从挂牌新三板到重组失败，再到主板IPO成功过会，三人行的资本市场之路走的并不顺畅。但综合毛利率持续下滑、净利润含金量不足等关键问题的存在，即使有众多明星客户的加持，恐怕也难以扭转三人行未来盈利能力的走向。

鹤鸣九皋/文

3月5日，号称“校园传媒第一股”的三人行传媒集团股份有限公司（下称“三人行”）通过了证监会发审委的首发上市申请审核。

三人行这次IPO申请，可谓携“众明星”出场。从招股说明书显示的信息来看，在三人行的客户名单里，不乏“明星客户”，诸如中国电信、中国移动、中国工商银行、中国农业银行、伊利集团、农夫山泉、国家体彩中心等。

即使有明星客户的加持，三人行的资本市场之路也并非坦途，从挂牌新三板到重组失败，再到此次主板IPO成功过会，可谓是一波三折。尽管已成功过会，但三人行综合毛利率持续下滑、净利润含金量不足等隐忧的存在，将会构成影响三人行未来走向的重要因素，值得投资者的持续关注。

坎坷的上市路

招股说明书显示，三人行创立于2003年，是一家专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。三人行成立初期，正值校园通信市场蓬勃发展的时期，三人行主要代理移动校园卡、诺基亚手机等推广业务，发展迅速。

随着业务的发展、知名度的提升，再加上其庞大的校园资源，三人行逐渐吸引来一批“明星客户”，其中包括中国电信、中国移动、中国工商银行、中国农业银行、伊利集团、农夫山泉、国家体彩中心等。随后三人行于2015年4月21日在新三板挂牌上市，从而成为“新三板校园传媒第一股”。

当年，三人行以14.88元/股的价格发行股票200万股，由申万宏源证券有限公司、齐鲁证券有限公司、北京科跃信投投资顾问中心（有限合伙）和西部证券股份有限公司认购，最终，三人行获得股票认购款共计2976万元。

但三人行的“野心”并不止于此。从2016年4月起，三人行便开始尝试曲线登陆A股。根据西安旅游（000610.SZ）2016年7月9日披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，西安旅游拟以11.04亿元收购三人行100%股权，其中以现金方式支付对价3.56亿元，以发行股份的方式支付对价7.48亿元。

就在西安旅游发布收购预案公告后，先后两次收到深交所发函问询。2016年9月14日，西安旅游在第二次回复深圳证券交易所《关于对西安旅游股份有限公司的重组问询函》中，针对交易所询问公司与交易对方存在争议的具体内容及原因的回复称，西安旅游与交易对方存在的争议主要是三人行公司估值的合理性等方面，主要原因在三人行公司与中国电信、浩丰创源等多家公司签订的订单（合同）的执行进度较预案公布时的预计有所延迟，导致三人行2016年1月份至8月份已实现业绩不及预期，进而对本次交易的估值会产生影响。

最终，三人行与西安旅游的“联姻”因三人行业绩不达标而终止。紧接着，三人行在2017年6月13日从新三板退市，随即在2017年10月26日与兴业证券股份有限公司签署了上市辅导协议，并于2019年4月首次披露申请主板上市的招股说明书。经过近一年的努力，三人行终于在2020年3月5日通过证监会发审委的审核。

毛利率持续下滑，净利润含金量不足

三人行尽管经过一番曲折，最终于3月5日通过证监会发审委的审核，成为站在上市最后一道门槛前的一员，但从其招股说明书披露的财务数据来看，仍存在不少隐忧。

招股说明书显示，2016-2019年上半年，三人行实现的营业收入分别为3.69亿元、7.58亿元、11亿元和7.13亿元，2017年和2018年的同比增速分别为106.04%和45.27%；同期，三人行实现的净利润分别为0.73亿元、0.98亿元、1.24亿元和0.45亿元，2017年和2018年的同比增速分别为34.75%和26.87%。净利润的增速和营业收入的增速相差甚远。

净利润增速和营业收入增速的不匹配，与三人行综合毛利率的持续下滑密切相关。2016-2019年上半年，三人行综合毛利率分别为38.99%、27.24%、25.34%和16.8%，毛利率大幅下降。对此，三人行的解释为：报告期内，公司数字营销服务收入规模实现快速增长，收入占比由2016年的46.81%逐年提升至2019年1-6月的92.17%。由于数字营销服务的毛利率与场景活动服务、校园媒体营销服务的毛利率相比相对较低，故其收入占比的迅速上升拉低了公司的综合毛利率水平。

毛利率的持续下滑也引起了证监会发审委的关注，发审会上要求三人行说明综合毛利率持续下滑的原因及合理性，是否与同行业公司一致，是否存在继续下滑的风险，相关风险是否已经充分披露等。

与此同时，2016-2019年上半年，三人行经营活动产生的现金流量净额分别为0.66亿元、1.32亿元、0.78亿元和-1.23亿元；2016年和2018年，三人行的经营活动产生的现金流量净额均显著低于同年净利润，2019年上半年经营活动产生的现金流甚至出现了净流出。显然，三人行的经营活动现金流净额与其净利润并不匹配。从合计数角度来看，2016-2019年上半年，三人行经营活动产生的现金流量净额合计数为1.52亿元，而净利润的合计数为2.76亿元，也就是说三人行经过三年半运营赚到的净利润总额只收到一半的真金白银，这净利润的含金量明显不足。

此外，三人行的巨额返利也受到证监会发审委的关注。招股说明书显示，2016-2019年上半年，三人行从互联网媒体取得的返利金额不断提高，分别为0.13亿元、1.02亿元、2.03亿元和1.75亿元，在媒介采购类成本中的占比分别为8.64%、22.13%、29.63%和31.09%；同期，三人行向客户返还的返利金额分别为24.93万元、0.46亿元、0.98亿元以及1.06亿元，在主营业务收入中的占比分别为0.07%、6.09%、8.95%和14.92%。

由于高额返利对三人行的营业成本和营业收入会产生重要影响，因此，证监会发审委在发审会上要求三人行说明报告期取得互联网媒体返利与客户返利的增长及其匹配关系，说明返利是否符合行业惯例，是否构成商业贿赂，是否符合相关法律法规的规定等。

三人行尽管已成功过会，但毛利率持续下滑、净利润含金量不足等问题的存在将会是影响三人行未来走向的重要因素，投资者需密切关注。

（来源：证券市场周刊的财富号 2020-03-31 15:49） [点击查看原文]