股还能上涨多少？

　　答案当然是上涨的比例要小得多，因为正面的意外利好一方面应该会提升股市的潜在公平价值，但另一方面会降低“美联储看跌期权”的市场价值（因为它在钱里的价值会更少）。

　　极端的情况甚至可能是，股市保持不变，只有解释观察到的水平变化的因素。毫无疑问，短期的反应可能会与温和的反弹保持一致，“但反弹会让市场比现在更脆弱”，或者正如另一位美国银行策略师本杰明-鲍勒（Benjamin Bowler）所言，股市上涨得越高，市场就变得越脆弱。

　　相反，如果经济活动出人意料地下滑，将会让美联储兑现此前的“看跌期权”承受巨大压力，鉴于上述论点，甚至可能都不需要非常强烈的反应，就会让市场怀疑美联储看跌期权的规模是否存在极限。

　　基于上述所有情况，美国银行得出结论：“做多美国股票的风险回报似乎并不特别具有吸引力。”

美联储踩雷？经济大洗牌

近2个月G10央行已经实行的货币刺激政策达4.5万亿美元，相当于日本的GDP，全球央行过去八周平均以24亿美元/时的速度在购买资产，G10央行资产负债表已超过20万亿美元。那么，这些央行的购买成果如何呢？有踩雷吗？我们一起来看一下。

　　美联储：“堕落天使”申请破产，合法性存疑

　　首先是美联储。美联储4月9日宣布，计划购买近期降级至垃圾级的“堕落天使”债，并且还可以运用企业信贷工具，直接购买类似于HYG、JNK这样的垃圾债ETF。

　　不幸的是，美联储在正式入场购债不到10天就踩雷了，它所持有的租车公司赫兹（Hertz），因资不抵债申请破产保护，申请时该公司净资产为负28亿美元。

　　目前美联储可能直接持有了赫兹的公司债，也可能通过垃圾债ETF持有赫兹的债券。

　　市值233亿美元的HYG拥有四笔赫兹债券，总价约5000万美元；市值115亿美元的JNK手上则拥有价值约3000万美元的赫兹企业债。两家ETF都持有赫兹去年11月发行的债券，该债权目前已不再支付利息。

　　美联储此前公布，在截至5月20日的一周时间内，美联储的企业信贷工具余额从3.05亿美元增至了18亿美元，这里面可能就有大量的赫兹债券。

　　根据相关破产法规则，如果美联储不能及时处理掉相关持仓，在赫兹租车完成重组后，美联储手中的资产甚至可能会变为赫兹租车的股权。这可能会引发法律问题。

　　此前美联储宣布要购买垃圾债时，称是美联储章程13（3）款给它授权的；此后，鲍威尔在5月19日的参议院听证会上，再度援引13（3）款，来捍卫购买垃圾债的决定。他说，美联储根据第13（3）款与财政部合作，通过一级市场公司信贷融资和二级市场公司信贷融资来支持大型雇主的信贷需求。

　　但这些信贷融资主要用于购买2020年3月22日具有投资级别的美国公司发行的债券，而不包括垃圾债。13（3）款Bi项曾提到该紧急贷款债券须确保纳税人免遭损失，美联储购买垃圾债券，而且还违约了，显然不能确保纳税人免遭损失。

　　对此，美联储目前尚未做出官方回应。而美联储的资产负债表已超过7万亿美元。

　　日本央行：持有大量公司债，持有少量垃圾债

　　再来看另外一个货币政策更为激进的日本央行。据外媒报道，4月27日，日本央行表示，将把公司债持有规模增加近两倍，达到20万亿日元。

　　据SMBC日兴证券分析师Riyon Matsuyama称，日本央行4月份成为了日本公司债券的最大买家，虽然日本央行持有的公司债规模向来位居前列，但这是自去年6月以来的首次。

　　本周三日本更是祭出了全球最强的经济刺激计划，计划将额外援助资金增加1.1万亿美元，以使企业和家庭在冠状病毒衰退期间保持生计。

　　在垃圾债方面，日本央行曾买入少量垃圾债，是为数不多公开承认购买垃圾债的国家。此外，日本央行还持有大量的ETF，日本央行行长黑田东彦曾表示，只要有需要就会维持12万亿日元的ETF购买量。

　　日本央行表示，央行ETF持仓损益平衡点估计在日经指数18500点附近，而目前日经指数为21419.23点，看来日本央行买ETF暂时处于盈利的状态。

　　日本央行持有的企业证券总计可能会达到32万亿日元。

　　欧央行：曾踩雷，坚决不持有垃圾债

　　欧洲央行2015年宣布在资产购买工具中引入公共部门资产购买计划，2016年又继续扩大资产购买范围，引入公司债购买计划。

　　不过欧洲央行此前也踩了雷，2017年12月它所持有的Steinhoff债券破产违约，时任欧洲央行行长德拉基选择迅速抛售债券，以避免有可能成为股东等一系列法律问题。毕竟，按照规定，欧洲央行是不能持有垃圾债的，更不能持股。不过，今年4月份的时候，欧洲央行表示将接受一些垃圾级债券作为其贷款的抵押品。

　　本月初，德国法官判决欧洲央行量化宽松案部分行为违宪，但欧洲央行紧急抗疫购债计划（PEPP）仍然创出新高。

　　欧盟的财政刺激措施也加码，本周三欧盟委员会公布了7500亿美元的复苏基金计划，并酝酿在未来7年里推出1.1万亿复苏基金。

　　总结

　　央行直接买买买固然爽，市场也因此受益。美银美林的分析师哈特奈特曾指出，过去8周各国央行的资产购买行为，支撑全球股市总市值飙升15万亿美元。

　　但央行直接干预资本市场，持有企业的证券，不仅要履行本职的最后贷款人的功能，还变成了资本市场最大的中介，定位似乎变得模糊。购买垃圾债更是无异于在法律授权的边界线“拼命试探”。

（来源：汇飞量化的财富号 2020-05-28 08:10） [点击查看原文]