本报记者 刘颖 张荣旺 北京报道

4度冲击资本市场的嘉楠科技（CAN.US），虽然最终戴上了“赴美上市区块链第一股”的光环，但开盘首日即破发，募资9000万美元，较此前披露的4亿美元缩水近八成，此后近3个月下跌超50%的现实似乎印证了资本市场对其的态度。

近日，嘉楠科技再度遭遇做空，美股研究机构White Diamond发布针对嘉楠科技的做空报告称，目前8.5亿美元以上的市值是不合理的，而应该在1亿-2亿美元。这已经是今年以来嘉楠科技第二次被做空。

在这样一家充满了争议与不确定的公司背后，有众多的投资机构，其中杭州暾澜投资管理有限公司（以下简称“暾澜投资”）在推高嘉楠科技上市前估值中扮演着重要的角色。

转型之困

White Diamond报告指出,嘉楠科技的业务是出售比特币采矿机硬件，除此之外，没有其他重要的业务、也没有经常性的软性收入。基于目前比特币的价格和运行机器的电价，现如今嘉楠科技的矿机对于矿商来说是无利可图的。

嘉楠科技2019年年度报告所示，2019年产品收入(比特币采矿机)为2.001亿美元，占公司收入的98%。

财务数据显示，2017年至2018年以及2019年，嘉楠科技收入分别为13.08亿元、27.05亿元、14.23亿元人民币;归母净利润分别为3.76亿元、1.22亿元、-10.35亿元人民币。

对于业绩由盈转亏的原因，是由于比特币价格的急剧下跌，嘉楠科技在2018年和2019年产生的存货和预付款减值损失分别为1.12亿美元和1.047亿美元。这对公司的净利润产生了负面影响。由于2019年嘉楠科技的大部分亏损来自资产减记，因此当年公司来自运营和投资的负现金流约为-4200万美元。

此外，报告指出，2017年随着比特币价格的上涨，使得嘉楠科技能够以高价出售矿机，彼时矿机毛利率为46%，然而2018年毛利率降至19%。2019年，由于比特币价格一直处于低位，公司毛利率为负值，降至-36%。

报告认为，嘉楠科技不会像竞争对手比特大陆一样自己进行挖矿。嘉楠科技也不拥有任何比特币。它只是通过出售比特币采矿硬件来赚钱。但是，其采矿机目前无利可图，因此嘉楠科技可以以低于其制造成本的价格将其出售给矿商。这也是导致嘉楠科技2019年毛利率为负数的原因。

面临困境的嘉楠科技正在试图转型。

White Diamond报告指出，目前嘉楠科技正试图开展业务转型，转向人工智能芯片领域但嘉楠科技的芯片在2019年的收入仅为270万元人民币(合39万美元)，占总收入的0.2%。报告认为，嘉楠科技的人工智能芯片根本无法与人工智能芯片制造商的领先者Nvidia(NVDA)和Advanced Micro Devices(AMD)展开竞争。同时，报告还认为基于多种原因，嘉楠科技朝人工智能芯片领域的转型是失败的，甚至永远不会成功。

事实上，嘉楠科技虽然对芯片设计、人工智能等业务宣传频频，但至今为止未出一款足以抢占市场并形成增量的大规模商用化产品。

算力智库创始人、总裁燕丽指出，嘉楠科技等矿机生产厂商转型人工智能芯片领域继而为其他产业链提供服务并不具备竞争优势。原因在于，国内企业在芯片设计、封装领域已经深耕多年，很多是从半导体行业转型而来，与其从矿机行业转型相比链条更短。

值得注意的是，嘉楠科技在芯片领域的270万元人民币收入中，出现了汉鼎宇佑(300300.SZ)的身影。

公开资料显示，2019年11月，汉鼎宇佑控股孙公司杭州医利智能科技有限公司与杭州嘉楠耘智信息科技有限公司的全资子公司杭州嘉楠区块链科技有限公司已签订意向协议，拟设立合资公司，积极探索区块链技术在智慧城市与智慧医疗方面的实践与应用。

据了解，嘉楠科技的K210边缘芯片已被运用于智慧医疗、城市行业以及智能家居，智能驾驶等物联网领域。

缘何选择不具备竞争优势的嘉楠科技？对此，嘉楠科技和汉鼎宇佑均未给出回复。

《中国经营报》记者注意到，汉鼎宇佑为嘉楠科技进行过种子轮融资。汉鼎宇佑实际控制人王麒诚曾计划以个人名义参与2016年嘉楠耘智与鲁亿通（300423.SZ）的定增。

关联交易未披露

基于上述原因White Diamond报告称，嘉楠科技目前持有1.57亿股流通股，交易价格为每股5.50美元。这使得嘉楠科技的市值超过8亿美元。White Diamond认为嘉楠目前8.5亿美元的市值虚高，嘉楠科技的股价将会下跌80%-90%，至每股1美元以下，预测估值在1亿美元至2亿美元之间。

该报告发布之后，截至5月19日，嘉楠科技市值已跌至7.13亿美元，股价亦从5月14日报告发布之时的最高5.96美元/股跌至4.84美元/股。

按照做空报告的估值，都已经远低于嘉楠科技上市前的估值。

那么，嘉楠科技上市前的估值是如何一步一步被推高？

追溯嘉楠科技的融资历史，暾澜投资在推高嘉楠科技上市前估值中扮演着重要的角色。

天眼查信息显示，暾澜投资曾于2015年12月和2017年5月分别参与嘉楠科技的天使轮和A轮融资。

2017年5月，暾澜投资与宁波卓贤投资管理中心（有限合伙）、上海锦江国际酒店发展股份有限公司投资杭州嘉楠耘智信息科技有限公司3亿元人民币，公司投后估值近33亿元，相较于2015年的估值不足亿元，增长了约30余倍。

伴随着融资的完成，嘉楠科技业绩也迎来质的飞跃。招股书显示，嘉楠科技营收从2015年的4770万元增长至2017年的13.08亿元人民币，复合年增长率高达423.7%；净利润也由2015年的150万元上涨至2017年的3.6亿元人民币，复合年增长率为1445.4%。

值得注意的是，天眼查信息显示，暾澜投资的实际控制人姚勇杰作为执行董事的另一家公司雄岸科技（01647.HK）与嘉楠科技在其美股上市的前一个月达成战略伙伴关系。

然而，在嘉楠科技提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件中，其并没有披露这笔关联交易。

彼时，雄岸科技（1647.HK）称，预计2020年出资1.5亿美元向嘉楠科技购买设备，而这一数字接近嘉楠科技过去一年的全部收入1.77亿美元。

华尔街做空机构Marcus Aurelius Value(简称“MAV”)对其真实性表示质疑。

据了解，雄岸科技截至5月18日，股价收盘报0.26港元/股，总市值仅为2.68亿港元。

据雄岸科技公布的2020财年财报数据显示（雄岸科技财年为每年的4月1日至第二年的3月31日），报告期内，其只有现金约2257万新加坡元（约1618万美元）。做空机构认为，以雄岸科技的规模和拥有的现金，远远不足以向嘉楠科技购买价格高达1.5亿美元的设备。

对此，做空机构怀疑，嘉楠科技与雄岸科技的交易乃是虚假的关联交易，其目的很大程度上是嘉楠科技用来向投资者炒作公司财务前景的一种手段。

值得注意的是，雄岸科技在嘉楠科技去年11月22日上市时股价一度达到最高点0.88港元/股，此后股价一路下探，一度跌至0.199港元/股。

据悉，目前嘉楠科技的一位投资人已经正式发起诉讼，声称公司违反了美国《证券法》，该投资人于2月12日以8.5美元/股的价格购买了200股嘉楠科技股票，接近一个月最高价。

(编辑：张荣旺 校对：翟军)

（来源：中国经营报的财富号 2020-05-19 11:13） [点击查看原文]