根据2019年东阿阿胶最新披露年报数据：

1，PB-ROE：

追捧：2007、2010、2015年；

失宠：2004、2020年；

追捧年份年度最高PB平均值为11.47，失宠年份年度最低PB平均值为1.65，前者为后者的7倍左右。

这7倍左右的估值差异，部分源于财务洗澡，而大部分源于市场热度和市场情绪的变化。

2，毛利率、净利率、负债率、费用率：

负债率依然处于极低水平；

由于收入（分母）锐减60%左右，三费占比飙升。

3，货币资金占比、固定资产比重、研发占比：

由于收入（分母）锐减60%左右，货币资金占比飙升，这是失真的，实际上变化不大。

4，应收帐款占比、存货占比：

由于收入（分母）锐减60%左右，这里的存货占比、应收帐款占比失真。

实际上应收账款环比Q3减少了44.5%，

而存货环比Q3只增加了4.66%：

5，东阿阿胶、贵州茅台、迪士尼，历史提价幅度对比：

6，东阿阿胶、驴皮，历史提价幅度对比：

7，驴皮、驴肉，历史涨价幅度对比：

8，一头驴的价值结构走势：

9，驴皮价格、驴存栏数：

10，东阿阿胶，收入增速：

根据2019年东阿阿胶年报，收入同比下滑59.7%。其中销量同比下滑约30%，其余30%来自于终端产品降价促销。

实际上这个销量下滑约30%的数据，是部分失真的：

（一），终端销售实际情况调研：网页链接

这份调研报告是我们目前为止，在雪球上看到的调研功力最深的、最为严谨的报告。这份报告的结论与东阿阿胶的年报数据有较大出入，因为财务数据是实际情况的滞后反映。

（二），控制发货

（三），暂时性退货

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11，失宠带来安全边际：

（一）巴菲特买入富国银行：

在1990年左右，美国西海岸的房地产市场陷入供过于求的困境，美国银行业股价都大幅下跌。富国银行作为美国最大的房地产贷款银行之一，也难以幸免，股价在低位徘徊，1988-1990年底的市盈率分别为6.5、6.7、4.3倍，市净率分别为1.4、1.5、1.0倍。

巴菲特认为富国银行的管理层非常优秀，贷款的风险可控，即使发生房地产大幅下调的风险，也不会造成大幅亏损甚至倒闭。他认为，富国银行490亿美元的贷款，即使产生10%的不良贷款，即不良贷款额为49亿，这些不良贷款中假设30%的本金收不回来，那么损失的本金总额约15亿，但富国银行一年的税前利润加上提取的拨备也大约为15亿美元，在这种情况下，也能做到损益两平，而利润下降只是短期的，对长期投资的现金流影响不大。

巴菲特在1992年和1993年继续增持了富国银行的股份，1992年和1993年增持股份的市净率分别1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679万股，总成本为4.23亿美元。

（二）巴菲特买入美国运通：

1963年美国运通公司底下的一个子公司，出现了一个很大的问题。仓库里存储的大豆油，竟然大多数被人换成了海水，然后拿着他们公司的担保凭证，去银行贷款。

这对于美国运通简直是一场致命的灾难，以“信用”著称的美国运通，却在信用上出了这样的大问题，作为担保人的美国运通不得不承担1.5亿美元的巨额赔偿。

经过多地调查，巴菲特得出了两个结论：第一美国运通并没有衰败；第二，他依然是世界上畅通无阻的品牌。所以巴菲特认为，这场危机并没有撼动美国运通的地位，人们依旧很信任这个品牌。

其次，巴菲特对“内在价值”的股票，有了全新的界定。在1964年，美国运通跌了一半，华尔街的经纪人们在不断卖出，而巴菲特却在不断买入。1966年，巴菲特已经持有了1300万美元的股票了，已经占了美国运通整个公司的5%。

（三）巴菲特买入亚马逊债券：

2002年，亚马逊公司面临严重亏损和高负债率，其净资产在2000和2001年分别为-9.67亿和-14.4亿美元，又恰逢科技股泡沫破裂和911恐怖袭击，股市急挫，亚马逊公司股价从最高时的约100美元下跌至不足10美元，亚马逊的公司债被市场认为是“垃圾”级别，以面值57%的价格在交易。

经过深入分析，只要亚马逊能够在2008年前不耗尽约10亿美元的现金，现金流就不会出现枯竭，也就不存在倒闭风险；如果能够在这期间实现盈利，一方面流动性风险解除，另一方面股价会上涨，可转债转股后还款压力随即消失，那么这批债券也就不存在违约风险。

2002年，巴菲特以面值57%的价格购买了票面3.1亿欧元的亚马逊公司债券，票面年利息率为6.875%，以欧元计价，2010年到期。按照当时1欧元兑换0.95美元计算，总投资额为1.69亿美元。

自2003年起，亚马逊的经营状况全面转好，净利润和经营现金流大幅增长，亚马逊公司开始偿付其长期债务，这场危机消失殆尽，股价和债券价格也都大幅上扬，到2004年其股价上涨至约50美元。

（四）巴菲特买入高盛：

2008 年华尔街陷入了流动性危机，高盛亟需现金以及增加资本额。2008 年9月，伯克希尔公司以50 亿美元现金购入了高盛的永久性优先股，条件是：

一、固定股息10%；

二、认股权证，在此后五年内以每股115 美元的价格认购4350 万股高盛普通股的认购权证，这约相当于高盛流通股数量的9%。

三、赎回条款，高盛有权在任何时间赎回这些优先股，支付10%的溢价；

高盛集团在2011 年3 月19 日对外表示，将会向伯克希尔哈撒韦公司支付56.5亿美元赎回该公司在2008 年金融危机期间向其出售的优先股。这笔资金包括最初的投资、10%的优先股利息和第一季度的分红。

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12，追捧带来估值泡沫：

东方园林、乐视、暴风影音、万达电影、中文在线、信息发展........

13，总结：

东阿阿胶几十年来疯狂提价、2019年如此大规模的财务洗澡，仅仅带来了4.13%的净资产损失，具有明显的反脆弱特征。

东阿阿胶的护城河来自于品牌地位、快消品和保健品的产品属性、高毛利率、旺盛的终端需求。

东阿阿胶的根本性风险来自于当前畸形的管理激励机制（ROE超过10%，提取利润10%作为激励，这导致管理层忽视长期问题如上游驴的养殖扩张，而盲目在乎短期利益）

东阿阿胶的表面核心风险来自对上游原材料供应端的掌控和扶持。

基本常识：千年阿胶，不会如此轻易坍塌。

受宠并不代表具有价值，失宠并不代表没有价值......

（来源：思未来财富的财富号 2020-04-09 14:47） [点击查看原文]