导读：纵观整个一季度，A股市场经历了较大幅度的震荡，不过得益于国内疫情的控制，一季度A股表现优于全球，主要以主题性机会为主，以新基建为代表的新经济成为市场关注的重点。那么对于二季度，机会在哪里，投资策略又该如何呢？今天，小盛为大家带来《长盛基金2020年二季度投资策略报告》，请拿好小本本做好笔记呦！

一、大类资产配置建议

（一）大类资产配置

2020年一季度，国内、全球相继受到新型冠状病毒疫情的冲击，经济相继进入阶段性停摆状态，这导致一季度中国经济大概率将出现断崖式回落，而疫情对海外经济体的影响可能延续至二季度。由于国内内生性疫情基本得到控制，复产复工有序推进，预计中国经济将在二季度出现一定程度复苏，但受制于海外需求放缓，复苏进程可能偏缓慢，并延续至下半年。流动性层面，全球流动性宽松与降息潮的大背景下，国内总量货币有望维持偏宽松；信用在内生性紧缩与政策外生性支持的综合作用下，或将从收缩逐步转向稳步回升。大类资产配置的宏观环境有望出现明显的下图中第1-2的象限转换的复苏过程。

图：资产配置框架图

表：2020年一季度资产配置建议

注：“+”看好；“+-”中性；“-”不看好

从资产配置的角度，国内权益市场经过了一季度的大幅波动，目前性价比合理，微观结构比较健康，二季度有望稳步缓步上行。海外市场疫情依然在左侧，警惕盈利下调的风险。固定收益市场方面，宏观与货币环境对利率债仍然友好，信用债警惕现金流压力较大的行业、企业，在托底经济的背景下，城投的外部现金流相对较好；转债把握结构性机会，并积极参与打新。

（二）宏观及流动性分析

近期公布1-2月份经济数据，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比分别下降13.5%、24.5%、20.5%，较2008年回落幅度更大，显示疫情对国内生产、投资、消费都有较大影响。初步估算，一季度GDP有较大可能负增长。国内3月开始进入复工状态，结构上，工业快于建筑业，服务业相对较慢。随着经济增速在一季度触底，二季度有望反弹复苏，但受到海外疫情导致的外需停摆，反弹幅度可能受限，但若后续全球疫情能够逐步得到控制，国内复苏有望延续。全年看，经济前低后高，增速显著低于2019年。

流动性方面，预计整体宏观流动性将维持合理充裕，货币政策延续稳健偏宽松。从内部的角度，中国经济正逐渐从疫情的冲击中恢复，但中小企业、对外需依赖较重的企业生存环境依然艰难，因此货币政策依然需要维持偏宽松，着力降低实体融资成本。从外部的角度，由于海外疫情发酵，美联储降息至零利率，并推出第四轮量化宽松，超过20个国家央行纷纷推出宽松政策，预计上半年全球货币政策将维持宽松环境，这也为国内流动性宽松提供了较好的外部条件。

二、细分资产投资策略

（一）权益：二季度市场转向震荡市，后期缓步上行的概率较大。结构上，内需品种、北上持股比例低的占优。部分海外营收占比高、北上持股比例高的行业和个股需注意。

企业盈利方面，进入二季度后，基本面业绩验证期到来，盈利开始体现疫情影响。新冠肺炎疫情冲击仍未消除，供需两端均处低迷。一方面，35城和龙头房企地产销量增速普遍下滑，乘联会乘用车批发和零售增速也双双大跌，指向终端需求仍较羸弱。而另一方面，发电耗煤增速下滑转负，汽车、钢铁等行业开工率虽有回升，但仍处历年同期低位，意味着工业生产恢复偏慢。随着近期政策不断加码，复工复产也逐渐提速，全国近半数省份规上工业企业复工率超过90%。但由于下游经营活动仍未全面展开，需求疲弱仍将制约生产恢复，而当前工业品价格普降、库存普遍偏高也正是需求较生产更弱的结果。

估值及风险溢价方面，A股PE（整体法）为14.3倍、处05年来从低到高28.33%分位，剔除银行为19.7倍、38.29%，沪深300为11.3倍、24.45%。风险溢价率（1/全部A股PE-10年国债收益率）处于05年以来从低到高85%分位，权益资产有较好的性价比。基本面的恢复需要货币宽松加以扶持，流动性环境温和，10年国债到期收益率大概率在2.4%至2.6%目标区间波动。所以，可以乐观的看到A股的相对估值水平合理，微观结构健康。

政策环境方面，3月4日政治局常务委员会会议强调，要把复工复产与扩大内需结合起来：一是消费需求的释放，使实物消费和服务消费得到回补；二是以新型基础设施为代表的投资项目加快建设。政策更可能通过减税降费+稳定就业来定向支持企业和居民的需求回暖并带动经济的内生增长动力，因此短期内全面放松地产等强力刺激措施可能并不会快速出现，后续经济的反弹进程也更可能是渐进式的爬坡而非跨越。政策的重心和落脚点正在从推进复工转向扩大内需。新冠肺炎疫情期间的临时性政策可能有序退出。

海外疫情影响方面，影响A股的逻辑路径有三条，第一，输入恐慌，影响风险偏好；第二，外需下降，影响分子；第三，北上抛售，压制交易。应警惕海外疫情反复冲击我国外需以及产业链的灰犀牛风险，但我们也要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。因而，第三点是阶段性矛盾，短期承受；前两点国内政策可以应对，是扰动，中长期可以克服。海外新冠肺炎疫情防控一波三折 + 美国大选初选等政治周期事件扰动 + 原油价格大跌加剧资产价格波动，使得海外风险资产表现由疫情模式演绎出类危机模式。这种情况下，A股即便仍能保持一定独立性，也很难出现风险偏好改善驱动的单边趋势性机会，更多仍是结构性机会。

在正确认识当前国内矛盾的复杂性的同时，我们更需要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。目前我国疫情防控走在世界前列，而我国加大医疗物资的出口以及政策以我为主的定力也体现了我国对打赢防疫攻坚、经济长期向好的必胜信心。二季度市场转向震荡市，后期缓步上行的概率较大。结构上，内需品种、北上持股比例低的占优。部分海外营收占比高、北上持股比例高的行业和个股需注意。

（二）海外市场：疫情冲击仍在左侧，警惕盈利下调。

2020年1月新冠病毒以一种措不及防的方式打破了人们的正常生活秩序并开始全球扩散，叠加石油价格突然下跌26.7%，双重利空造成金融市场快速下跌。截至2020年3月19日，世界主要股指大幅下跌20-30%左右，其中道琼斯指数下跌29.6%，德国DAX指数下跌35%，恒生指数下跌20%。市场整体波动率水平也打破了历史记录， VIX指数上摸83，超过08年金融危机的峰值79。

目前市场近30%的下跌隐含了对经济停摆一个季度的预期，假设估值不变，利润损失一个季度简单估算为25%。由于疫情影响全球多国均不同程度采取了“封城”或“封国”的措施，由此带来的局部停工停产，消费停滞，物流受阻等，对经济形成了短暂休克效应，也无疑是对全球供应链和经济脆弱性进行了一次压力测试。从3月份开始，在美联储的带领下，全球央行纷纷大幅降息或者实施量化宽松货币政策，以应对流动性危机带来的恐慌抛售。从中国的经验来看，尽管代价不低但疫情是可防可控的，因此市场初期的恐慌抛售在各国积极采取措施应对疫情和控制流动性风险之后将会得到控制。

海外的冲击可能仍自左侧，一方面欧美的确诊病例仍在攀升，或在4月份迎来峰值，而另一方面盈利预期尚未充分反映疫情冲击的影响，标普500的2020年EPS一致预期从今年的高位只下调了2.7%，后续还有下调空间。预计美股后续会进入基本面预期下修为主驱动的慢跌阶段。

（三）固收：全球疫情仍在发酵，预计国内及海外货币政策到二季度均维持宽松的环境，而国内经济从低水平逐步恢复，利率债环境仍然友好。信用方面，现金流压力显著增加，在托底经济的背景下，城投的外部现金流相对较好。转债把握结构性机会，并积极参与打新。

1、利率品种

一季度受到疫情的影响，债券收益率大幅下行。年初新发行债券基金较多，收益率在配置力量的推动下下行。1月下旬，新冠疫情逐渐扩散，2月初春节后收益率大幅下行。3月中旬，受到海外疫情扩散、资本市场大幅震荡、流动性压力的影响，收益率小幅调整。

图：长久期利率债收益率（%）

资料来源：Wind

1-2月中国生产、投资、消费受到疫情的冲击，均大幅下滑。3月生产有所恢复，结构上工业快于建筑业，服务业相对较慢，预计一季度经济负增长的可能性较大。疫情发生后，中央召开多次政治局会议防疫情、稳增长，同时央地各级财政、货币及其他政策相继出台。货币政策及时宽松，确保提供足够的流动性稳定金融市场，其次下调OMO及LPR利率，发放低成本贷款、专项再贷款等降低实体融资成本。同时支持银行对受疫情影响较大的企业延期还款付息。此外，3月16日央行通过降准释放长期资金约5500亿，鼓励企业增加信贷投放。预计未来仍会继续降低MLF、LPR利率，推动贷款利率下行。

财政政策更为积极，出台减免税费、延迟缴纳等措施改善企业现金流。各地政府还出台了减免企业租金、水电费、通行费等政策，帮助降低企业成本开支。未来还将通过提升赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债等措施支持有效投资。

表1：疫情相关政治局会议

资料来源：中国政府网

展望未来，目前规模以上企业复工率超过90%，中小企业相对较慢，经济正从极低的水平朝恢复的方向前进。政策层面，货币政策稳健偏宽松，银行间资金利率水平较低，财政政策积极托底。国内宽松的货币政策、海外经济尚未见底以及全球央行的新一轮宽松影响下，利率债收益率仍在下行的趋势中。

2、信用品种

一季度信用债利率先下后上，信用债利差有所分化。信用债分化向两方面演绎：高等级品种稀缺性凸显，等级利差拉大；资金面明显趋松，资金利率带动短久期信用品种利率大幅下降，期限利差走扩。

表2: 信用债市场表现（截至3月20日）

资料来源：Wind

展望二季度，疫情将对信用基本面形成明显冲击,宏观信用环境压力增加，“困难时刻”内部现金流的韧性尤其重要。尤其值得关注的是，疫情对经济活动的抑制明显，无论是制造业还是建筑业，资金链条的破坏可能导致部分领域累积较高风险，这也将导致产业债信用品质的分化加剧。海外疫情大面积爆发，外需弱势环境中内需的对冲尤其重要，基建发力被寄予厚望，虽然规模较难估计，但城投企业外部融资环境的将保持友好，外部现金流或将进一步改善，城投债信用基本面受冲击相对较少。本轮信用环境恶化，很大程度与资管新规对金融业态的优化和重塑有关，但疫情爆发以来，货币政策趋松，而内部现金流恶化将严重拖累企业信用，考验企业信用的主要逻辑将由外部现金流获取能力逐渐过渡到内部现金流的创造能力。

3、可转债

把握结构性机会。2020年一季度，受疫情影响，可转债一级发行节奏有所放缓；二级市场受国内疫情变化、海外疫情扩散以及流动性风险影响，可转债指数有所波动，上证转债指数自2月3日跌至311.13点的低位后逐步升至330.61点高位，后再度回落。展望二季度，随着财务报告的公布，基本面验证期到来，疫情对企业盈利的影响也将得到显现，转债市场或将呈现结构性行情，建议关注存在业绩预期差的品种、产品涨价品种、内需确定性品种以及新旧基建等政策受益品种，同时逐步重回科技成长逻辑；此外，随着国内疫情结束，一级发行节奏或将恢复，建议积极参与打新，并关注二级市场的优质新券。

图3：可转债与上证综指

资料来源：Wind

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（来源：长盛基金的财富号 2020-04-15 13:33） [点击查看原文]