浑水调研挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相

撰稿|浑水研究院市值研究中心 申不怵

一家本来做电梯设备的上市公司，心血来潮跨界进入医药行业，结果收购的一家公司却失去控制，派去的审计人员连大门都不让进，这么悲催又离奇的情节就真实地发生在苏州上市公司长江健康（002435）身上。

失控的子公司

作为一款知名中药材，阿胶是由驴皮熬制而成，据说有滋阴补血的功效，史料考证，阿胶的应用距今已有3000年的历史。

阿胶主产山东、浙江，其中又以山东东阿县出产的最为有名，东阿阿胶在A股也是响当当的存在，东阿县向南，跨过黄河，就来到了同省的菏泽市，菏泽市也有一家经营阿胶的企业——山东华信制药集团股份有限公司（下称“华信制药”）。

2018年7月，马俊华等人以9.3亿元的价格将持有的华信制药60%股权转让给了长江健康（002435），长江健康的控股股东长江润发集团，在2019年中国民营企业500强中排第444位。

不过4月7日，长江健康公告称，公司事实上已对二级子公司华信制药失去控制，预计会对公司2019年度审计报告的审计意见产生影响，长江健康称审计工作组在开展工作期间多次无端受到华信制药董事马俊华（兼总经理）以及刘瑞环组织人员的围攻围堵，阻挠审计。

从时间点上看，上述交易完成才一年多后，短期间内就发生了冲突，这背后究竟发生了什么？目前，深交所已经向长江健康下发关注函，要求其说明是否拟将对华信制药调出合并报表范围、子公司失控对的具体影响等。

9.3亿元收购山东阿胶公司

长江健康此前称长江润发，所在的长江村是和华西村齐名的乡镇集体企业摇篮。公司于2010年登陆A股，最初的主营业务是电梯导轨，公司还是中国电梯协会副理事单位。

上市6年之后，长江润发开始切入大健康产业，置入控股股东35亿元医药资产，实现跨界转型。

2018年7月，长江健康全资子公司长江润发张家港保税区医药投资有限公司，与华信制药股东马俊华、刘瑞环等签署协议，拟以现金9.3亿元收购华信制药60%股权。

双方签订了业绩对赌协议，马俊华、刘瑞环承诺2018年、2019年、2020年华信制药实现的扣非后净利润不低于人民币1亿元、1.4亿元和1.96亿元，长江健康则先支付50%转让款，随后根据按照华信制药实际完成的业绩情况分三期向马俊华支付其应得的剩余50%股份转让价款；若未能完成业绩承诺，马俊华及刘瑞环要对公司进行业绩补偿。

收购款等于是以“分期付款”的方式进行。一桩9.3亿元的驴皮生意就此敲定下来，不过一年多之后，双方屁股还没坐热，因为年报审计问题，就爆发了冲突。

按照长江健康的说法，公司多次和阻扰人员积极协商沟通，甚至菏泽市高新区领导也多次出面协调，但均无效果。目前审计程序、审计工作无法正常推进，公司事实上已对华信制药失去控制。

在此次冲突之前，2月28日，长江健康曾公告计提商誉减值准备8.46亿元，这其中有6.64亿元是收购华信制药时形成的。

新旧老板冲突的背后

公告中，长江健康称，已委托律所向北京仲裁委员会提起仲裁，要求马俊华、刘瑞环严格履行《股权转让协议》约定，并接受具有证券期货从业资格的会计师事务所进行专项审计。

虽然长江健康已有了应对举措，不过这起轰动资本市场的纠纷背后，仍有不少疑问待解：

一是长江健康为何没有足额向马俊华支付2018年的股权转让款？

2019年11月25日，长江健康曾发布公告，马俊华向北京仲裁委员提出，请求裁决长江医药支付剩余2018年应付转让款1.1亿元及相关违约金，且返还华信制药剩余18.09%股权。

马俊华提起的仲裁暗含了一个事实——长江健康没有向其足额支付2018年这一期的转让款，按照协议约定，2018年时，长江健康需要向马俊华支付的股权转让款为1.4亿元，而据媒体报道，长江健康在2019年9月2日支付了3000万元，剩余1.1亿元至今未支付。

难道是马俊华承诺业绩没完成？

长江健康年报显示，华信制药2018年实现扣非净利润10610.09万元，虽然仅比承诺业绩高出610.09万元，但是也算完成了承诺。

既然完成了承诺，长江健康为何不向马俊华足额支付当年的股权转让款呢？这也应当是马俊华与长江健康冲突的起点。关于这一点，长江健康的公告中没有解释。

二是华信制药2018年的业绩是否可信？

长江健康年报提到，2018年华信制药扣非净利润为1.06亿元，较2017年同比增长超90%，而2018年1-5月，华信制药的净利润为2594.35万元，也就是说，2018年6-12月，华信制药的净利润约有8000万。

图：华信制药财务数据

对比东阿阿胶的同期业绩，华信制药的增幅好得不像话。

数据显示，2018年，东阿阿胶实现营收73.38亿元，同比下跌0.46%；归属净利润20.85亿元，同比增长1.98%；扣非归属净利润19.15亿元，同比下跌2.32%。

2018年第一、二季度，东阿阿胶实现归属净利润合计8.62亿元，占全年归属净利润的比例为41.34%。相比之下，华信制药2018年前五个月的净利润（不考虑扣非因素）24.45%，与东阿阿胶相比，华信之前的收入比例前后极不相称。

图：东阿阿胶2018年年报

无论从增长率看，还是从利润季度分布看，华信制药的收入都很有疑点，长江健康是否有苦说不出呢？亦或是打肿脸充胖子呢？

三是长江健康为何要收购华信制药？

2018年7月6日，长江健康发布对外投资公告，为完善产业布局，丰富产品线，拟收购华信制药60%股权，一个多月后，这笔9.3亿的交易就宣布完成。

不过，长江健康收购华信制药时，阿胶行业也开始起变化，还是以行业龙头东阿阿胶为例，数据显示，2018年1-6月份，东阿阿胶实现营收29.86亿元，同比增长1.76%，归属净利润8.62亿元，同比下降4.35%。

2018年一季度，东阿阿胶实现营收17亿元，同比增长1.17%，归属净利润6.09亿元，同比下跌0.80%，2018年，也是东阿阿胶驴皮吹破的一年，自此以后，东阿阿胶股价一路走低，“大白马”逐渐显出原形。

图：东阿阿胶股价走势

阿胶行业业绩不佳，在2018年前半年已经是显而易见的事实，长江健康彼时还去收购，胆子也是真大，如此明显的风险视若无睹，也实在让人费解。

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（来源：浑水调研的财富号 2020-04-10 11:28） [点击查看原文]