从2008年入行至今，面对市场瞬息万变的复杂环境，郝旭东经历了一段投资框架从自上而下到自下而上、能力圈从周期、医药到补足科技短板的进化史，并因地制宜，形成了一套适用于A股高波动特征的投资理念——“价值投资＋均值回归”。

刚刚过去的2019年是郝旭东基金经理生涯中最为难熬的一年。下半年以来，以科技股为代表的中小市值风格高歌猛进，面对超出自己能力圈的科技股和不符合自己价值投资理念的高估值，郝旭东对投资策略、A股市场有了很多新的思考。

买茅台就是价值投资吗？

问：你是自上而下为主，还是自下而上？

郝旭东：这个要分不同阶段。我早些年实际上是自上而下为主，包括仓位控制、板块选择，自上而下在投资决策中基本上能占到2/3的权重，所以对个股的要求不是那么精细。

这和经济背景有关系。我2008年入行，到2015年经历了两轮牛市，这两轮牛市里有几个大背景，其中2009年到2010年是4万亿，2013年到2015年是互联网红利期，另外整个市场还有一个大背景，就是2015年以前上市公司数量不多，一共只有2500家左右。

但现在的背景什么？上市公司已经有3800多家了，而宏观层面却没有了4万亿刺激和互联网红利，反而是经济增速下滑，今年非常态可能会更差，这就会导致上市公司的盈利增速也会随着宏观经济而下行，各行各业愈发向龙头集中；再加上外资的进入又导致了主要指数的波动率下降，整个市场可投资标的实际是在减少，可能的盈利空间是在减小的，这些大背景都对资产定价提出了更高的要求。

所以说，在我现在的架构里，对个股的要求也会更多些，假如原先个股的权重只占3成，现在可能要提到5成。

问：那么你现在的投资理念是什么？能不能具体阐述下？

郝旭东：简单概括的话，就是“价值投资＋均值回归”。

说实话，很多人都说自己是价值投资，尤其2017年以来，市场常说外资引领了价值投资的风潮，然后简单地把买核心资产认为是价值投资，结果就是2018以来投资效果表现并不好。

买贵州茅台就是价值投资吗？我认为，价值投资并不在于你买了什么股票，而在于按照公司的价值来对股票进行定价，并在合理的价格上买入，在合理的价格卖出。

例如我们可以看到，2008年、2015年、2018年，在市场整体大跌，绝大多数人不看好的时候，为什么有些股票抗跌？实际上就是有人在不停的买。他们为什么要买？因为这些人对公司价值有明确的定价，他们认为即使市场继续跌，这些股票在这个位置中长期看仍然能有很大的复合收益。

所以，市场的底是绝大多数人砸出来的，反过来也是一批做价值的人买出来的；同理，市场的顶也是这些人卖出来的。好比今年3月份的科技股，这绝不仅是特殊情况的原因，而是有一部分人在基于合理定价不停的往外卖，进而形成了一个趋势，特殊情况仅是起到了催化剂的效应。

另一方面，我认为，价值投资也不是买入就持有不动，这更适用于成熟稳定的市场，但A股的特征就是波动性比较大，某个阶段会涨的很高，某个阶段也会低估很多，虽然2017年以来这种情况改善了很多，但仍然存在，长期来看价格一定能回到价值，也就是均值回归的过程。

问：所以，定价是一个很关键的能力？

郝旭东：是的，价值和价格的确定是一个非常难的工作。

决定股价的就是业绩和估值，业绩对机构投资者应该相对容易，而估值就比较麻烦，一般情况下，以历史估值或者海外对标做锚，看PE、PB和业绩增速等指标，这些其实对机构投资者来说并不困难；但估值其实是一个动态的东西，它应该是研究员和基金经理自己定出来的，这是一个技术活，需要对行业和公司有深入的了解，对发展进程、发展前景、海内外发展阶段对比等众多研究综合判断下给出的一个合理结果。

比如某消费电子龙头，从历史看估值很少跌破20倍，但放在整个行业发展阶段来看，手机的渗透率逐渐饱和，它正在逐渐沦为一个传统的制造业公司，或许未来的某个阶段20倍的估值已然不太适用。

另一方面，确定公司价值的估值也不应该随着市场变动，不能牛市的时候就认为80倍也很合理，熊市的时候又觉得20倍都贵，基金经理应该对估值有自己的判断。

具体到操作上，我会在低估的时候分批建仓，而涨到合理估值就卖掉一半权重。

从策略层面补齐科技股投资短板

问：从行业角度来看，你的能力圈在哪里？

郝旭东：我最早在券商是做化工研究员，来到诺德之后主要是做化工和医药的研究，所以能力圈主要在医药和周期，再加上消费也有所涉猎，近些年来看这三块是贡献收益的。

我现在的问题是仍然在科技股上有所薄弱，这本质上是一个强周期波动的板块，我们已经错过了2019年下半年开始的这一波科技股行情，回过头反省了一下，希望可以在策略上把它补齐。

问：2019年是你在投资上比较难熬的一年吗？

郝旭东：平心而论，在过去的2015年到2018年，我的基金经理生涯是相对比较顺的，无论是仓位还是行业配置、个股决策。尤其是在几个关键的时点，比如说市场几次关键的转折点，我们的业绩和回撤都做的比较好。

但是2019年出现了一些问题，实际上是在仓位、行业配置、个股选择这三大层面都出了些问题。

仓位上，2019年基金的股票仓位一直维持在一个相对比较低的水平，始终没有抓住几个关键的加仓时点，原因是因为当时判断市场上涨的结构不合理，上半年的消费和下半年的科技都是在一个比较高的估值水平上涨，强者恒强，但便宜的板块却没有行情；受这一判断，行业配置和个股选择上，我也几乎没有重仓参与这些板块，因为这不符合我的投资理念。

但我后来反思了一些，从策略层面来说，去年应该并且有机会加仓的，如果再出现类似情况，我们的配置也肯定能跟得上，当然，能搞清楚定价的“锚”最好，这样的投资更为安心。

下半年有两大赚钱方向

问：受特殊情况影响，龙头聚集效应加速，科技股也受全球产业链拖累，以科技股为代表的中小市值风格还会延续吗？

郝旭东：去年下半年以来的中小市值风格启动伴随着创业板盈利在低基数下的高速增长，这点是符合市场规律的。

但需要注意的是，除去基数效应，创业板的内生增速有限，且明显低于市场之前预期；同时，商誉等减值造成的低基数在2019第1季度基本结束，今年一季度其实是一个泡沫化的过程，当时创业板的估值再涨50％就是2015年的顶点，所以市场上会有人陆续减仓；接下来，2020年中报中创业板利润增速将面临实际验证，业绩增速和估值的匹配度将会在投资决策因子中占据更加重要的地位。

本质上，股市赚的是企业利润增长的钱，那么流动性等其他因子也仅仅是在短周期内对市场运行形成干扰。我们认为以科技为主的创新类公司仍是未来经济与资本市场重要发展方向，但伴随经济增速的整体下滑，上市公司盈利增速也在降低，当前再次期望类似于2013-2015年的全面性的中小市值牛市是不太契合实际的，后续市场会更加关注相关领域有竞争力的龙头公司，市场风格也会更加的均衡

问：今年下半年可以关注哪些投资机会？

郝旭东：近来市场上总有人说A股估值低，但其实A股存在严重的结构分化，科技、消费、医药的估值并不低甚至局部有泡沫，低的是银行、地产这些传统品种，而这些低估值的传统品种又是A股的权重品种，所以，短期市场可能会因为消费和科技的高估回调一些，但低估值权重又会对市场形成支撑，因此市场大指数可能宽幅区间振荡的概率更大，一帆风顺的上涨或许并不容易实现。

具体到投资方向的话，我认为下半年的赚钱方向有两个：

一方面就是科技和消费跌出来的机会。从消费来看，当前三驾马车中消费对国内GDP贡献已达60%以上，而消费受特殊情况的影响仅是阶段性的消失或失速，只要经济自身不发生系统性危机，那么在国内特殊情况得到有效控制的情况下，阶段受压后需求恢复常态的部分消费股将迎来未来1年的黄金买点。

同样，科技股在经过这一轮的下跌后估值已经趋于合理偏高，如果后续还有进一步的调整，那么将迎来很好的投资机会，至于还会不会像此前一样成为市场的唯一主线，或许比较困难。

另一方面就是受特殊情况影响从二三月份开始严重杀跌，但是经营上仅仅受特殊情况短期冲击的领域，比如制造业、餐饮旅游、家电、保险等被错杀的行业，这些行业在此前反弹中幅度也较小。假如这些行业明年的业绩能恢复到一个正常水平，相比于今年的低基数，这就是合理偏低估值上的高增长，今年下半年或明年上半年就会出现不错的投资机会，而且是更为安全、更有可能领涨的选择。

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（来源：诺德基金的财富号 2020-04-21 09:27） [点击查看原文]