沿用我们之前用过的分析框架，宏观对资产的影响主要表现为增长、流动性、通货膨胀与政策带来的风险溢价。据我们观察，在宏观场景没有质变的大背景下，资产驱动的因子在发生量变，从而，核心资产的逻辑也在发生变化。

3.1 资产的核心驱动发生变化

目前经济处于弱复苏阶段。从宏观层面来看，A股市场从3月下旬的反弹主要围绕两个核心的宏观逻辑展开：一个是政策驱动，包括货币政策提供的充裕流动性，这一点十分明确。资产价格的反弹时点是在3月20日前后，与美国一致，对应的是美联储出面做最终兜底人，承接市场抛售的债券资产，最终缓解了流动性危机。随后在国内外充裕流动性和良好的政策环境的驱动下，股市和债市都经历了一波持续的行情。国内股市再配合改革、尤其是金融改革的支撑，赚钱效应明显。

除了流动性和政策之外，驱动市场的另一个核心宏观逻辑在于经济的不断修复。2月中国疫情基本得到控制，经济也基本触底，随后随着国内经济重启，经济开始从底部修复，对应的行业也迎来了一波估值修复。此外由于市场原本预期4月海外经济会拖累出口，但由于中国疫情控制和生产恢复领先，医疗物资和疫情经济物资出口大增，4月出口不降反升，提振了市场的增长预期。

数据来源：wind，博时基金宏观策略部

就当前而言，上述两个核心宏观驱动都在发生明显变化：

流动性层面

目前资金面维持宽裕，但与此前相比，缺乏进一步持续宽松的动力，政策的重心也从宽货币转向宽信用，流动性已经演绎的较为充分。

增长层面

4月国内生产已经基本恢复正常，增长修复的最大斜率阶段基本过去。接下来一个是看外部需求修复的延续，另一个则是国内政策落地的效果。短期来看，外需层面与4月当时的悲观预期相比，4月数据已经给了一定的引导，大超预期的可能在降低。而且近期国际局势恶化，外部冲击的负面影响增加。国内政策的效果在逐渐显现，但短期弹性可能比不上过去2个月经济从底部反弹的弹性。

综合来看，前期驱动资产价格的两个核心逻辑政策和经济重启修复弹性最大的时刻已经过去，宏观层面对市场的支撑弱于此前两月。当前和接下来一段时间对资产价格有重要影响有三：一是增长预期的修复能否持续，二是海外扰动，三是在总量政策基本定调之后，一些结构性的政策是否有超预期的可能。

3.2 重视消费透支的风险

从结构来看，疫情以来，权益市场对以医药和必选消费的韧性，以可选消费为代表的经济从底部修复的弹性和以新基建、建材为代表的政策都进行了相对充分的演绎，市场的分化达到了比较高的程度，需要关注分化收敛的可能。从宏观数据来看，目前消费维持前期景气，基建、地产景气度提升，高科技景气度修复较快，但外部冲击不确定性增大，政府对传统消费的扶持力度低于预期。因此，需要重视消费透支的风险。

3.3 核心资产布局进入战略相持期

目前的市场处于战略相持期。战略相持的意思是目前怎么布局都有理由，短期也看不出错来。但是，战略的意义就在于方向一旦错了，受制于路径依赖，结果必然是毫厘之间，千里之外。战略的实现是一个累积的过程，战术的调整会直接左右战略的结果。

战略是基本面决定的。从宏观的几个因子看，通胀因素暂时没有影响，流动性推动力开始衰减，当距离货币收紧还需要很长的时间。经济增长目前处于不确定性状态，全球经济和中国经济的复苏预期开始弱化，中国的制度变革明显强于预期。这个背景下，核心资产的布局将不会依赖于总量，而在于结构，也就是产业结构演化中主导产业将是最核心的布局主线。在主导产业的形成过程中，需求是导引，技术、要素、制度三者合力促成。

主导产业的形成本事是一个推陈出新的过程，当政府将目标确定为就业和社会稳定之后，传统的产业周期复辟的机会就彻底消失了，所谓的红利策略就不会是核心策略。这如同一只NBA球队，当主力球星受伤，夺冠无望之后，锻炼新人自然就是最合理的选择。新人有其显著的特点，比如进攻迅猛，但缺点也非常明显，防守不利，喜好单打，配合稍差，但只有新人才是球队的未来。因此，政府在如此困难的时期，坚持新基建与新城建的初心，并从制度上进一步释放红利，并坚决反对计划复归，将经济复苏和社会复兴的责任交给市场的时候，

制度上的倾向是非常明确的。从技术上来看，5G等作为国策的技术扶持是明确的。从要素上看，我们并没有因为原油价格创出新低而弱化对新能源的扶持。所谓的需求就对满足人民群众个性化的，美好生活的愿望。这四者的逻辑关心非常清晰地表明，至少从政府角度来讲这是主导产业的方向是非常明确的。

政府的主导是一方面, 市场自身的竞争则是最根本的。这个竞争是非常残酷的，一部分传统产业将会彻底退出市场，在这个过程中，低等级的信用债将会引发局部的风险。在新兴产业被确定为未来的主力时，泡沫化将是必然的过程，风险资产享受高估值的红利后，低风险的资产慢慢退出战略性布局的行列。

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（来源：博时基金的财富号 2020-05-25 15:44） [点击查看原文]