文/观察者

增长预期刷脸大行研报，中国奥园的后千亿之年，保守还是乐观？

5月14日和15日，中国奥园连续在知名大行的研报上刷脸。

先是兴业证券，然后是建银国际，两家知名大行的最新研报，首次覆盖到中国奥园，并且都给出了“买入”评级，分别设定目标价为13.5和13.4港元。

两家大行开始看重中国奥园，应该和中国奥园的销售规模直接相关——规模是很重要的前提。去年，中国奥园的合同销售规模突破千亿，首次成为千亿级房企。

而建银国际的研报提到，截至2019年底中国奥园的已售未结收入为人民币1,705亿元，2020至2022年核心盈利年复合增长率达33%，为同行最高。这是非常看好了。

中国奥园1705亿的已售未结，这个业绩保底是确定的，但同行最高的复合增长率，不能说没有一点难度。

01

开年以来受到冲击，销售目标有所下调，但管理层对市场不悲观

中国奥园今年提出的预期销售目标为同比增长12%，销售金额约为1322亿元，这是2019业绩会上基于疫情做出的调整，原本是20%。按12%的增长目标算，今年前4个月，中国奥园已经完成230.3亿销售，占全年目标的17.4%。

值得注意的是，在疫情对行业的强烈扰动之后，中国奥园4月份的销售已经开始大幅反弹，单月销售87.3亿元，环比上升幅度达到20%，同比下滑9个点。4月份，像万科、融创，很多头部房企的销售都是量价齐跌，中国奥园的表现不差。

2020年，行业预计国内房地产市场销售额将整体下滑5%-10%，但行业大逻辑里面有房企自身的小逻辑——无论是相比奥园过往的增长，还是同类房企竞相冲规模的目标，中国奥园提出的增长目标并不是很高。事实上，2019年末，中国奥园可售资源约2200亿元，其2020年的销售目标，是基于60%去化率做出的，已经是比较保守。

大湾汇价投俱乐部的分析文章就认为，中国奥园提出的2020年销售目标非常保守，他们预期2020年中国奥园的销售会高于目标1320亿，达到1380亿至1420亿，同比增长17%-20%。

中国奥园的管理层明显是比较看好最近几年的市场机会，并购动作出手很快。

5月18日，根据京汉股份的公告，中国奥园旗下控股公司对京汉股份的收购尘埃落定——公司控股股东京汉控股集团有限公司(下称“京汉控股”)、实际控制人田汉与深圳奥园科星投资有限公司(下称“奥园科星”)签署了《股份转让协议》，京汉控股将其持有的公司2.29亿股无限售流通股(占公司总股本的29.3%)转让给奥园科星。而此前披露的数据是，京汉股份共计持有18个项目，现有已确权的总可售建筑面积约123.7万平方米。

在直接拿地方面，今年前4个月，中国奥园拿地耗资91.5亿元，而5月以来则加速在热点城市的布局。业内熟知的是，与销售目标依据60%的去化率审慎决定相比，中国奥园的拿地也有其纪律性，即拿地金额“不超过全年销售额的三分之一”。

02

“多管齐下”是行业现象，强竞争之下，中国奥园怂不怂？

今年以来，不少房企都在融资、扩储、并购、销售上“协同”加码，多管齐下成了行业现象。

这个现象也不难解释：房地产是强周期行业。对那些行有余力、资金充裕的房企（2019年报中国奥园的现金有680亿）来说，现在实际上是瞄准下一轮竞争完善布局的好机会。而规模的提升，首先就会夯实房企在融资、拿地方面的优势。

这大概也是中国奥园接连被知名大行看重的核心逻辑。

在融资、土储、周转等房地产特色突出的核心运营层面，中国奥园的特点是足够均衡，融资和土储的“多元化”经验非常丰富，能够灵活、高效地运筹手中的资源，把握行业机会。

1、就土储而言，中国奥园上市以来通过收并购拿地面积占新增总面积比例达68%，收并购的经验丰富，可以说是中国奥园区别于其他房企的一大特色。而疫情给房地产行业按下的暂停键，一方面看确实冲击了房企的短期业绩，但像中国奥园这样的企业，是不是也意味着可以从并购机会中找补回来？

奥园为什么擅长并购，业内是这样分析的，“其实有一大部份是老板厚道，合作之间也愉快，不少老板也给奥园介绍项目，有点像老带新，而项目的老板一般都是在本地有资源、旧改、人际关系等等，一系列情况下，所以奥园较易获取并购项目合作”。

事实上，为了增厚土储，中国奥园除了收购京汉股份，还先后与山湖海集团、弘阳集团、伟业金控集团等战略合作，此外，旧改、文旅项目、综合体、招拍挂，都是中国奥园的扩储手段。比如，2019年中国奥园的土储结构是并购占到79%，旧改可转化占2%，余下部分就是招拍挂及与大房企合作占19%。扩储手段的多元化，除了一些附带的效益，核心还是为了把土储成本、质量优化到更有优势的水平。

可以作为一大亮点来讲的是，中国奥园在粤港澳大湾区拥有丰富的城市更新资源（在中国奥园的城市更新项目中占比89%），中短期可孵化项目超过20个，将在一至两年实现部分/全部转化。这会成为2020年中国奥园的一个发力点。

而从目前中国奥园的土储来看，2019年拥有的土地储备约4503万平方米，总货值约4585亿元，2019年新增的可售货值约1861亿元，尽管中国奥园的销售速度很快，但未来2年发展需求是保障的，而在这个过程中，中国奥园可以围绕聚焦主业做并购这个思路，抓住并购的时间窗口，加速补充土储。

2、融资成本，如果和头部房企比高低，貌似不是中国奥园这种千亿销售级别企业的优势，但持续的优化是看得见的。

2019年，中国奥园的融资成本为7.5%，处于行业中游水平。2020年2月中国奥园发行的人民币25.4亿元五年期5.5%境内公司债、1.88亿美元363天4.8%境外优先票据，双双创下了融资成本的新低。尤其是后者，在2月份地产美元债遇冷的时候，中国奥园的融资利率实际上也低于同评级之下的利率水平，融资渠道可以说非常畅通。

虽然融资成本这块不是奥园的优势，但好在持续优化，而且融资渠道算得上畅通。而业内认为最主要还是周转，如果融资成本高一点但周转快的话，其实影响并不大。

奥园的周转过去几年确实是有进步的，过去三年，中国奥园的“拿地——开盘”周期逐年提速——2017年是8.8个月，2019年已经缩短到7.5个月，从这个水平来看，已经稳居行业一线梯队。快周转显而易见的好处，就是提升了中国奥园的成本优势，可以部分对冲融资成本上的中庸表现。

就当下而言，房地产行业融资最困难的时候毕竟已经过去了，伴随着公司销售规模的提升带来的利润回报和融资成本下行，中国奥园的负债结构得到持续优化，是可以预见的。比如，今年一季度，中国奥园偿还及续期了约人民币96亿元的短期借贷，这使得其负债结构得到进一步改善——短期借贷占比降至33%。

03

行业困难的时候，拼的其实是过去的积累？

没有十全十美的房企，现在的中国奥园实际上比较重视补产品上的短板，以往这是被诟病比较多的地方。

但是从另一方面讲，对这家公司以往的务实作风、形成的特色和专长，业内还是比较认可的。

以并购式拿地为例，看似是个巨大的机会，但绝非雨露均沾。以往并购的经验，以及在并购领域确立的声誉，对于房企能否在这一轮并购潮中有所斩获，都是非常重要的。而这可能也正是中国奥园在这一轮并购潮中的优势所在。

尽管并购经验丰富，但中国奥园的近些年的业绩表现，本质上仍然是聚焦主业获得的内生性增长，而不是像很多房企一样盲目跨界。从净利润率、毛利润率来看，中国奥园近几年的业绩非常稳定，毛利润率稳定在30%上下，净利润率和核心净利润率也均稳定在10%上下。

有投资者持有奥园近7年，对奥园的内生增长属性非常认可，“13年时间里只在2009年配了一次股，是为了买北京一个项目，最后北京项目销售两年完全退出，溢价10亿，并把溢价10亿一次性分红出来。上市IPO集资+配股合共43.49亿，股本从最当初22亿到现在27亿。公司回购了1.1亿股本，老板也从最当初42%股本股权，经过不断分红增持，股本权益已达到54%。12年分红也已把集资资金所得全数回馈股东……”

谋求增长的方式有很多，但核心必须是聚焦的，房企未来的竞争、分化，比拼的核心除了对节奏和形势的把握，就是长期聚焦带来的从容和定力。

（来源：杨国英观察的财富号 2020-05-22 19:13） [点击查看原文]