医药流通仍是医药产业链中的一环吗？

事实上，今年以来，医药医疗相关领域，基本是都是上涨的，从创新药到仿制药到原料药，从医疗设备到耗材，从疫苗到血制品，从药房到线上医疗APP，全都牛股辈出。

疫情之下，人们首先想到的就是医药股，除了医药相关需求大增，后续哪怕经济萧条，医药需求依然不太会下降。

唯一表现悲催的，就只剩下医药流通板块，国药控股，华润医药基本都是暴跌走势。

为何？

今天我们来分析一下今年下跌近30%的华润医药。

一、短期业绩承压

华润医药主营业务为医药制造和医药流通，其中按毛利计算，医药制造和医药流通业务各占一半。

资料来源：公司年报

医药流通业务则为各类医药运输配送服务，在该领域，华润医药为中国排名第三的医药流通配送商。

而制造领域则为制药业务，其中包括华润旗下的华润三九，华润双鹤，江中药业，东阿阿胶等，公司是中国最大的OTC药品制造商。

公司于3月底公布了2019年业绩，总体未如理想，公司收入虽然同比上升7.8%，但利润下滑较大，其中公司净利润下滑近29.7%，归母净利润下滑13.7%。

下滑的年报是股价不断走低的原因之一。

资料来源：公司年报

公司的下滑主要源自旗下东阿阿胶经营业绩的大幅下滑，公司持有东阿阿胶32.3%的股权，东阿阿胶在2019年面临产品库存滞销，存货大量减值的问题，由去年的赚20亿到今年亏损4亿，加上华润之前收购东阿阿胶产生商誉减值7亿港币，大幅拖累业绩。

但另一方面，除了制药业务，医药流通业务同样是承压的，可以看到2019年医药流通分部业绩相比2018年同样略微下滑。明显，随着医药集中采购以及整顿两票制的推进，医药流通环节的市场正在不断萎缩。

而公司的融资成本也明显大增，多了近8亿，也拖累了业绩，公司负债的增加是主要原因。

在港股市场，业绩很重要，尤其是在经济周期下滑的时间，突然业绩大跌，负债加重，投资者很多都会夺路而逃。

二、各大板块成长性存疑

虽然，短期的业绩有一定的非经常性因素，例如存货和商誉减值，但公司长期的成长性，存在不少问题。

先说医药流通业务。

在带量采购之后，药品大幅降价，虽然这减掉的多是水分——中间商的差价，药厂实际到手的收益降幅要小于这个数，但毫无疑问，医药流通环节就处于这个中间商的位置。

过去虚开高价，伪造发票获取抵税的两票制生态终结了以后，目前的医药流通业务已经更多地向纯粹的运输冷链服务行业演变，随之而来的是整个市场蛋糕的萎缩，以及商业模式的退化。

很简单，原来的商业模式，医药流通企业的收入是药品出厂额的百分比，现在药品出厂价降了很多，医药流通市场的蛋糕也免不了萎缩。

医药流通行业虽然有集中度提升的逻辑，但这一逻辑并不能抵御药价降90%导致业务量大降的下滑逻辑。

不同于快递公司，医药流通企业面临的客户是集中的，医院处于强势地位，但问题在于，医院常常有资金压力，选择向上游赊账，而集中采购之下，商品运输是又带有计划性的，并不能自由定价，这就使得医药流通企业比起快递公司面临更大的问题，更高的资本占用，更高的经营杠杆。

单纯的医药流通商业模式算不上好。相比之下，医药零售终端的商业模式就更好，因为面对的是终端消费者这一分散的群体，药房就具有议价权。

美国的龙头医药流通企业，如mck，卡地纳健康等，其市值就远小于CVS，沃博联等医药终端零售企业。

我们不妨再从市值作对比（以下数据均为美元），美国的医药市场是中国的近4倍，而目前MCK的市值为250亿，卡地纳健康为150亿，美源博根为190亿，他们占了美国市场的近90%，相比之下，国药控股为80亿，华润医药为40亿，上海医药为50亿。而他们占了中国市场的近40%。

资料来源：微信

国内的医药流通企业今年都跌了不少，华润医药更是跌了30%，但是很难说这些医药流通企业就此跌出了价值。

虽然，国内的各大医药流通企业都有自身的零售企业，将流通绑定零售做一体化是一个可行的思路，但对于华润医药来说，它的零售业务是偏弱的，与国药、上药相比都很小，只排在国内第十的位置，所以医药零售的逻辑暂时还不能作为公司的主要逻辑。

至于制药板块，毫无疑问，目前医药行业的发展趋势在于创新，但华润医药的制药布局都是在OTC领域，谈不上有什么创新。中药虽然在这轮抗疫中有一定作用，但是其无法自迭代的问题是肯定的，所以长期的发展也是会慢于行业整体的。

而在带量采购的冲击下，公司的化药业务也会大受影响，所以，制药板块长期也看不到发展的空间。

加上公司增持东阿阿胶的时点正是在其暴雷之前，这不得不令人怀疑其对医药行业长期趋势判断的眼光。

没有长期逻辑对于一家公司来说是可怕的。

三、短期疫情继续承压

除去长期逻辑的问题，公司短期业绩继续还将承压。

虽然不妙的年报过去了，但是前瞻一季度，恐怕公司的业绩还是有问题。

疫情固然利好一些医药企业，但更利空大量的医药企业。许多制药公司无法开工，加上医药门诊量下降，2020年1-2月中国医药市场是下降8.6%的，作为医药流通企业，公司的业务量自然下降。

而公司旗下的华润双鹤，华润三九，东阿阿胶等，在疫情中都没有产品被大量使用推广，业务量应该还是下降的。

整体看下来，公司一季度应该还会面临同比下滑，19年的年报不一定是最差的时刻。所以在宏观经济下行，市场流动性收紧，公司短期业务受挫，长期逻辑较弱的情况下，公司股价发生了大跌。

目前，300亿港币市值的华润医药对应9-10倍的PE，20%左右的派息比例，这对于非成长股，股价仍然不能称为低估。

（来源：丫丫港股圈的财富号 2020-04-28 13:04） [点击查看原文]