得益于1季度业绩稳健，食品饮料2020年股价后来居上。年初至今休闲食品和肉制品涨幅最大，小食品龙头涨幅居前。2季度展望，白酒继续消化疫情影响，乳制品环比有望改善，调味品出现分化。

华创证券食品饮料行业首席分析师方振在进门财经路演时认为，看需求改善更看供给集中，继续把握两条主线。以内在价值为锚，坚定布局价值龙头以及紧盯确定性及疫情受益的居家必选标的，看好报表兑现能力及Q2业绩趋势延续。

一、白酒板块总结:短期承压，分化加速

1、收入分析:19年圆满收官，20Q1短期承压

短期承压，加快分化。2019年上市白酒企业实现收入2462.71亿元，同增16.09%，实现归母净利润821.74亿元，同增17.5%，酒企依旧保持稳健成长。

分季度来看，2019Q4白酒上市企业实现收入620.44亿元，同增13.1%，归母净利润191.24亿元，同增3.2%;2020Q1受疫情因素影响，节后聚餐、宴请等消费场景短期消失，收入持平略增，实现收入777.16亿元，同增1.1%，归母净利润301.93亿元，同增9.0%。

考虑春节错位因素，2019Q4与2020Q1合计实现收入1397.60亿元，同增6.1%，归母净利润493.17亿元，同增6.7%。

从规模以上酒企表现来看，根据国家统计局数据，2019年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量785.95万千升，同比下降0.76%;实现销售收入5617.82亿元，同比增长8.24%;实现利润总额1404.09亿元，同比增长14.54%。

2020年1-2月全国规模以上白酒企业完成销售887.20亿元，同比下降11.68%，利润总额241.70亿元，同比下降8.84%，2020年1-3月全国规模以上白酒企业实现产量169.3万千升(折65度)，同比下降15.9%。可以看出，疫情短期冲击行业整体出现下滑，同时进一步加快行业经营分化。

高端白酒:茅五定力十足，逆势增长引领板块。从年报来看，茅台、五粮液、老窖均圆满完成全年任务规划，总体延续稳健成长态势。

具体来看，茅台继续实现量价齐升，茅台酒全年实际销量超年初投放计划，产品和渠道结构优化带动吨价提升;五粮液顺利实现第八代普五产品更迭升级，价格体系亦顺势理顺，实现量价齐升，系列酒积极整合，持续清理同质化产品优化总经销品牌;国窖专营公司顺利实现百亿目标，特曲适度控货，全面升级换装。

从一季度来看，茅五相对影响较小，疫情之下收入均保持双位数增长，逆势增长保持定力。

具体来看，茅台疫情当下发货及需求保持稳定，彰显逆势增长之力，同时公司渠道改革持续推进，Q1直销渠道收入同增77.6%，延续去年营销体制改革以来的高增趋势;五粮液疫情之后明确不搞一刀切，总体维持按月打款、按月发货政策，当前合同计划正常执行;泸州老窖虽然Q1收入增速较茅五有所逊色，但更多体现了管理层极强定力，保持良性运营节奏，不压货不促销。

次高端白酒:19年目标完成情况良好，疫情下短期收入承压。从年报来看，次高端各家酒企19年均实现圆满收官，全国化进程也在稳步推进。

具体来看，汾酒三年国改完美收官，集团酒类资产整合后产品层次更加清晰，青花及玻汾两头明显放量，省外市场实现高增，占比过半;水井坊价稳量增，东区市场稳定扩张，北区南区持续提升品牌影响力和市场份额，保持较高增速。

酒鬼酒在Q3短期停货调整后，Q4恢复较快增长，内参专营公司亦圆满实现全年任务，以湖南为主的华中地区收入同增22.8%;舍得酒类收入同增23.7%，Q4营收有所加速。

从一季报来看，疫情冲击收入压力开始显现，汾酒表现最佳。具体来看，汾酒Q1实现营业收入41.40亿元，同增1.71%，仍实现小幅正增长;水井坊菁翠和典藏系列收入同减4%，井台和臻酿八号收入同减29%，各区域市场短期也均有不同程度的下滑;酒鬼酒其中内参定位高端，受疫情影响小，酒鬼和湘泉系列产品受冲击明显。

区域龙头及大众白酒:古井今世缘19年高端化和全国化趋势明显，各家酒企Q1收入均短期承压。从年报来看，古井今世缘紧抓大本营市场消费升级趋势，积极卡位消费升级价格带，产品结构持续升级，大本营市场份额稳固，省外泛全国化稳步推进。

具体来看，古井古8及以上产品发力保持放量态势，尤其古20次高端产品明显发力，同时华北/华南市场渠道招商质量及广度明显提升，收入保持较快增速;今世缘特A+类同增47.2%，占比55.77%，同比提升6.38pcts，省外收入达3.09亿元，同增54.96%，省外经销商净增加152家至425家，上海山东等市场拓展顺利;口子窖19年收入同增9.4%，表现相对较弱;顺鑫19年外阜市场持续增长，白酒规模正式进入百亿时代。

从一季报来看，各家酒企Q1收入均短期承压。具体来看，古井Q1收入负增长，预计黄鹤楼身处湖北冲击较大，但古井本身仍有增长;今世缘受疫情影响渠道打款政策有所放松，但终端铺设计划不曾放缓;顺鑫农业终端销售也受到影响，收入增速略低于预期。

2、预收账款分析:保障渠道良性健康，预收款有所回落

高端白酒:2019年茅台、五粮液、泸州老窖预收款表现良好，预收账款同比及环比增长明显。其中五粮液2019年末预收款同增86.84%，环比同增113.66%，主要系升级八代普五，控盘分利提升渠道利润空间，经销商进货积极;20Q1来看，茅台虽然Q1预收款波动较大，主要系去年底经销商会上公司就提出要从今年起对预收款进行改革，原则上提前一个月打款即可。

从实际渠道反馈来看，经销渠道提前执行的4-5月配额计划均实现发货，计划外走进系列打款也较快到货，因此体现出Q1预收款环比明显下降。

而五粮液、泸州老窖积极应对疫情冲击，保持渠道良性健康，其中五粮液明确不搞一刀切，动销有压力经销商及时调减，精准施策维持量价平衡;泸州老窖为缓解经销商资金压力，连续取消国窖2-3月经销商配额计划，因此预收账款同比环比均出现下滑。

次高端白酒:2019年末洋河股份、山西汾酒预收账款表现良好。其中洋河股份2019年末预收款同增51.14%，环比19Q3增加241.28%，主要系19Q4推出新品梦6+，给予渠道较大盈利空间，提升渠道推力所致。

山西汾酒2019年末预收款同比增加70.83%，环比19Q3增加54.28%，主要系省外积极扩张、青花放量。20Q1受疫情影响，汾酒、水井坊、舍得等预收款环比下降明显，洋河预收款保持良好。

区域强势白酒:古井贡酒19年末预收款同比减少53.89%，环比减少40.46%，20Q1预收款同比增加37.46%，环比增加189.38%，推测系发货节奏调整。

今世缘19年末预收账款同比增加11.62%，环比增加175.05%，主要系产品结构持续升级，20Q1预收款同比增加0.03%，环比减少77.62%，主要系疫情下渠道打款政策有所放松。

3、现金流分析:19年回款情况良好，Q1回款及现金流有所下降

2019年白酒板块整体回款及现金流净额表现良好，多数酒企现金流稳健增长。除金种子酒、青青稞酒外，大部分酒企19年回款实现良好增长。经营活动现金净流量来看，高端、多数次高端及部分区域强势品牌增长稳健，五粮液、山西汾酒、水井坊等表现亮眼。

部分酒企主动调整，现金流受到一定影响，预计调整结束后将有所恢复，其中洋河股份19年回款同比增加0.19%，现金净流量同比减少24.94%。

主要系公司主动调整渠道;古井贡酒2019年现金净流量同比下降86.64%，主要系不可提前支取存款大幅增加，扣除影响后的经营活动现金流量净额同增38.6%;顺鑫农业2019年现金净流量同比下降58.92%，主要系应收票据增加及原材料涨价。

2020Q1受疫情影响白酒板块回款整体下降，现金流短暂承压，除茅台、古井外，20Q1多数酒企现金流净额下降明显，其中规模较小的酒企受疫情冲击更为严重。

伊力特、金种子酒、青青稞酒20Q1回款同比下降超过50%。预计后续餐饮消费复苏下，白酒板块整体回款情况将有所改善。

4、盈利能力分析:毛利率短暂分化，盈利能力保持良好

产品升级趋势不变，一季度毛利率短暂分化。2019/2020Q1白酒板块整体毛利率为77.38%/77.45%，同比提升0.20/0.47pct，产品结构升级趋势不变。2019年多数白酒上市公司通过提升出厂价格、升级产品结构，进一步提升盈利能力。

其中五粮液通过升级第八代普五提价，泸州老窖中档及高档酒挺价顺利，2019年毛利率分别同比提升0.65pct/3.09pcts;次高端白酒保持产品升级趋势，其中山西汾酒青花放量，2019年毛利率同比提升5.71pcts，舍得酒业中高档产品提价同时低档产品销量减少，2019年毛利率同比提升3.58pcts。

洋河股份2019年毛利率同比下降2.36pcts，主要系梦系列产品调整;古井毛利率下滑1.05pcts，主要系原料成本提升;顺鑫农业2019年毛利率下降3.76pcts，主要系省外逐渐放量，产品结构以低端为主。

2020年一季度白酒上市公司毛利率整体平稳、短暂分化。受疫情影响高端酒动销好于次高端及中低端酒，短期产品结构被动提升的泸州老窖、酒鬼酒20Q1毛利率同比分别提升7.70/7.81pcts。

区域白酒古井贡酒、口子窖、今世缘次高端产品短暂承压，毛利率略有下降;顺鑫农业20Q1毛利率同比下降9.95pcts，主要系外埠市场产品结构偏低及包材成本上涨。

二、大众品板块:居家必选业绩如期兑现

1、乳制品板块:龙头加快份额提升，业绩有望逐季改善

收入端:龙头收入增长稳健，份额逆势扩张。19年及20Q1乳制品行业延续良好趋势，行业收入增长稳健，龙头伊利、蒙牛收入维持两位数增长，19年分别实现营收902.23亿元、790.3亿元，同增13.41%、14.6%。

19年光明实现营收225.63亿元，同增7.52%，常温奶回归贡献增长，归母净利润同比+45.84%至4.98亿元，控费提效显著。伊利20Q1收入205.44亿元，同降10.98%。

压力下龙头份额持续扩大趋势不改，尼尔森数据显示，19年销量增长及结构升级拉动龙头市场份额不断提升，伊利19年常温、低温、婴儿粉市占率分别达37.7%/15.0%/6.1%，分别同比+1.1/+0.3/-0.1pcts，常温份额继续提升，20Q1公司常温/低温婴儿粉市占率分别达39.3%/14.8%/6.0%，分别同比+1.4/-0.8/+0.4pcts，实现逆势扩张。

利润端:盈利能力基本持平，费用高位彰显扩张决心。毛利率方面，伊利19年毛利率37.4%，同降0.47pcts;20Q1单季度毛利率37.4%，同降2.59pcts，主要系原奶成本上涨，以及疫情期间买赠力度加大、高端产品需求受损所致。

费用率方面，19年销售费用率23.4%，同降1.5pcts，系广告费用率下降所致;20Q1销售费用率24.1%，同增1.3pcts，艰难环境下仍保持费用投入，体现公司扩张决心。

19年管理费用率4.7%，同增1pcts;20年管理费用率4.5%，同增0.4pct，系公司业务规模扩大及股权激励增加影响。

我们认为，20年初受疫情冲击较大，在公司优秀经营能力下目前恢复良好，后续预计逐季改善，19年实现净利率7.70%，同比-0.45pct，20Q1实现净利率5.58%。同比-4.28pcts。根据公司指引，预计全年原奶成本小个位数涨幅，公司销售费用提升效率将发挥规模优势。

2、调味品板块:需求兑现必选属性，龙头渠道掌控力优异

收入端:龙头渠道调整能力强，必选属性增强。19年海天味业/中炬高新/安琪酵母/涪陵榨菜/恒顺醋业的收入分别为197.97/46.75/76.53/19.9018.32亿元，同比+16.22/+12.20/+14.47/+3.93/+7.51%;20Q1调味品龙头公司业绩符合预期，必选属性加强。

龙头企业经营活动净现金流分别为4.14/3.82/2.77/2.76/0.75亿元，同比+681%/-0.9%/+919%/6667%/9.7%，源于销售回款分别为51.30/13.39/20.62/6.73/5.56亿元，同比+15.3%/-5.2%/11.7%/36.0%/1.8%，现金流情况良好。

19年海天高端酱油增速加快，酱类实现恢复性增长，蚝油保持领先地位，20Q1公司在疫情压力下仍保持稳健增长，酱油/蚝油/酱分别同比+5.81%/+4.23%/+1.56%。中炬高新的美味鲜20Q1营收11.23亿元，同比-3.75%，其中酱油/鸡精/食用油分别同比-3.9/-33.4/+21.1pcts。

因家庭渠道占比较高，疫情影响相对有限。恒顺20Q1实现营收4.66亿元，同比+0.35%，醋/料酒同比+0.18%/+26.96%，其中受白醋受疫情刺激需求同比+25%以上，料酒保持高增长。

千禾味业20Q1调味品收入3.57亿元，同比+24.03%，酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.19/0.74/0.23亿元，同比+26.44%/+62.71%/-42.16%，酱油继续延续较快增长，疫情刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增。

3、肉制品板块:猪价驱动屠宰收入高增，提价效应持续显现

屠宰业务:猪价驱动屠宰收入高增，Q1盈利水平回落。双汇19年生鲜肉收入391.0亿元，同比+35.2%，猪价上涨带动吨价同比+39.5%至2.63万元。全年屠宰生猪1320万头，猪瘟致屠宰量同比-19.0%，19年行业生猪定点屠宰量-25.7%，公司份额保持提升。

20Q1屠宰收入116.44亿元，同比+66.19%，猪价上涨带动生鲜肉吨价提升66.3%至3.2万元，非洲猪瘟减少供应叠加疫情影响复工，屠宰量同比-64.78%至166.5万头，受益于进口肉及库存，生鲜肉销量同比-11.4%至32.6万吨。

屠宰利润同比-24%至4.1亿元，源于屠宰量下滑拉低规模效应，实现经营利润率4%，同比-3pcts。

肉制品业务:提价效应持续显现，Q1终端动销良好。双汇肉制品业务19年全年收入251.6亿元，同比+8.4%，主要由提价及结构优化贡献，其中销量160.2万吨，同比+0.05%，吨价1.57万元/吨，同比+8.4%。

20Q1肉制品收入66.43亿元，同比+13.28%，销量35.7万吨，同比-7.5%，吨价1.86万元，同比+22.5%，19年6次提价效应持续显现，吨价创下新高，疫情影响复产、物流致销量下滑。

经营利润率达20.3%，同比+3.8pcts，吨利同比+50.8%至3783元。根据渠道，一季度终端动销良好，库存持续下降，疫情下必选属性进一步凸显。

我们预计20年肉制品量价齐升贡献业绩弹性，销量保持稳中有升，结构升级及提价效应贯穿全年，叠加H2成本压力下行，肉制品盈利维持高位。

公司坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”战略，积极改善经营，目标实现稳健增长，重点关注吨价提升。

4、啤酒板块:19年行业量稳价增，长期业绩改善逻辑不变

收入端:19年行业量稳价增，20Q1销售大幅下滑。

量:行业产量方面，2020Q1啤酒行业累计产量554.4万千升，同降34.5%，其中1-2月产量为315.9万千升，同降40.0%，3月产量为238.5万千升，同降21.5%，受疫情影响行业产量大幅下滑，但3月边际好转。

龙头公司销量来看，19年华润/青啤/燕京/重啤/珠江销量分别为1143/805/381/94/126万千升，分别同增+1.3%/+0.2%/-2.8%/-0.1%/+1.5%;20Q1青啤/燕京/重啤销量分别为163/60/15万千升，同降24.7/48.9/32.0%。

价:主要公司年内优化产品结构且受增值税下调利好，均价有所提升，华润/青啤/燕京/重啤/珠江吨价分别为2903/3431/2817/3719/3219元，分别同增2.8%/5.0%/2.9%/4.9%/3.2%。

收入:2019年各主要啤酒公司收入稳中有增，华润/青啤/燕京/重啤/珠江啤酒总营收分别为338/280/115/36/42亿元，分别同增4.0%/5.3%/1.1%/3.3%/5.1%;20Q1青啤/燕京/重啤/珠江啤酒收入分别为62.9/20.0/5.6/5.5亿元，分别同降20.9%/41.9%/33.4%/26.3%，疫情对啤酒销售冲击较大。

5、其他食品板块:居家消费明显受益，业绩兑现能力强

1）保健品:19年受政策影响较大，20Q1盈利有所提升

线上渠道增速放缓，汤臣、Swisse优势明显。阿里平台数据显示，2019年全年线上保健品销售额214.1亿元，同增3.15%，主要系行业整顿及政策因素影响导致。

分品牌来看，2019年线上销售中汤臣倍健及Swisse占比最大，分别为7%、6%，高于其竞争对手，头部品牌优势明显，其中汤臣倍健线上销售额同增12.7%。20Q1阿里系平台增速为32.8%，主要系疫情影响下部分线下销售转向线上导致。

2）烘焙面包:龙头份额加速提升，疫情反而扩大优势

面包行业稳步增长，桃李面包份额提升。Euromonitor数据显示，国内面包行业快速增长，销售额从2013年的1223.8亿元增长到2019年2317.1亿元，CAGR为11.2%。

行业近三年增速均在10%以上，增长态势良好，一方面产品结构升级及提价推动行业零售额增长，另一方面饮食便捷化需求亦贡献部分增量。

2019年烘焙产品市场中，龙头达利园市场份额为3.7%，桃李面包排名第二，市场份额为3.3%。近年来以短保为主业的桃李面包正快速全国化扩张，2013-2019年间桃李市占率从1.8%提升至3.3%，而以长保面包主业的达利份额从5.5%下降到3.7%。

3）卤制品:门店扩张节奏良好，以短期利润换取长期发展

龙头门店扩张保持良好节奏，收入业绩稳步向好。2013-2019年，绝味食品门店数从5746家增至10954家，CAGR为11.4%，周黑鸭门店数从389家增至1301家，CAGR为22.3%，煌上煌门店数从676家增至3706家，CAGR为32.8%，门店扩张节奏良好。

受益于门店快速扩张，部分卤味龙头收入业绩稳步提升，其中绝味2019年实现收入51.7亿元，同增18.4%，归母净利润为8.0亿元，同增25.1%;煌上煌实现收入21.2亿元，同增11.6%，归母净利润为2.2亿元，同增27.5%;受竞争及成本上涨等因素影响，周黑鸭实现收入31.9亿元，同降0.8%，归母净利润为4.1亿元，同降24.6%。

4）速冻食品:龙头疫情应对能力突出，盈利能力继续提升

安井稳步扩产并有效应对成本上行，三全改革成效显著。安井食品19年产能全国化布局持续推进，19年实现销量48.94万吨，同增18.4%。

同时，公司针对猪肉成本上行趋势，通过提价减促及产品结构调整，及时有效应对成本上行，19年毛利率25.8%，同比下降0.7pct。三全食品19年持续推进零售渠道改革，调整产品结构和渠道结构，19年实现收入59.86亿元，同增8.1%，归母净利润2.20亿元，同增115.9%。

C端需求旺盛，渠道库存低位，盈利能力显著提升。疫情发生以来，速冻食品C端需求显著增加，渠道库存处于低位，出现明显缺货现象，龙头速冻食品公司于2月下旬复工复产后加快生产，2-3月收入加速恢复。

具体公司来看，安井食品主动调整渠道结构，提出BC兼顾，双轮驱动的渠道及产品策略，加大C端渠道的开发力度，BC类经销商单季净增加52家，Q1收入同增16.6%。三全食品渠道以C端为主，订单大幅增加，收入实现较快增长，Q1收入同增16.1%。

同时，疫情也加快C端高吨价产品的渠道下沉和推广，促销费用下降，龙头公司盈利能力提升显著，安井食品Q1毛利率同比提升2.3pcts，销售费用率同比下降0.3pct，净利率同比提升0.9pct(受股权激励费用影响)，三全食品Q1毛利率同比提升2.9pcts，销售费用率同比下降3.7pcts，净利率同比提升9.5pcts，海欣食品Q1净利率同比提升2.4pcts。

5）休闲食品:线上集中度稳步提升，线下商超渠道受益

线上来看，19年龙头维持较快增速，Q1良品铺子疫情应对突出。三只松鼠、百草味、良品铺子19年基本维持高速增长，三只松鼠实现收入101.73亿元，同增45.3%，百草味实现收入50.23亿元，同增28.8%，良品铺子线上实现收入36.93亿元，同增28.3%，同时线上龙头竞争趋势有所加剧，三只松鼠、百草味净利率有所下滑。

一季度来看，其中三只松鼠线上业务受到物流因素发货速度放缓，收入环比有所下滑，短期承压，同增19.0%，良品铺子尽管位于疫情重灾区，但通过全国仓储物流布局，线上仍实现稳健增长，线上平台收入同增23.5%。

线下来看，洽洽保持稳定增长，盐津深耕商超显著受益。洽洽19年和20Q1保持收入稳定增长，传统红袋稳扎稳打，蓝袋、黄袋维持此前较快增速，顺利实现线下综合渠道第一的目标，同时结构提升和坚果自动化持续提升盈利能力。

疫情应对方面，公司节后物流影响逐步消退，收入逐月提速，Q1维持良好业绩弹性。盐津铺子19年持续深耕商超渠道，加速布局店中岛模式，疫情后稳步实现复工复产，同时商超渠道疫情影响有限，公司Q1收入和业绩分别同增35.4%/100.8%，实现快速增长。

三、投资建议

看需求改善更看供给集中，继续把握两条主线。

1)以内在价值为锚，坚定布局价值龙头。白酒是典型的龙头借助疫情加快份额提升的板块，Q2继续关注需求恢复和预期改善拐点，以内在真实价值为锚，具备估值安全边际，积极布局价值龙头，持续重点推荐龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖;二线龙头重点推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。

2)紧盯确定性及疫情受益的居家必选标的，看好报表兑现能力及Q2业绩趋势延续。居家消费及必选消费等疫情期间受益板块，在当下波动较大的市场环境下，有望持续受到关注，一季报龙头业绩兑现能力强，Q2有望延续良好业绩趋势。

首推伊利股份，继续推荐居家必选的安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜核心标的，关注桃李面包、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

文章主要内容为华创证券食品饮料行业首席分析师方振在进门财经路演核心观点

（来源：进门财经官方的财富号 2020-05-21 15:49） [点击查看原文]