小麒麟说

近期，可转债市场走出了一波上升行情。Wind数据显示，截至上周五（3月6日），中证转债指数自2月4日以来涨幅超过8%，2020年前成立的可转债基金年内平均净值涨幅6.42%。

对于可转债在当前市场上的配置价值，来听听兴证资管创新投资部吴轩是怎么看的。

吴轩 兴证资管创新投资部投资经理

CFA，FRM，美国南加州大学金融工程硕士，负责创新产品的投资和管理，涉及大量可转债、可交债的投资经验。历任量化策略、财务研究员等职，现为兴证资管可转债系列产品投资经理。复合背景，擅长量化分析、资产组合，并结合各类金融产品特性为客户匹配风险回报。

问：近期可转债行情背后的动因是什么？

可转债虽然名为债，但其实它的价格波动更多取决于转债对应正股的走势，与权益市场相关性更高。根据我们的测算，过去三年可转债价格与对应正股价格的相关系数平均达到0.78，而与债券价格的平均相关性仅有0.34，部分阶段甚至有较大负相关。这也是为什么可转债常被市场称作“有保护的股票”，债券的性质更多体现在市场下跌时提供的保护。

自2019年开始，由于A股市场较为活跃，转债也就有了较好的表现。从转债市场内部结构，也能看出转债与权益市场的关系：目前130元以上转债以科技成长类标的为主，而110元以下转债以大盘权重标的为主，是因为2019年以来，特别是去年下半年开始，以创业板为代表的科技成长股大幅跑赢以上证50为代表的白马权重股。大量科技成长转债标的这一轮表现较好，一方面来自正股本身，另一方面来自2018年末以来转债市场整体的估值修复，可以说这类标的获得了转债维度的“戴维斯双击”，即平价和平价溢价率的双击。

很多人认为，可转债资产既然介于债券和股票之间，那它的弹性和收益空间就比较小，事实并非如此。中证转债指数自2004年编制至今，累计收益率为183%，而上证综指仅为93%。所以我认为，可转债是目前普通投资者可投大类资产里面风险收益特征较好的一类资产。

问：目前的转债市场，从配置角度是不是好的时机？

从历史上看，可转债投资的收益整体比较可观：已经退市的一百多只转债里，平均的最终退市价格在160元（目前市场上存续的转债平均价格仅122元左右）；已经结束的转债中，80%的转债最后交易价格超过当前的市场平均交易价格，最高的一只转债退市前二级市场价格高达366元，由此看来，目前的可转债市场还存在着较大机会。此外，这一轮转债市场的繁荣是伴随着标的数量和行业覆盖的快速增长而来，而且转债严苛的发行条件，决定了大部分转债标的对于整个A股来说已经是较为优质的一批公司，这对投资者而言，也大幅降低了投资可转债的试错成本。

从长期来看，转债市场目前仍处于历史上的相对低位，不过对比2018年末和2019年末转债的平价溢价率（类似于股票估值的PE指标）也可以看出，经过近一年多的行情演变，部分标的二级市场转债估值上升了不少，所以当下转债投资更加需要精选标的，而不是盲目追逐市场热点。这样的背景，可能更需要专业的管理人通过精耕细作，特别是对正股的深入研究来获取超额收益。

问：兴证资管的可转债投资有什么特色？

基于可转债价格波动与权益市场相关性更高的特点，我们在转债投资上遵循了权益切入的原则，方法论和研究框架都是以权益品种研究为基础。简单来说，如果要投资某个具体的可转债标的，一定是以我们认为其正股股票也具有一定的投资价值为前提，而不会单纯从其绝对价格特别便宜、到期收益率特别高、亦或是其他债券属性更优去做决策，最终目的是力争提供给客户更好的风险调整后收益回报，即更小的波动、更小的回撤、更高的超额收益。

问：当下市场，您会以怎样的策略开展转债投资？

我个人的转债投资理念是：以波动和回撤为前提，去追求可持续的收益。也就是追求较高的风险调整后收益。我相信未来在风险调整后收益评价的理念上，中国也会逐步向成熟市场靠拢。

在组合配置方面，我们从流动性和中期行业配置角度制定的“术”是“价值搭台，成长唱戏”：一方面，以估值较低且存在转债超额收益的蓝筹权重作为一部分的底仓；另一方面，适当配置优质的成长性上市公司转债，特别是一些细分行业的龙头标的，为组合提供分散度和弹性。

从转债估值和价格角度，在目前市场结构分化较大、短期涨幅较多、波动加剧的背景下，加大配置平衡型可转债可能是更优的选择，能兼顾转债的防守和进攻属性。目前价格在95至120元之间的平衡型可转债中，有不少相对估值仍较低、回撤风险较小、性价比较高的标的，我会着重关注此类品种。

在微观择券方面，除了考虑上述中观的行业策略和价格估值框架外，最着重考虑的还是正股对应上市公司本身的基本面研究，涉及行业景气度、业务模式、上下游情况、行业竞争格局、核心竞争力迭代等诸多方面，这即使对于我们这类机构管理人来说，也是一个系统性工程，需要研究人员、投资人员日以继夜的共同努力来达成。

风险揭示：

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（一）集合资产管理计划（以下简称“集合计划”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资、降低投资单一证券所带来的个别风险。集合计划不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买集合计划，既可能按其持有份额分享集合计划投资所产生的收益，也可能承担集合计划投资所带来的损失。

（二）集合计划在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括集合计划自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式集合计划所特有的一种风险，即当单个交易日集合计划的净赎回申请超过集合计划总份额的百分之十时，投资人将可能无法及时赎回持有的全部集合计划份额。（三）集合计划分为股票型、混合型、债券型、货币型等不同类型，投资人投资不同类型的集合计划将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，集合计划的收益预期越高，投资人承担的风险也越大。（四）投资有风险，投资人应当认真阅读《集合计划合同》、《招募说明书》等集合计划法律文件，了解集合计划的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断集合计划是否和投资人的风险承受能力相适应，理性判断市场，谨慎、独立做出投资决策，承担集合计划投资中出现的各类风险，并通过管理人或管理人委托的具有销售业务资格的其他机构购买和赎回集合计划。（五）投资人应当充分了解集合计划定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避集合计划投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。（六）兴证资管金麒麟领先优势一年持有期混合型集合资产管理计划（以下简称“本集合计划”）由兴证证券资产管理有限公司依照有关法律法规及约定发起，并经中国证券监督管理委员会机构部函【2020】534号文准予合同变更。本集合计划的《集合计划合同》和《招募说明书》已通过《上海证券报》和集合计划管理人的互联网网站进行了公开披露。中国证监会对本集合计划准予变更，并不表明其对本集合计划的投资价值及市场前景等作出实质性判断或保证，也不表明投资于本集合计划没有风险。（七）集合计划管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用集合计划资产，但不保证本集合计划一定盈利，也不保证最低收益。本集合计划的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。集合计划管理人提醒投资人集合计划投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，集合计划运营状况与集合计划净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与集合计划财产的投资运作。（八）因拆分、封转开、分红等行为导致集合计划份额净值变化，不会改变集合计划的风险收益特征，不会降低集合计划投资风险或提高基金投资收益。以1元初始面值开展集合计划募集或因拆分、封转开、分红等行为导致集合计划份额净值调整至1元初始面值或1元附近，在市场波动等因素的影响下，集合计划投资仍有可能出现亏损或集合计划净值仍有可能低于初始面值。 （九）本产品特有风险：本集合计划为混合型集合资产管理计划，存在大类资产配置风险，有可能受到经济周期、市场环境或管理人对市场所处的经济周期和产业周期的判断不足等因素的影响，导致集合计划的大类资产配置比例偏离最优化水平，给集合计划投资组合的绩效带来风险。本集合计划在股票选择上具有一定的主观性，将在个股投资决策中给本集合计划带来一定的不确定性，因而存在个股选择风险。此外还有可转换债券投资风险、可交换债券投资风险、股指期货投资风险、国债期货投资风险、次级债券的投资风险等。（十）投资者应妥善保管账户信息、保密身份证号码、资金账户号码、交易密码等，不要轻易泄露持有集合计划的相关信息。投资有风险，选择需谨慎。本资料所提供的资讯均根据或来自可靠来源，但并不保证其准确和完整性，仅供参考，不构成对读者的实质性建议。投资者在投资本集合计划前，应当认真、仔细阅读《集合计划合同》、《招募说明书》等法律文件以及披露的最新相关公告。

（来源：兴证资管的财富号 2020-05-27 13:33） [点击查看原文]