事件：2020年5月12日，国家统计局发布了全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI），2020年4月CPI同比上涨3.3%，低于上月的4.2%，环比下跌0.9%，略强于上月的下跌1.2%；PPI同比下降3.8%，跌幅较上月-1.6%进一步扩大。

主要分项环比均回落，消费者价格指数同比涨幅低于上月

2020年3月，全国居民消费价格同比上涨3.3%，环比下降0.9%。消费者价格指数的大部分分项环比涨幅均为负，其中食品烟酒项环比下跌2.1%，衣着和居住环比分项下降0.1%和0.2%，生活用品及服务、交通和通信及教育文化和娱乐环比涨幅分别为-0.1%、-1.2%和-0.2%。同比表现来看，4月份，食品烟酒类价格同比上涨11.3%，影响CPI上涨约3.39个百分点，其中畜肉类价格上涨66.7%，影响CPI上涨约2.97个百分点，5月8日公布的22省市生猪价格为31.50元/千克，较上一期进一步回落，猪肉价格2月21日第二次冲顶后持续回落。水产品价格上涨2.3%，影响CPI上涨约0.04个百分点；粮食价格上涨1.2%，影响CPI上涨约0.02个百分点；鲜果和鲜菜价格分别下降10.5%和3.7%，分别影响CPI下降约0.21个百分点和0.1个百分点；蛋类价格下降2.7%，影响CPI下降约0.02个百分点，疫情期间电商等新型零售方式持续发展，这一点不仅对于传统零售业的影响巨大，其对于消费物价分项的影响也是实实在在的。其他七大类价格同比四涨三降。其中，交通和通信、衣着、居住价格分别下降4.9%、0.4%和0.3%，交通项的回落主要受交通工具和交通工具用燃料价格同比回落拖累，前者同比下降2%，后者同比下降20.5%。衣着价格继续回落，持续反映服装行业的不景气。居住项连续第二个月陷入负值区间，主要受房屋租赁价格-0.3%和水电燃料-1%的价格下跌拖累。其他用品和服务、医疗保健价格分别上涨4.8%和2.2%，教育文化和娱乐、生活用品及服务价格分别上涨2.0%和0.1%，变化不大。
整体来看，猪肉价格回落及疫情冲击影响共同作用于消费价格指数，预期后期仍存一定的回落压力。人民银行周末公布的货币政策执行报告中指出，“物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察”，同时还指出，“从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础”，物价数据暂时不构成货币政策操作的主要依据。
工业品价格跌幅扩大
4月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.1%，环比下降1.3%；工业生产者购进价格同比下降3.8%，环比下降2.3%，无论是同比还是环比表现均较上月要更低。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降4.5%，降幅比上月扩大2.1个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约3.31个百分点。其中，采掘工业价格下降11.6%，主要的下跌品种依然是原油相关工业品价格的回落，本月交割的5月份原油期货合约罕见地出现了负值，反映出市场供需格局的极度不平衡。原材料工业价格下降8.8%，加工工业价格下降2.2%，疫情带来的海外经济活动的萎缩极大地影响相关工业品价格。生活资料价格同比上涨0.9%，涨幅比上月回落0.3个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.23个百分点。其中，食品价格上涨3.7%，仍然主要由猪肉价格同比上涨贡献，衣着价格下降0.6%，一般日用品价格下降0.1%，耐用消费品价格下降1.7%，。工业生产者购进价格中，燃料动力类价格下降11.4%，在上月回落4%的基础上进一步下降，成品油价格调降继续影响。化工原料类价格下降9.3%，包括PTA在内的主要大宗化工原料价格大幅下挫，有色金属材料及电线类价格下降6.6%，黑色金属材料类价格下降1.7%，黑色金属价格回落幅度相对较小，这一点在期货市场上体现得相当明显，反映出各地基建开工对黑色金属的需求旺盛以及经济结构进一步恶化的现实；农副产品类价格上涨6.8%，环比下跌0.1%，依然是体现畜肉价格同比上涨的影响；建筑材料及非金属类价格上涨1.4%，建筑相关工业品价格涨跌互现。本月美国钻井平台数进一步回落，能源领域的调整仍然在进行中，能源市场的出清与供给的收缩还在进行时。
尽管国内的逆周期调控在持续进行，但是一个很明显的事实是，整体大宗商品市场上，黑色系商品价格要更加坚挺一些，反映出经济结构更加偏向基建投资相关链条，而内需的其他方向依然疲弱。以研究波动周期见长的周金涛先生早在2016年年初就对大宗商品价格的前景做出过大胆的预测，那就是大宗工业品会在2019-2020左右二次触底，之后会经历10-15年左右的底部震荡期。疫情让大宗商品的供需矛盾以更加激烈的方式体现出现，也让他的这一预测再次成真。
我们在之前一直强调当前局面与2015-2016年经济情景的相似性，也就是股票市场挤泡沫、大宗商品至暗时刻和债券市场在股票泡沫证伪后收益率迭创新低。目前来看，由于政策层在房地产问题上的坚定表态，我们的这一观点也需要进行修正，工业品价格不太可能重演2016年的强烈反弹行情，在市场仍然没有对主要的计价货币失去信心之前，周金涛先生对于未来大宗工业品价格的长期展望可以作为重要的参考。

信心游戏而已

在上个月的物价点评数据中，我们提出这样一个问题，在全球主要央行资产负债表大幅膨胀的背景下，全球信用货币体系还能维持多久？目前来看，相较于上一轮主要央行大幅QE的2009-2010以及欧日央行大幅宽松的2014-2015，主要的市场参与者对于这个问题的讨论是越来越多了。如果说在此之前，市场对于这个问题的担忧还只是出于直觉，毕竟中央银行资产负债表的膨胀确实并没有引发大范围的物价上涨，金融危机以来，我们看到的更多是中央银行在坚定地抗击通缩。

然而，正如我们在上个月物价数据点评报告中指出的，“在一个所有经济体债务负担均相当沉重的环境里，突如其来的疫情让整个局面雪上加霜”。我们已经看到国内外各种市场参与者在认真地考虑财政赤字直接货币化的后果，就连货币政策制定者也不得不小心地对这个问题发表看法。“

长期研究债务问题的桥水基金的创始人Ray Dalio先生在最新的报告《不断变化的货币价值》中对于这一问题也进行了探讨，在指出“印刷货币并使其贬值是摆脱债务危机的最简便方法”的同时，Ray Dalio先生强调，从历史上来看，所有的货币都出现了幅度不一的贬值甚至部分货币种类直接消失，进而得出这样一个结论，“历史已经表明，持有生息现金货币作为财富储备存在很大风险，尤其是在债务周期的后期”。在报告的最后，Ray Dalio先生也对货币贬值和丧失储备货币的模式也进行了研究。”

我们一直坚持从理解资本主义生产方式和贷款创造存款（货币）的角度来看待这个问题。当下，各个主要经济体赤字连续攀升，主权债务规模持续创纪录，中央银行资产负债表也不得不随之膨胀。

那么主权债务膨胀的极限在哪里呢？我们认为对于这个问题进行学术研究的价值较商业研究的价值要更高一些，因为当债务实在无法进一步增加时，届时会自然而然伴生出现许多政治、经济和社会剧变。资本主义生产方式展开的过程，本来就是一个剩余价值积累的过程，也就是一个贫富差距不断拉大的过程，这是硬币的两面不可分割。任何资本主义生产方式下的财政刺激，无非是透支未来几代或几十代人的支出能力放在当前积累，财政刺激也只会使得财政资源进一步流向经济结构中的垄断环节和优势环节。只要信用货币仍然为市场参与者接受，我们就不能断言主权债务膨胀到了一个极限位置，故而，这个问题本质上是一个信心游戏而已。

上个世纪70年代发生的布雷顿森林体系崩溃和黄金与美元脱钩，大的历史背景也是常年的财政刺激和军事战争带来的债务膨胀，彼时美国社会正经历着政治经济和社会剧变。故而，今天我们仍然需要密切关注海外的政治经济事件和社会事件以及美国债券市场的重大变化，这些都可以作为我们观测市场信心的重要窗口。

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（来源：鑫元基金的财富号 2020-05-18 09:45） [点击查看原文]