文 | 唐卓&邬晔

2019年鑫苑服务

一

    热潮过后，股价跌跌不休

趁着物业板块的上市热潮，分拆于地产集团的鑫苑服务于10月11日登陆港股资本市场，公司股价当日高开34.62%，随后涨幅扩大至100.96%，报4.2港元，市值一度达到20.9亿港元，最终收盘回落至2.95港元，涨幅定格在41.83%。开盘首日的最高价4.2港元/股，以为是辉煌的开始，没想到却是烟火的最后一抹余辉，从此股价并开启了跌跌不休的路程。截至2019年的最后一个交易日，鑫苑服务的股价定格在1.42港元/股，较开盘首日最高价跌幅达195.8%。资本喜欢追捧有卖点的票，新上市的鑫苑服务自然变成资本热捧的对象，但基础薄弱，重度依赖于母公司，受限于河南难以破局的鑫苑服务，在资本退潮后，曾经被捧得有多高，最后就摔的有多惨。

图：上市—2019年末鑫苑服务股价走势图

数据来源：企业业绩公告

二

 真的增收不增利？

2019年，鑫苑服务营收为5.34亿元，同比增加35.8%；归母净利润为8130万元，同比增加仅为6.8%。仅从35.8%和6.8%来看，营收的增长并没有带动净利润的高增长。

数据来源：企业业绩公告

研究扣除项发现：2019年企业行政开支大幅增加，主要原因为上市费用2200万和奖励计划1230万元，如果扣除上市费用的2200万后，归母净利润同比增加57.1%，所以鑫苑服务2019年营收较快增长的背后，盈利能力并没有拖后腿。

数据来源：企业业绩公告

三

 剪不断，理还乱的关联方 

2019年鑫苑服务总在管面积为2010万平方米，来自于鑫苑地产集团开发的物业占比63.5%，在管面积较2018年同期提升9%，所占比重较2018年下降约11个百分点。主要得益于市场外拓，独立第三方物业提供的面积增长，降低了来自关联方所占比例。

数据来源：企业业绩公告

但来自于关联方的收益占比依旧高居82.1%，占比63.5%的面积却贡献了82.1%的收入，这同时也反映出来自于关联方物业的效益远高于市场行情价。由于2019年业绩报告并未披露相关数据，本次拿招股书披露近几年的数据进行分析比较。母公司鑫苑置业提供的项目毛利率大幅高于第三方，且占目前收入绝对比重。了解到，公司物业管理服务2016年-2018年产生收入分别为1.44亿元、1.96亿元、2.62亿元，其中为鑫苑置业集团开发的物业提供服务产生的收入占各期总收益的96.2%、88.9%、84.3%。在毛利率方面，公司向第三方开发商开发物业提供的物业管理服务，其毛利率分别约为3.1%、17.3%、11.7%，远低于鑫苑置业集团开发物业15.1%、21.0%、22.4%及23.4%的毛利率。由于鑫苑服务母公司鑫苑置业主要产业集中于河南省，全国化布局实施多年未见明显成效，加上河南省内部市场的加速开发和竞争加剧，鑫苑置业的市场占有率逐步会见顶，随之导致鑫苑服务来自关联方物业的管理面积增速会放缓，毛利率较高的关联方物业越来越少，市场外拓物业的盈利效益再跟不上，会严重影响鑫苑服务未来的营收和盈利能力。2019年，鑫苑服务的预付款项总额为9800万元，较2018年减少了460万，在这9800万的预付款项中，还涉及到一笔8910万支付给鑫苑置业的款项，用来支付鑫苑置业在2018年产生的购买住宅项目投资款。在地产融资环境持续高压的当下，鑫苑置业的现金流压力只会越来越大。了解到，鑫苑服务上市前，鑫苑置业就连遭标普、惠誉两大评级机构下调评级。标普认为，2019年底和2020年债务到期将给鑫苑置业带来再融资风险，目前严峻的融资环境下，公司不大可能改善资本结构。因此将鑫苑置业长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”，将高级票据长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”。数据显示，鑫苑置地2016年-2018年资产负债率分别为77.17%、84.08%、84.48%，2018年资产负债率更是排进上市房企前五，债务规模达到188.44亿元。而且鑫苑置地大多数债务是在2020至2021年集中到期。截至2019年6月末，鑫苑置业46亿元的现金量要对应86亿元的短期债务额，偿债压力并不小。

数据来源：企业业绩公告

研究业绩报告，发现鑫苑服务上市募集款项净额1.97亿元，截至业绩公告日，仅使用了1970万。在物管行业目前跑马圈地的年代，不抓紧利用上市募集资金进行战略外拓和拓展服务类型，却让资金闲置在账面上。在母公司鑫苑置业现金流吃紧的情况下，鑫苑服务作为现金流高流转和拥有大量闲置现金的关联方，会不会沦陷为鑫苑置业的专用输血袋？

嘉和家业点评

鑫苑服务作为小型物企的典型代表，如何在物管市场竞争日趋激烈的情况下绝地突围，追求业务版图的拓展，“1+N”战略的发展之路仍旧任重而道远。希望鑫苑服务能够抓住这波物业的风口，围绕自身优势，深挖护城河，不要成为退潮之后那个裸泳者。

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（来源：亿翰智库的财富号 2020-04-02 10:21） [点击查看原文]