1、行业综评

给周期股估值的难点在于，难以对未来某年的盈利情况做出准确的估计。

对于钢铁行业来说，某一年的产能和需求是否匹配，供需的结构是怎样的，监管对产能的压抑程度有多大，钢价的上限在哪里，矿石的价格是上涨还是下跌，这些对钢厂的盈利状况都会产生直接的影响。

即使把盈利能力的区间找到了，周期的波动在时间上的演绎也不好把握。

比如说现在这个价格上，很多优质的钢企开始破净，行业也在周期的底部，有典型的低PB高PE特征，事实上行业PE的中位数较高，但优质钢企的PE一点儿都不高，那么正是建仓的好时候，只是行业似乎还没有走到V型的右侧，基本面的反弹没有那么快到来，买入以后不一定马上就能赚钱，这个时候建仓虽然确定性很强，但是容易损失时间。

还有一个，未来周期顶点时市场情绪可以给多高？估值的天花板在哪里？

在上一轮周期中：

PB的顶点出现在2017年3月，达到2.03，而股价的顶点要到2017年9月才出现，国证钢铁指数涨到了1897。这里有一个明显的不同步现象，是因为PB触顶几个月后行业盈利能力依然强悍，继续增厚了净资产，推高了股价。

目前行业整体PB下降到0.85，钢铁指数报收1049附近，距离高点已下跌了45%之多。

2017年的市场正处在供给侧改革后的狂欢中，显然还没有意识到由于政策对产能进出形成长期的管控，钢铁行业从2016年起已经变成了一个“周期性没有那么强的周期行业”了，未来PB的上限肯定不会有上一轮那么高了。

我们假设3年-4年内出现下一个行业景气周期，PB提升到1.7，大概是现在的两倍，那么叠加期间的少量盈利和分红，再赚个30-40%，我们最终的收益率可以达到160%，年化30-40%，这个收益基本可以令大部分投资人满意了。

但这是理想情况。

如果假设悲观一些，如果下一个周期要等很久很久，5年、8年，甚至10年呢？这就麻烦了，投资人等的起吗？用10年时间赚160%-200%，这收益只能说是差强人意，那么钢铁行业就不能称之为一个好的行业。

不过没有关系，我这人比较认死理，喜欢做各种假设计算，假设在最坏的情况下，如果估值就躺在地板上不起来，看看投资最优秀的一批钢铁股能有多坑，如果这种情况还可以接受，那么买一点儿作为仓位配置问题是不大的。

2、重点钢企

注意，钢铁行业里面也是鱼龙混杂，有长期处在盈亏平衡线上不赚钱的，有组织结构臃肿管理混乱的，有频繁向市场要钱的，有估值高高在上的，有地域一般、成本高、钢价还低的。钢铁行业的上市公司有四五十家，大部分都不太行，我们优中选优，投资那些估值便宜，盈利能力有保障的头部公司，相当于在安全垫之上再加一层安全垫。

之前我筛选出7家相对不错的钢企：宝钢、方钢、三钢、华菱、南钢、新钢、柳钢。现在由于柳钢股份产能即将整体置换为广西钢铁集团防城港新建产能导致的重大不确定性，暂时停止对柳钢的跟踪，所以目前覆盖的钢企还剩6家，本文即围绕这6家优质钢企当下的生产经营、盈利、分红情况做估值分析。

在疫情冲击下2020年一季度行业累库较多，钢价整体下行，钢企盈利能力都有不同程度的下滑。中钢协统计的数据是一季度会员钢企整体营收下降了5.6%，下降不多，但销售利润率只有2.05%，同比下降了1.89个百分点，使利润总额同比下降了50%之多。

对比6家钢企归母普通股东ROE的情况：

可以看出，几家钢企在2020Q1的ROE均有所下滑，有的接近腰斩。因为一季度受一次性外部事件的冲击，太特殊了，用一季度的业绩推至全年显然就有失公允。即使从二季度钢企的生产经营情况来看，钢价有所反弹，但矿价因为巴西疫情这样的影响因素上涨更多，钢材去库进程刚刚走完一半，钢企的盈利还未回归正常水平，这给我们预测全年及以后年度的业绩增加了难度。

但是从上图来看，有些大趋势是可以把握的。比如各家钢企盈利能力的座次在几年间基本保持了稳定，甚至在季度之间也没什么波动。2017年盈利能力的三强是方钢、华菱、三钢，南钢和新钢两家盘踞在中游，宝钢垫底。到了2018年-2019年，甚至是2020Q1，依然是这样的格局，很稳固。从这里可以看出，钢企的产品虽然比较同质化，钢企的流程工艺差别不大，原料的来源也类似，但是因为不同钢企的产品结构、地域区位的差异导致盈利能力会出现较强的惯性，所谓强者恒强。

一家成本管控能力强，吨钢毛利处在领先水平的钢企，它在未来的盈利能力也是有保障的，很难跌落神坛。这也是一种护城河，看起来不宽、不深，但却是真实存在的。

以我对行业的了解来看，未来几年的行业既不会像2017-2018两年那么好，也不会像今年一二季度这么差，而更有可能是类似2019年全年的水平，钢铁产品的供需保持均衡状态，行业盈利能力中等，头部钢企赚钱能力可观，少数尾部钢企出现亏损，这才是行业的常态。

我们对ROE进行杜邦分析，拆解一下各家钢企的经营情况：

3、毛利

钢企盈利=毛利（营收收入-营业成本）-综合费用-所得税支出，

所以首先从毛利率的角度入手：

方钢、三钢继续胜出，新钢垫底。

注意，毛利是利润的起点，非常重要。

受疫情影响，一季度各家钢企的毛利率都有不同程度的下滑，但华菱是个例外。原因是2019年华菱公司增发股份并购了集团所属的“三钢”，即华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管的剩余全部股权，到2020年公司的产品结构应该会出现一个明显的变化，公司又多了一套汽车板生产线。在《投资者关系活动记录表20200429》中公司称：“汽车板产能目前处于爬坡的过程，2020 年第一季度实现月产量 8 万吨左右，效益同比改善，2019 年 3 季度与知名的新能源汽车生产商 T 公司签订协议，将为其新车型供应门环激光焊接拼焊板。”很明显，现在华菱已经成为特斯拉的汽车板主供货商，且开始批量出货，这回显著增厚公司业绩。

一季报各家钢企信批数据有限，我们只能先看看2019年年报的情况，从吨钢价格、吨钢成本、吨钢毛利的角度进行分析：

可以看出，吨钢毛利（每生产一吨钢贡献的毛利）高的，公司整体的毛利率也更高，但吨钢毛利高不一定代表吨钢价格也更高。这个和产品结构、地域分布都有很大关系，比如螺纹这个品种，制造工艺简单，如果成本控制得好，即使钢价不是很高，但因为吨钢成本低，所以吨钢毛利反而可能很不错。

三钢和方钢都是以长材（螺纹+线材）为主力产品的钢企，这哥俩吨钢价格是排在末尾的，但吨钢毛利占据前列。

我们看2019年不同钢企营收中长材的占比：

钢企间产品结构差异明显。

现在行业内是长强板弱的格局，这一轮建筑+地产的景气周期再持续一两年看起来问题不大，短期内长材企业的盈利能力可能更有保障一些，但板材企业的韧性明显更强一些，符合未来高端制造和消费转型的大趋势，如果能在这一轮冲击中保持住优势，稳步提高市占率，以后是可以高看一眼的。

分析不同钢企的产品结构和毛利：

我在《钢铁是怎么炼成的》这个专题中对2018年各家的产品结构做过对比，这一年下来变化不是很大，当然了，大部分产品的毛利率都出现了不同程度下滑。上面这张图很重要，尤其是在做钢企间横向对比的时候，最好记在脑子里，至少要知道在各家公司里面哪些产品是非常赚钱的，哪些是微利甚至亏损的。

各家的主要特点是：三钢是长材为主的钢企，比较纯粹；方钢在此基础上加上两个特殊的产品汽车板簧和弹簧扁钢，另外还有少部分的铁精粉开采业务，就是最后的“其他”那一项，毛利率达到67%，很可观，在矿价上行期也能对成本上行压力形成良好的对冲，弹簧扁钢的盈利能力也很不错。

以上两个是长材钢企，其余四个都是板材为主，搭配不同比例的长材。

其中：宝钢的板材占比是最高的，主力品种热轧和冷轧的毛利率只有10%左右，可能也是当下业绩压力最大的钢企；新钢、南钢、华菱的产品线相对多元，新钢有占比较高的非钢业务（毛利率仅5%），物流运输、钢铁贸易、工程建设什么的，它的冷轧板毛利表现很差；南钢有贸易、信息科技、电子商务、现代物流等，也不怎么赚钱，但它的板材毛利率不错，大幅领先宝钢和新钢；华菱的板材表现是最好的，毛利率有15%，另外有部分盈利能力强的无缝钢管产品线。

如果脱离产品结构和吨钢价格直接看吨钢成本：

可能会感觉方钢、三钢的成本控制非常的好，吨钢成本只有3000左右，无论是原燃料、人工、折旧还是制造成本的角度都很低，但我们知道这是因为它的长材流程和工艺较少导致机器设备、原料、人工的投入没有那么多。

在板材占比较高的4家企业内部比较的话，华菱的钢价优势突出，和号称钢材技术含量很高的宝钢相比，在吨钢成本齐平的情况下做到了最高的吨钢价格（4453元每吨）。南钢相对比较中庸，对比宝钢和新钢，发现二者的吨钢毛利都比较低，不足500，这也是目前二者盈利能力较弱的原因。

可以看出，宝钢的财务数据在优质钢企里是全面落后的，所谓大而不强。我很烦部分钢铁企业的投资者动不动就拿宝钢出来吹牛，说什么中国第一，世界第三的，说什么研发投入巨大，技术最先进，反正从当前的经营情况上是体现不出来，饼画得太大了，以后能不能吃到还不好说。

宝钢的经营目标是什么呢？它称要努力实现“经营业绩国内第一，吨钢EBITDA挑战全球前三，成本环比削减10.8亿元，冷轧汽车板市场占有率50%以上”等目标，要我说，你EBITDA第一、第三、第五都和我小股民没什么鸟关系，差就是差，是全方位的差。宝钢的这句：“全面对标找差，打造极致效率”倒是说的很有道理，宝钢现在就是业绩差、效率低的代名词，没什么好洗地的，好好在公司自身经营上找问题吧，别总想着做大，想想怎么做强吧。

4、费用

对比6大钢企的综合费用率（管理+销售+研发+财务费用）：

综合费用率在2020Q1下降明显的两家~新钢和方钢估计是疫情影响导致部分产能的停工停产，这里华菱较为特殊，有一个明显的翘尾，原因是今年一季度投入的研发费用高达10.25亿（对比去年同期的1.65亿）所致，公司现在处在一个产品线技术含量缓慢提升的阶段，多做一些研发方面的投资可以理解。

分项目来看：

管理费用率方面，三钢在2018Q4有一个一次性的大幅提升，主要是原来计入“营业成本”的研发费用调整到利润表的“研发费用”中单独列式，研发费用率现在达到2.08%，在钢企里还是很不错的。行业内研发费用率最高的是宝钢，达到3.03%，希望宝钢在未来几年能拿出真正的好产品，至少先把吨钢价格卖起来吧？方钢的管理费用率很高，主要是因为对管理层持续的股权激励产生的费用，相当于合法的利益输送吧，不过方钢这几年的经营确实挺不错的，多给管理层发一些薪酬也是应该的。

相对于高企的管理和研发费用，各家的销售费用占比就要小很多：

这个也看不出什么明显差异来，比如华菱这样身处内陆的钢企，钢材生产出来后雇几辆重卡拉到销售地点，这个费用就要计入销售费用，总的来说零点几和一点几的差别不大。

再看财务费用：

有息负债占比高的，现金或类现金（主要是存款、货基、理财产品等）持有较少的，财务费用自然更高一些。

对比各家的有息负债率和无息负债率：

宝钢和华菱两个财务费用高的，有息负债率相对较高，当然20-30%的水平从绝对值的角度来看也不高，对于重资产的行业是需要动用各种融资渠道来加一些杠杆的，即使是方钢、新钢、三钢这样基本没什么有息负债的钢企，为了保持和银行的良好关系，还是需要保持一定的授信额度和借款额，以备不时只需。完全不借钱是不现实的。

无息负债率代表了各家钢企对上下游的议价能力，其中方钢和新钢非常优秀，达到了40%以上，其他钢企差距不大，可以看出宝钢也没有什么优势。

本文的上半部分到此结束，估值的事情比较复杂，干货还很多，我们先沉淀一下，下篇接着说，敬请关注~

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（来源：夏至1987的财富号 2020-05-27 11:08） [点击查看原文]