一、本周关注：

二季度经济数据展望

一季度GDP数据尘埃落定，并未对市场走势产生明显冲击。目前市场对于二季度经济走势的预期，尽管触底反弹的大趋势没有多少争议，但回暖的节奏和幅度却有一定争议，尤其是外需可能出现骤降、国内消费复苏不理想的背景下，较为克制的对冲政策到底能形成多大支撑呢？我们判断，即使在较为悲观的假设下（出口增速恶化30-40%、消费等不出现实质改善），二季度名义增速恢复到正增长仍是大概率事件。

我们从一季度分行业的名义GDP出发，对主要数据做一个简单预测。一季度名义增速为-5.3%，其中住宿餐饮、交运仓储、批发零售分别负增33%、16%和15%，降幅最大，但实际上按照2019年1一季度占比看，三者权重分别为1.9%、4.3%、和10.1%，合计在15%上下，并不算太大，对增长起到更大拖累的还是工业和建筑业，二者权重加总接近40%。而农业权重4.2%也并不低，同时二季度权重将上升至6.2%，由于农业保持较快增长，这也是有利因素。

农业：一季度农业生产仍然受到一定冲击，实际增速-2.8%，较此前正常3%左右仍有较大距离，主要依靠较高的价格增长。二季度农产品价格同比增速可能趋弱，但农业生产速度有望恢复，两相抵消，预计名义增速保持在15%左右的较高水平。

工业：3月工业增加值恢复至-1.1%的水平，随着内需进一步恢复，工业增加值的主要疑问来自外需下降的拖累。从过去几年经验来看，出口增速总体上与出口交货值增速匹配，而出口交货值增速下降10%，大致对应工业增加值增速下降1%，这也和出口交货值大致占工企营收11%相对应。我们假设二季度出口增速恶化至-30%（3月最新出口增速-3.5%），则工业增加值增速拖累在2.5%左右。若内需延续3月复苏态势（除了逆周期发力带来的改善外，汽车生产也可能从底部出现复苏，目前汽车行业进一步恶化概率非常有限），预计工业增加值能在二季度整体保持0增长。

建筑和地产：3月基建投资、地产投资都出现显著改善，均恢复小幅正增长。从高频数据看，目前地产销售回暖走在前列，而基建是政策发力的核心，因此对于地产和基建不必过度悲观。我们做相对保守的估计，二季度建筑业和房地产行业仅维持0增长。

消费和其他第三产业：这部分也同样进行较为保守的估计，住宿餐饮维持-30%的增速，是目前最困难的行业；社零消费3月几乎没有改善，批发零售也较为悲观，假设二季度小幅改善4%，同比负增10%；交运仓储涉及航空、铁路等，同样不乐观，但快递物流等有望保持强势，假设从-16%升至-10%。

综合计算，在上述假设下，二季度名义增速保持在零以上。由于CPI与PPI在二季度大概率走弱，实际增速也有望在零附近。

注：上述计算并未考虑部门之间的联动情况，实际结果可能有明显出入。

二、上周市场回顾

1、资金面

本周央行在公开市场净投放MLF1000亿，利率随上次OMO调降20个BP，MLF到期2000亿，净投放1000亿，第一次定向降准落地。流动性继续宽松，资金利率继续大幅走低，隔夜和7天回落至0.8%和1.4%左右的位置。下周公开市场无到期，但进入税期关注可能带来的扰动。

图表. 央行公开市场逆回购操作

图表. DR007与R007走势

资料来源：万得，富荣基金

2、利率债

本周债市进入焦灼状态，消息面上缺乏重大增量内容，长端利率上下均缺乏明确动力。3月进出口与工业增加值略微好于预期，但未来争议仍较大，原油谈判达成协议但无法阻止油价在短期需求骤降下继续寻底，财政部再度强调财政政策继续发力、第二批专项债将提前下达，但并没有超出预期，而定向降准等措施下，资金面再现极度宽松，成为债市最大的支撑。全周10Y国债和国开分别上行2个和下行1.5个BP，收益率曲线继续陡峭化。

图表. 国债收益率曲线和变化

图表. 国开债收益率曲线和变化

资料来源：万得，富荣基金

3、信用债

信用债到期收益率方面，上周中短期票据和城投债因信用利差压缩而下行明显。从中短期票据来看，1Y期到期收益率下行8-18BP，3-5Y高等级下行6-9BP，中低等级下行0-3BP。城投债1Y期下行6-9BP，3Y期下行9-12BP，5Y期下行2-4BP。信用利差方面，上周中短期票据1Y期和城投债3Y期的信用利差下行明显，其他品种和期限无明显下行或上行。具体地，1Y期中短期票据下行4-11BP，3Y期城投债下行2-5BP。

图表. 信用债收益率、利差变化情况

资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国债

4、可转债

海外新增病例数继续缓慢下降，欧美股市继续反弹，尤其纳斯达克科技股表现极为抢眼。国内股市同步上涨，风格上成长板块相对走势出现明显改善，北上资金继续大幅流入。最终上证综指和创业板指分别上涨1.5%和3.6%。转债市场相对低迷，前期部分小票的炒作现象再度出现，但方向上未能形成持续和明确方向。本周中证转债指数微涨0.1%，估值持续压缩。

图表. A股主要指数交易和估值情况

图表. 转债指数与股指累计变化

资料来源：万得，富荣基金

三、本周市场展望

1、基本面变化

生产：发电耗煤量环比反弹，与去年同期基本一致；高炉开工率继续回升，与去年同期基本一致；社会钢铁库存连续第5周回落，虽然绝对水平依然较高，但下滑速度快于去年；钢铁和水泥现货价格环比走低，水泥逆季节性走弱。政策要求抓紧按程序再提前下达一定规模地方政府专项债，政治局会议同时强调发行疫情特别国债。

地产：本周30大中城市商品房销售环比继续处于改善中，百城土地供应有所走弱，地场市场复苏仍在过程中。住建部今年计划改造城镇老旧小区3.9万个，同比翻番。

消费：4月下旬乘用车零售超过去年同期，但由于是季节性低位，加上清明假期，是否能有代表性还需继续观察。特斯拉3月在华注册数量超过1.2万辆创历史新高，新能源车整体弱势下特斯拉表现较为优异。

通胀：工业品方面，本周南华工业品指数环比走弱，OPEC 与美国、墨西哥等虽然达成减产共2000万桶，但市场担忧需求下滑更甚，油价继续大幅走低，国内原油期货出现补跌情况，螺纹钢价格环比持平。农产品方面，批发价格200指数连续第8周回落，细项方面，猪肉和蔬菜平稳，水果环比小幅走高。

海外：政策面上，美国尝试计划有序复工，但尚未推出明确时间表，原油减产协议阶段性达成。数据面上，美国周度申领救济金人数连续第三周超过500万，欧美疫情继续趋于平稳。市场方面，欧美主要股指悉数上涨，纳斯达克周涨6%领涨全球，美债收益率下行8个BP。

下周关注：欧美4月PMI数据，国外疫情控制，国内疫情反复。

2、下周债市判断

利率债：政治局六保定调，点名降准降息，低利率大趋势仍未改，短期震荡寻找新的预期差或催化剂。未来一周经济和政策数据可能仍无重大变化，未来1个月内包括国内外疫情反复、欧美经济数据超预期下滑、以及国内信贷数据恢复正常都是潜在交易催化剂。短期则关注缴税和跨月时点资金面波动情况。

信用债：关键品种利差继续走阔，绝对收益率在利率出现波动后也没有进一步集体走低，信用债仍需保持灵活性和流动性。

可转债：市场进入一轮短期反弹，同时结构上前期跌幅较大的科技板块出现一定复苏迹象，两会日益临近，市场对于政策预期不断升温，虽然盈利继续压制指数走势，但结构上需要关注可能存在的边际变化，在之前逆周期、必选消费基础上可以适度保持灵活，关注市场对政策的博弈情况。

图表. 钢铁社会库存继续回落

图表. 水泥价格仍无起色

资料来源：万得，富荣基金

图表. 4月上旬乘用车零售同比正增

图表. 发电耗煤继续恢复

资料来源：万得，富荣基金

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（来源：富荣基金的财富号 2020-04-20 22:46） [点击查看原文]