疫情之下全球经济遭受冲击，各国央行放水，美国宣布0利率，国内也多次降准，货币基金及各类理财产品收益逐步走低。在这样的大背景下，如何才能稳健投资，同时又获得相对高一些的收益呢？5月7日下午，曾任金牛奖评委的贾志先生、万家基金两位明星基金经理 --- 擅长信用甄选的尹诚庸先生、擅长利率债投资的周潜玮先生开启了一场线上对话

01资产何处安放？

尹诚庸：在过去的一个季度中，债券资产可能是全球所有的资产中表现最好的资产。未来，我相信债券资产仍然是一种不错的选择。

贾志：在目前的疫情的大背景下，危机重重，市场尤其是权益市场的波动非常的大，很多的投资者都想去追求稳健型的投资。但是比较遗憾的是，我们现在的这种稳健收益却在逐级的下滑，比如比较代表性的货币基金收益已经降到了2%以下。那么在这种情况下，很多投资者都会过来问我，从专业的角度会有什么样的建议？选择什么样的投资品种？我们今天先让我们两位投资经理给我们说一下他们的观点。

尹诚庸：各位投资者大家好。在现在这样的一个疫情导致的非常应激的环境下，全球各国的央行都在大放水，无所不用其极的大放水。到目前为止，除了中国以外的主要的国际经济体的利率水平都已经接近于0。所以说虽然各种投资者，包括个人投资者、机构投资者对未来经济前景仍然是有争议的，充满了非常多的不确定性。但是在这么多的不确定性下有一个很确定的事情，就是现金类资产是目前这个环境下最差的选择。

那么随着疫情前景的不断改善，在不同的阶段下，其实大类资产的表现也会有不同。在过去的一个季度中，债券资产可能是全球所有的资产中表现最好的资产。随着疫情的慢慢的企稳，但是经济增长前景仍然充满着不确定性。我相信债券资产仍然是一种不错的选择。

同时在经济增长预期慢慢修复的过程中，部分权益类资产也会出现一些结构性的机会。那么，在疫情缓解之前，货币政策非常的宽松，这个时候所有的投资者对未来的经济的增长预期也是非常悲观的。我到现在为止都能回忆起，就大概有一个多月之前，我们的身边的金融从业人员所讨论的不是说疫情什么时候结束，而是这一次疫情会不会带来一次1929年式的金融危机。那么至少到目前来看，我们可以比较有信心的说，应该不会是一场1929年的模式，所以这就意味着情绪在慢慢的好转。

在之前的最悲观的环境下，当时表现最好的资产就是利率债和投资级的信用债。那么在现在这样疫情稳定之后，货币政策仍然是维持非常宽松的，在经济活动恢复正常，直到完全进入一个正常轨道之前，我相信货币政策仍然会维持非常宽松的状态。那么这个时候由于利率债和投资级的债券已经已经上涨非常多，所以这个时候将会表现为一种高位震荡的局面。但是随着经济增长预期的修复，这个时候部分非常优质的投资级债券和部分的权益资产就会出现结构性机会了。

02债券市场前景如何？

尹诚庸：中等久期的信用债将有较好的表现。

贾志：我听下来认为尹总是非常看好债券。我其实有一个补充的观点，我们普通投资者可以通过债券基金去投资债券。那么在全球波动、利率不断下行的情况下，如何去看待目前的债券市场？

尹诚庸：目前来说在这个时点，我们基本上可以确定的是阶段性的看到疫情已经见顶了，所以说就之前那种休克的状态应该已经慢慢会过去。我们预计未来两个季度复工复产是主要的一个议题，这就意味着全球金融市场的核心矛盾，慢慢的从货币政策不断的放松，开始转向了财政政策的一种刺激和经济的一种内生的修复。那么从这样的一个环境来看的话，我们可能比较难预计利率水平像过去一个季度那样迅速、并且大幅度整体性下行了。 但是也有一点需要提出的，我们目前所看到的信息来说，疫情造成的冲击是非常巨大的。我们可以看到美国的失业人口是有史以来最高水平，美国经济虽然开始复工了，但是复工的进度是非常慢的。因此我们可以得出一个结论，疫情对经济的影响是很难迅速并且彻底断绝，因此这一轮的经济复苏应该很难迅速出现明显的反转。因此在这个时点，我认为总体的短端收益率水平仍将维持在非常低的水平，流动性仍将是非常充裕的。

那么在现在这个环境下，什么资产是比较有性价比？我认为可能是信用债。因为利率债暂时创了新低，但是如果从信用利差的角度来看，现在又重新回到了历史中位数水平之上。那么这就意味着在这个水平上，如果我们要长期适应一种低利率的环境，目前信用债资产相对是非常安全的。

贾志：在全球大放水、流动性宽松的背景下，利率债会有一个怎样的表现？

周潜玮：应该说站在当前这个时点，货币政策是比较宽松的，虽然央行还是有一定的定力，没有大水漫灌，但是目前的利率水平基本上是除了2008年以外，没有其他年份可以进行参照。今年与2008年一样，都是十年一遇的危机下特定的货币政策环境推动的低利率，所以如果看到更远的未来，等到危机过后之后，收益率可能会回到一个正常的区间。因此目前整体的收益率曲线也是较为陡峭，在一定程度上反映了这样一种市场预期。

03低利率环境，如何获取超额收益？


尹诚庸：精选城投债、地产债、ABS。可转债也是左侧切入的超额收益来源之一。

贾志：我想问一个非常关键的，或者说有一点针对性的问题。在两位基金经理给我们介绍了信用债和利率债这种大环境大背景下，其实对于我们普通投资者来说，我们追求稳健投资，实际上我们其实有一个很朴素的想法，就是想再多赚那么一点点。所以，在信用债和利率债这样的大背景下，如何获取一些超额收益呢？

尹诚庸：信用债是整个组合的一个基础性仓位，它提供一个稳健的收益。我们一讲到信用债，首先就要看利差，信用利差在目前来看，仍然是在历史中位数水平之上的，现在信用债仍然是可攻可守的品种。

那么现在我们要面临的一个难点是什么？难点是目前信用债的绝对收益率也是在一个历史最低水平附近，这个时点发行人的盈利水平是比较低的，大家可以看到一季报发出来，其实市场上的上市公司的盈利水平也是同比出现了一定幅度下滑。但是我觉得要提出一点 --- 盈利水平并非信用风险唯一的决定因素。就中国的信用风险来看，融资环境才是关键点。如果从再融资环境这个点来看，其实目前的环境是非常的优化。 一方面央行大量释放信贷资源，同时还要求商业银行加大对小微企业和民营企业的信贷投放。同时我们可以看到从2018年四季度开始央行推动信用衍生品工具的发行，包括权益市场再融资放开，都非常好地改善了实体经济的再融资环境。我们可以很确定的知道一点，就是目前来看，债券发行所面临的再融资条件是远远要好于2018年的。这就意味着在目前这个环境下，信用债所背负的信用风险，实际上是相对来说是可控的。

那么在这样的环境下，我们的信用债超额收益就可以有一些途径来获得。首先一点就是我们可以去精选一些中短久期的城投债，包括精选一些新基建和老基建的相关国有平台。为什么要走这个方向，因为我们可以看到最近经济恢复的最快的一部分就是基建投资，钱都是流向相关领域，城投就是基建领域最直接的承载工具。

另外一点我觉得可以精选一些地产债券。地产债券一直以来都是债券市场能够投资的性价比非常高的品种。我们不是说毫无选择地去投资地产的债券，我们会精选一线和二线城市比较好的开发商。我们发现4月份为止，大多数开发商的同比销售都已经回到正的区间，这就意味着房地产行业是一个基本面恢复比全行业都更快的一个行业。那么这个时候投资于他们的信用债，其实就是一种非常好的信用甄选的方式。

另外一个方式就是我们会投资一部分的ABS，因为ABS具有的信用风险，实际上和它原始的资产及发行人是基本等同的。但是因为ABS这个是属于流通受限资产，它的估值水平会远远高于同样信用等级的发行人发行的债券，那么通过投资ABS就可以获得品种上的利差。

周潜玮：我个人倾向于今年的债牛还没有走完，短期可能有一定的博弈性，所以要保持组合的高流动性，可以考虑买一部分流动性较好的十年期品种。

贾志：在投资当中，利率债也是一个很重要的基础。那么在利率债方面，也并非没有超额收益可言。具体请周潜玮总给我们介绍一下。

周潜玮：应该说今年从3月份以来，当前银行间市场的隔夜利率平均都在1以下，特别是在央行下调了超储利率之后，市场一度预期隔夜利率回到0.5以下，所以目前的短端收益率已经到了一个比较低的位置，可能继续挖掘的空间不大，未来有机会赚钱的应该还是利率债的长端品种。短期来看，目前猜测长端利率能够下行到什么位置是比较困难的。我个人倾向于认为今年的债牛应该还没有走完，短期可能有一定的博弈性，会有一定波动，所以要保持组合的高流动性，以应对可能出现的一些变化，可以考虑买一部分流动性较好的十年期品种，力争获取一个利差收窄的收益。

04纯债精品 - 万家民瑞祥和了解一下

贾志：我们今天还可以关注一个新产品 --- 万家民瑞祥和6个月持有期债券型基金，这只产品是双基金经理，也就是尹诚庸和周潜玮。万家民瑞祥和是一只纯债基金，设定为最短的6个月持有期，这个产品就在制度设计上就让它在流动性和收益性之间力争一个平衡。双基金经理制也是很有优势的，尹诚庸更擅长信用债，周潜玮更擅长利率债，这样我觉得应该是一个非常不错的组合。下面，请尹总给我们具体介绍下这只产品。

尹诚庸：我们这款产品是执行双基金经理，我会负责这个产品的信用纯债底仓部分，在现在的情况下，我们将会保持较高的信用债投资比例，并且通过精选优质信用债获取稳健的票息。 同时我们这款产品有6个月的最短持有期，这就意味着从基金的运作上来说，我们可以做一些牺牲流动性的尝试，可以投资一些收益更高的资产，同时力争产品回报的稳健。那么当我们判断信用债资产已经能获取非常好的收益的情况下，经过我们两个人的协商就会把杠杆完全打满投资于信用债，这个时候组合的回报就会非常稳健。如果我们判断利率债更加有机会的时候，我们将会灵活的把仓位留给周总进行利率债投资。同时如果我们认为可转债资产上有极为确定性的结构性机会，我们也会增加一些可转债的投资，为这个产品增加一些收益，但会将可转债投资严格控制在比较低的比例。

贾志：在将来的运作当中，两位基金经理具体怎么分工？

尹诚庸：这款产品将是以中短久期的高等级信用债作为底仓，那么这部分是我的老本行，所有的信用风险都由我来把控。利率债的投资和交易由周总来负责操作。如果会出现可转债投资机会，也将由我个人来择券。那么这里面就牵涉到信用债，利率债和可转债三类资产，有一个大类资产配置的问题，大类资产配置将由我和周总两个人协商来定。

尹诚庸：万家民瑞祥和在信用债方面有4个投资思路：1. 标配城投债，做多基建投资；2. 标配投资级地产债；3. 精选投资ABS优先级；4. 跟随投资CRMW标的。

贾志：尹总能否给我们介绍下万家民瑞祥和在信用债方面的投资思路？

尹诚庸：我们对现在投资有4个思路：

1. 标配城投债，做多基建投资。因为我们知道在目前宏观经济的不确定性很大的背景下，中央的大量政策都是针对基建投资，包括专项债、特别国债的发行最终所投向的领域都是基建，而城投债就是新老基建承载的最重要的一个工具。

2. 标配投资级地产债，尤其是存货集中在一二线城市的开发商，赚取票息。因为地产是一个非常有意思的品种，地产在银行信贷中是受限资产，所以银行对地产资产的投资是相对有限的，那就会导致地产债的收益率普遍比其他债券要高。但是同时我们发现就高频数据来看，截止4月，地产行业的恢复速度是非常快的，很多龙头开发商的销售已经开始同比转正，这就意味着地产债券的收益率和它的信用基本面出现了很明显的错配。地产债是被低估了，所以我们会去标配一些地产债，但同时我们会控制风险，在安全的前提下赚取票息收益。

3. 精选投资ABS优先级，赚取品种利差。像ABS这样的资产，面临的是同样的信用风险，甚至它的信用风险更低。通过投资ABS，我们有望赚取更高的利差。

4. 跟随投资CRMW标的。这是万家基金在2018年四季度之后开始执行的一个比较特有的策略，我们叫做跟随投资CRMW策略。这是什么？这是一个信用衍生品。简单来说就是2018年四季度之后，中国大型国有商业银行和股份制银行开始响应人民银行的号召，为一部分民营企业和国有企业进行信用衍生品的创设，它就类似于商业银行，为这些实体的发行人写了一个保险。那么这个保险写完了以后有什么结果？我们目前观测到，虽然现在的违约风险是相对较高，但从2018年到现在为止，所有发行过这种工具的发行人都没有出现过信用违约，而他们的收益率水平往往比同等城投债和国企收益率水平到高50~100BP。这就意味着这种资产是一个数据上可以证明的、非常安全的资产，因为银行要为他写保险，意味着银行一定是对这类标的有着非常深入的信用研究和风控跟踪，但是市场对它们的定价是有错误的，而这个工具帮我们很好地识别了这种工具，我们可以通过投资发行这种工具的标的来获取较高的利差。但是我也提到一点，在投资这类资产的时候，我们会严格控制投资比例，会以风险分散的原则去投资这类资产，把风险降到最低，同时也力争获得收益。

贾志：我知道万家基金在固定收益投资方面有很深厚的积累，成绩也是有目共睹，并且我知道万家基金有一个规模比较大的信评团队，我们尹总是主管信用评级，那借着这个机会请尹总给我们讲讲万家如何进行信用甄选？

尹诚庸：以我个人粗浅的理解和信用研究经验来说，要做到信用风险的识别，最重要的首先一点，并不是说要有一个多么高深的模型、或者说能够掌握多么新的数据、多么内部的信息，最重要的一点恰恰是最基本的一点，就是能够恰当的为发行人进行行业分类。因为我们发现之前有很多风险都是在不正确的行业分类下造成的。我举一个例子，去年有一个非常大的信用风险事件是青海的某一个国有平台的债券违约，这个风险发生的时候，所有投资者都是很茫然的。为什么大家会茫然？因为大多数境内外投资者都将这个平台分类为城投。但是如果你仔细看这个平台，深入去分析的话就会发现，它的主营业务其实是电解铝生产，而如果你把它定义为为一个产业类公司，这个公司的风险就会很高。大家之所以会忽视这样的信用风险，就是盲目地把所有国资都分类为城投，这个时候就会出现风险的错位。再比如地产，厦门这个区域的地产公司有个很大的特征，就是它们有大量的贸易业务。但是实际上贸易在这类公司中的主要作用是为了融资，实际上它会有风险。那么同时包括像金控集团，它的风险特征是不一样的。当我们在看一个实体制造业企业的时候，我们更加关注的是它的盈利能力和流动性变现能力。但是如果我们用同样的标准去看金控公司，会发现它的盈利能力和变现能力一直都是很强的，但是很多金控公司还是出现违约了，为什么？因为金控公司的风险特征，更多的是要从它的资产可变现能力和债务到期结构去分析的。所以其实很多的信用风险，我总结来看，很大程度上是因为大家对行业分类的错误而造成了一种风险错误的识别，所以我们特别看重发行人的行业分类这个点。

在分类完了之后怎么去识别风险？就是要把宏观和微观结合在一起。如果我们需要去预判金融风险，想提前在市场的风向变化之前去识别风险，或者说想在信用上赚一些利差，获取一些阿尔法，这个时候光靠简单的微观分析是不够的。这个时候我们一定要通过自上而下的宏观分析去预判，未来一段时间里面哪些关键的风险点会恶化，哪些关键的风险点会改善？在做到了这样预判的情况下，然后才是通过细致严谨的打分模型，把很多量化的指标和主观、客观的评价，通过打分模型的方式，换为同样可比的评级结果，然后再向投资团队提出一个参考的依据。这里面很重要一点就是信评的结果对于投资而言一定是一个参考的依据，投资人员一定是风控和信用风险发现的第一责任人，和第一道关卡。

那么在这样的一个流程之后，我个人还有一个很浅显的想法，就是我们一定要尊重常识。因为常识告诉我们，一个无序借贷的公司，它的现金流入一直不能够看到利息的情况下，这个公司总有一天会违约，这就是常识。在这种情况下，即使它能够带来非常高的收益，我们也不会去投资它的债券。所以这是我个人的想法。

尹诚庸：万家民瑞祥和在可转债方面，坚持安全性原则，仅用小部分仓位参与，力争稳健的绝对收益。

贾志：风险是客观存在的，但是应对的方法也是很多的，我们相信专业是可以创造价值的。我看了一下万家民瑞祥和的招募说明书，这个产品也是可以投资可转债的，那么在可转债收益增强方面，尹总有什么样的计划？

尹诚庸：我们会在可转债有非常确定性机会的情况下，仅在我们两个人都判断具有非常确定性机会的情况下，才会去参与这类资产，同时我们会严格控制投资比例上限，尽可能不要造成太大的波动。那么怎么投资可转债？有很多种方法，我们是希望以最高的胜率来增厚收益，因为可转债的波动特性也比较有意思，一般来说在100到130的区间内波动，当可转债涨到130以上时，它的性质就和股票很像。那么对于我们来说，我们的基金仅会投资于在100~120区间内的可转债，这就意味着我们的胜率是较高的，因为历史上来看99%的可转债都会转股，转股就意味着它是会到130以上的区间去，这意味着我们的胜率会比较高。同时我们不强求基础性的配置，也就意味着当我认为没有机会的时候，我是绝对一分钱都不会配置于可转债资产。

我们的投资是要充分利用可转债的不对称属性，那么当我们以100元买入一个可转债，首先它是一个债，这就意味着它有一个债底，即使权益市场不景气，哪怕出现2018年的情况，可转债向下跌的空间也是非常有限的，这就意味着至少可转债这部分资产回撤会比较小。而一旦它进入125以上的这种偏股性的区间，我们无论看好标的有多少上涨空间，都会果断卖出、获利了结。

周潜玮：万家民瑞祥将待市场机会出现时，积极参与利率债投资。

贾志：请周总给我们介绍下万家民瑞祥和这只产品在利率债方面的策略？

周潜玮：万家民瑞祥和将以少部分仓位参与利率债投资。具体会结合宏观、中观、微观，看当前市场的主要矛盾，对债券市场的中期走势进行判断，尽量提高预判的准确性。宏观层面，主要关注经济基本面，包括潜在经济增速、通胀水平的高低，还有国际形势的变化。中观层面，主要关注国内政策的短期、中期的变化，关注货币政策和财政政策的着力点。从政策的角度观察当前市场的主要的矛盾。微观层面，主要还是关注机构行为的短期变化。以商业银行等为研究对象，通过一级市场的投标热度，二级买卖的力量对比，包括各种产品的净值变化，主要机构的持仓情况，去观察短期市场是否存在超买或者超卖的套利机会。

贾志：我还想补充一个问题，也是我最关心的，就是万家民瑞祥和这只产品将如何控制风险，控制回撤？

尹诚庸：周总会控制利率债的波动，这是资产的一个波动来源。同时我们如果有可转债投资，会严格控制可转债的持仓比例，这是另一个波动来源。除了这两个波动来源，需要面对的就是信用债底仓的波动。信用债底仓无外乎就是两个风险，第一就是利率风险，利率风险我们会通过久期控制来做到，我们会将久期控制在两年以内。另外一个就是信用风险，我们会通过控制信用评级来做到，我们会全部投资于高等级信用债。整体来看，我相信产品回撤会相对可控。

贾志：通过这次交流，我对两位基金经理有了一个比较全面的了解，而万家民瑞祥和是一只纯债基金，双基金经理管理，6个月最短持有期的安排让产品在流动性和收益性方面力争平衡，比较适合稳健型投资者。万家民瑞祥和5月8号正式发行，我相信这只产品大概率会帮助你，因为债券型基金是我们资产配置中一个非常重要的品种，是对存款、银行理财等一个很重要的补充，大家以多多关注。

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（来源：万家基金的财富号 2020-05-09 09:33） [点击查看原文]