引言：基本面+估值，如何看待当前板块投资逻辑

基本面尚未见底是市场当前不增配家电的主因。截止2020年3月27日收盘，家电（申万）指数年度累计下跌14.4%，跑输沪深300（下跌9.4%），在所有板块中，排名不佳。家电龙头在2020年的第一个季度，就从前两年投资者眼中的“香饽饽”，变成了收益率“拖后腿”的标的。

诚然，A股年初的高风险偏好（追逐题材与弹性），以及疫情扩散后外资较大规模的净流出（疫情扩散后，三大白外资持股比例下行）是影响板块单季表现的重要因素。但不可否认的是，在家电板块和龙头估值水平已经下挫到阶段低点的情况下，不少机构仍难以下决心增配。基本面是重要顾虑：当前阶段下一是短期没见底，二是缺乏成长弹性。

但是基本面仍在寻底，板块和龙头就没有配置价值了么？回溯历史数据，2012年以来估值和基本面周期的起伏共同驱动了股价的走势。在板块基本面下行周期中，估值一定会随之双杀，共同导致股价随之下行吗？从历史数据看并非如此：从历史数据看，估值的走势不仅受到短期基本面影响，还与货币环境，资金结构，绝对估值水平等其他因素密切相关。
流动性危机缓解，投资回归基本面+估值。在美联储、各国央行的一系列大力度政策后，上周全球市场的流动性危机问题得到一定缓解。外资快速流出、外围市场情绪拖累A股的局面预计暂告一段落。对于家电板块来讲，投资逻辑将回归基本面实质所受的冲击，以及当前估值水平暗含的安全边际与回报水平这两个维度。


所以本篇报告想要回答两个问题：1）基本面的研判：短期下行的幅度会有多大，后续回暖节奏和幅度如何？2）估值的探讨：当前估值水平是否具备足够安全边际？拉长周期如何寻找估值底？

1、回溯板块历史：基本面与估值面周期的交错

2012~2014年周期：市场追逐成长与题材，估值波动下行收入稳步增长，但估值却波动下行直至新低。这个阶段内，板块和龙头基本面稳定增长，格力为了实现五年翻番的目标，收入复合增速20%左右，受益垄断定价红利，利润增速还更高。但是两方面因素却导致估值水平一路下行：1）行业缺乏主题和成长吸引力，导致估值系统性下行；2）实际零售表现不佳，出货的增长是以渠道库存的累积为代价。2014年年中板块PE水平跌至历史新低，仅为11.6倍。

2014H2~2016H1周期：基本面下行周期，估值走势相对独立
2015年基本面下行，但估值走势相对独立。在走弱的需求和高企的渠道库存倒逼下，格力2014年中秋-国庆假期开启了降价促销，行业竞争趋紧。但促销对超过半年的空调行业库存来讲，效果不理想。随后在2015年进入“休克式疗法”，放缓出货，消化库存，企业收入/利润双双下滑，进入基本面的底部周期。但反观估值，2014年开启的新一轮货币宽松周期造就了2014H2-2015H1的牛市。板块估值也从低点的12倍最高达到25倍。牛市结束后，板块的估值水平在15倍左右波动，虽然基本面弱，但区间估值水平高于2012~14年周期了。
2016H2~2017年周期：估值和基本面的双击估值随基本面走强，趋势提升。2016H2板块基本面从底部走出，在库存周期+地产周期+天气等多因素作用下，量价齐升，区间企业空调季度出货量和收入增速可达30%左右，而单月内销出货量增速高点更可达70%。2017年行业内销出货量也一举突破横亘多年的6000-7000万台的水平，提升到8800万台。估值面随基本面的增长走出了一轮趋势性的上行。至2017年年底，最高的PE水平达到22~23倍。
2018H2~2019年：弱周期+悲观预期下杀估值，19Q1外资推动修复基本面走弱+悲观预期，估值底部后系统修复。在基本面高速上行周期后，2018年开始，行业和板块收入增速开始逐季回落。2018H1板块收入和空调出货同比增速基本为同比15%~20%的增速水平；2018Q3空调出货增速突然回落并基本同比持平波动，板块收入增速也逐步回落至同比中个位数增速。而早2018年年底，悲观预期反应到了极致（当时市场预计2019H1板块收入整体下滑，2019H2因为低基数，同比持平），板块估值水平再次探底至10.8倍PE。但历史低点的估值使得2019Q1出现大规模的外资流入。独立于基本面走出一波估值修复行情，板块PE水平快速提升至15~18倍区间波动。
估值周期特征：受到资金结构和货币环境影响，市场预期+资产质量支撑底部回顾板块2012年以来的基本面和估值周期，我们不难发现几个特点：估值周期与基本面周期并非完全一致，受到资金结构，货币环境等多方面因素。比如2012-14年周期中，板块估值水平的波动下行与当时的资金追逐题材和高成长标的有关；而2014-15年的估值上行则是由宽松货币环境推动；2019Q1板块集中的估值修复主要系外资净流入推动。单季格力、美的的外资持股比重都增长5pct左右。


预期+长期价值支撑，估值底部会先于基本面周期出现。对比历次基本面周期的底部和对应估值，不难看出，由于市场对于业绩有一定的预期体现，所以估值的底部往往先于基本面底部2~3个季度。举例看，2016H2板块基本面开始反转，但是估值在2015年9~10月就基本见底。同时，对于三大白这样的优质资产，综合考虑公司的治理结构和资产质量，底部估值暗含的ROE和现金回报往往是其估值底部支撑的重要因素，即使短期波动较大，但长期维度的回报率会是长期资金底部配置的良好时机。
所以，在回顾完2012年以来板块表现，当前时点下，我们如何看待家电板块的投资逻辑？同样，我们分基本面和估值面两个维度分别论述。

2、基本面周期判断：短期寻底中，弱周期龙头确定性更强

对于基本面周期的探讨将从两个维度展开：1）首先，疫情冲击集中体现下的短期，下行压力有多大？2）其次，综合考虑需求和竞争两个维度，如何预判板块和龙头后续基本面走势。

2.1、短期维度：单季内销规模预计下行30%，疫情强化龙头份额诉求

单季零售：零售额预计30%左右下滑，3月较1~2月未有明显改善

在2020年策略报告《竞争变革估值，三个维度看家电》中，我们对2020年板块需求的判断是：在全年竣工回暖叠加库存底部周期，行业总量将呈现底部弱复苏的态势。但一季度，一方面疫情直接冲击了线下零售体系；另一方面，地产相关需求受到住宅竣工和销售节奏延后影响。

1~2月零售额：大家电下滑30%，小电下滑幅度相对小。根据奥维云网推总的零售数据，在疫情影响下，主要大家电1~2月零售额同比下滑幅度在30%~40%左右。分渠道看，线上亦有下滑，但表现普遍好于线下。分品类看，小家品类由于无安装属性，且线上渠道占比更高，整体零售好于大家电。根据奥维统计，厨房小电和清洁家电1~2月累计零售额分别同比-24%/-12%。

3月前三周：零售未有明显改善，高基数下空调下降50%以上。从3月前三周数据来看，主要品类表现未有改善，其中空调更因为均价下降幅度较大以及同期高基数效应（龙头2019年3月开启大规模促销，当期线上销售额同比+32%），下滑幅度扩大到50%以上。

结合1~2月以及3月前三周零售数据，我们预计单季度家电市场零售规模下滑30%左右。其中小家电品类线上占比高，无需安装，受冲击幅度小于整体。而诸如料理机、电饼铛、多功能锅、蒸汽拖把等品类在疫情周期中还表现出了向上的需求弹性。

竞争：龙头份额优势扩大，弱周期中韧性更强

疫情进一步强化了龙头对份额的诉求，价格战力度加大，范围扩大。年度策略报告中，我们提出在增长和格力消化库存的诉求下，竞争将是行业的主基调。由于疫情导致了预料外的需求收缩，无论是因为动销压力，还是对于自身增长的诉求，龙头都将进一步提升对于份额的诉求。行业的价格竞争会更加激烈，且会从空调逐步向冰洗、小家电等领域扩散。

1~2月空调均价下降幅度已经达到20%~30%，美的海尔在天猫平台1.5P一级能效变频挂机的促销价格已经低至2000元左右。且竞争趋势出现蔓延，小家电龙头的额定价也出现收缩趋势。

不仅仅是单纯的价格竞争，疫情还间接倒逼了企业渠道端的融合和升级，印证“变革”。相比线下，线上渠道受疫情影响相对小，对于龙头来讲，要保障自身零售表现，在帮助线下渠道做好销售的同时，更要增加对过往重视程度略低的线上渠道的投放力度，电商渠道的格局预计将迎来新一轮的洗牌，龙头份额提升空间更高于线下。

龙头同时加大与创新渠道合作力度。天猫优品（网批）继续快速放量，2020年以来，空调成交量已经比肩甚至超越品牌旗舰店。而为了改善线下的动销，美的、海尔也在淡化渠道间的SKU区隔，鼓励支持线下经销商在线上的直播带货等新的模式（2月直播销售规模均达3亿元左右）。这也是导致两个品牌在1~2月份额表现有较大提升的重要因素。

竞争压力下，行业龙头领先优势进一步凸显。一方面，龙头降价空间领先，且降价带来的销量弹性更大，在竞争中占据主导；另一方面，新渠道方面，龙头战略领先，调整能力更强，往往可以更好，更快的享受到新模式增量红利。如海尔美的2020年1~2月线上/线下销量份提升幅度均达到10pct左右；冰洗领域海尔冰洗份的提升幅度较2019年进一步提升。

总结来看，单季零售规模压力较大，但龙头韧性相对更强。总结来看，在疫情影响集中体现的一季度，行业零售规模同比30%左右下滑在所难免。而除收入端压力，防疫成本，固定费用摊销以及价格竞争等多个因素叠加，使得虽然大宗成本仍然走弱，但利润端面临一定压力。其中龙头凭借零售端份额的提升，预计收入利润将表现出超越行业的韧性。

2.2、后续展望：预计20H2后基本面逐步底部反转，回暖弹性取决于地产+经济

在短期下滑在所难免的情况下，考虑到家电作为功能性产品，需求必须性强，随着商业零售活动的恢复，后续需求回暖趋势是相对确定的。但更关键的是回暖的幅度与速度如何，后续季度能在多大程度弥补一季度的下滑。我们认为最终表现取决于地产销售竣工表现以及经济复苏的情况。

内需展望：取决于地产竣工表现和全年经济增速

1）中性预期下，2020全年竣工改善仍对需求有一定的正向支撑。2019H2以来，住宅竣工增速底部反转趋势明显，在年初预判中，将带动整体需求温和回暖。一季度看，疫情对地产销售和竣工产生明显冲击，2020年1~2月住宅竣工和销售面积分别同比-25%/-39%。但根据光大地产组《2020年房地产四维数据“新冠”敏感性分析》报告分析，中性假设下，随着生产活动回归正常，全年竣工预计同比+2~7%，虽然较年初预期（10%增长）有所下降，但对家电需求仍为正向支撑。

2）后续经济回暖速度将影响产品更新和普及需求。除了地产相关需求外，家电剩余需求来源于产品普及+更新，与居民收入和消费水平增速相关（如日本居民耐用消费品购买意愿与GDP增速一致度较高）。考虑疫情冲击下全年GDP增速的回落压力，我们预计这部分需求会有一定的边际趋弱：如更新需求增速要略低于基期（10年前）产品销量增速。但财政/货币政策的逆周期调节有望对需求形成一定托底支撑（如2019Q1政策宽松下，行业需求出现小幅增长）。

结合定量测算，地产竣工+政策托底经济，主要家电品类全年需求有望做到基本持平或略有下滑。2020Q1需求虽有较大下滑，不过产品需求会延期但不会消失。考虑全年竣工仍为正向支撑，而3月27日中央政治局会议也提出，加大宏观政策调节和实施力度，努力完成全年经济目标。通过定量拆分测算，全年需求有望做到基本持平或略有下滑。

出口展望：后续订单收缩或难避免，但龙头有能力对冲一定冲击
从出口的历史数据看，除空调外，最大下行幅度基本控制在个位数水平。考察2008-2019年周期，空、冰、洗、彩电、微波炉等品类出货数量期间各自最大下滑幅度分别为27.5%/4.9%/6.8%/7.6%/6.0%，相对温和；其中2009年空调订单下滑幅度较大，但2010年订单立即出现50%以上的规模回升，若除去波动较大的09-10年，剩余年份最大下行幅度为4.9%。

交付能力有优势，订单或向国内龙头集中可抵消部分冲击。考虑到海外部分地区可能会有一定的生产停滞，产能缺口可能会进一步推动订单向国内尤其是生产经营恢复速度更快的龙头转移。集中度提升还将一定程度对冲不利因素。如：新宝3、4月的订单同比增长11.8%；美的截止3月中旬，出口订单同比增长40%，已提前满足后续排产要求。
其次，若海外需求整体下滑10%，利润影响幅度为低个位数。我们考察板块重点公司数据。以2018年数据为例，海外业务收入占比相对较高的包括：美的（42%）、海尔（42%）、海信（30%）、新宝（85%）、苏泊尔（27%）。但从推算的利润占比看，较收入占比更低。比如：美的出口业务利润占比为20%~25%，而海尔为25%~30%。
在龙头整体出口下降10%的假设下（考虑本轮疫情对全球经济都有明显冲击，所以除空调外该假设超出各品类的历史极值），大部分公司利润受冲击幅度也仅为低个位数水平，幅度可控，内销还是基本面表现的主要矛盾。

基本面展望：综合需求恢复节奏和行业价格竞争，预计2020H2逐步反转
预计在4月，线下零售活动会逐步恢复，但一季度住宅竣工和销售活动所受影响在二季度仍将有所体现。且随着线下零售逐步恢复，龙头的促销竞争将是二季度的主旋律，尤其对于库存水平相对较高的格力，对于终端动销诉求更为强烈。在竞争期间，虽有成本红利，但价格和利润端的弹性预计偏弱，且板块基本面将继续分化的趋势。
虽然本轮价格战强度和持续时间长于2014-2015周期，但是并非行业格局的颠覆。本质上为龙头结合渠道变革，对稳定多年的份额提出了增长需求。所以行业价格竞争的收尾会最终伴随着：1）龙头在价格竞争和份额提升中获得动态博弈平衡（龙头利润率优势明显，降价可以带来明显的洗牌效应）；2）格力等厂商预计通过旺季的降价促销，将渠道库存降至正常水平（这将是竞争格局放松的重要信号）。

所以我们预计在2020H2，延迟需求加速释放背景下，我们可能见到行业库存周期的底部，同时因为均价低基数以及竞争的趋缓，产品价格也有望见到底部，从而迎来行业与公司基本面的拐点。

3、如何看待估值：估值已接近实质底部，资产优质，现金回报优厚

重磅宽松下流动性危机暂缓，外资大幅净流出趋势出现反转。3月第二和第三周，北向资金都有大幅的净流出，但本周在各国政府积极的财政政策和史无前例的货币政策刺激下，市场的流动性风险暂时缓和。尤其对于外资持股较多的家电龙头，前期北向资金较大规模净流出对股价的影响较大，但是本周我们看到三大白外资持股比例（占自由流通市值）已经基本企稳，格力/美的还出现小幅提升。

板块龙头已经接近估值底部，股息率吸引力强。虽然如上一部分所分析，虽然当前阶段家电板块的基本面仍在寻底，但考虑到市场的预期性以及龙头估值的底部支撑，估值水平往往先于基本面见底。
在2018年底板块估值下杀到底部后，2019年外资推动板块估值的系统性提升，而2020年疫情冲击叠加流动性问题，导致短期估值快速深度下探。我们认为当前板块龙头的估值已经接近底部，从股息率角度看，格力当前估值水平隐含的2019~20年股息率已经达5%~6%，在整体风险偏好有一定回落的背景下，高现金回报率具有较强的吸引力。

以格力为例分析，为什么我们认为非极端情况下，当前龙头的估值已接近实质性底部了？以格力为例，虽然近一个月PE水平有明显下修，但似乎离2014年底和2018年底的底部还有一段距离，为何说估值已基本见底？
我们认为在考察估值时，相比较PE_TTM，结合未来一年的预期和库存周期才更为准确。我们分别来看：
2014年底阶段市值低点为848亿元，考虑2012~14年压库操作带来增长，导致业绩的增长很多体现在了超半年的渠道库存中。消除库存带来的业绩增量，彼时市场对2015年公司业绩预期是对2014年业绩下修30%左右以降低4个月左右库存。而2015年公司收入也确实下行28%，但因为良好格局叠加成本红利，利润率提升使得利润下滑幅度更小。
在这样预期基础上，市值所隐含的2015年预期PE为8~9倍。
而2018年底格力估值低点类似，若考虑公司在2018H2保持与主要对手美的类似的经营节奏（不压库存），则对应18年全年业绩增速为15%~20%。而市场对于2019年预期为行业同比下滑，龙头做到基本持平。市值低点对应2019年预期盈利的PE水平同样为8~9倍。

而2019年以来外资流入带来的系统性估值修复，以及格力混改后，治理改善带来的估值水平上修等因素共同作用下，我们认为格力整体的估值安全边际有所提升。1）高瓴股权转让的持股成本对应的市值水平大约为2800亿元；2）以2020年公司预期可实现盈利规模270亿元的10倍计算，市值底部支撑为2700亿元。当前市值水平距离底部也仅有10%+的空间。
同样估值底部支撑对于美的等其他公司同样适用。2019年初美的市值底部，考虑市场彼时对2019年基本无增长的业绩预期，隐含的预期PE估值仅为12倍，而当前市值隐含的2020年预期PE离12倍也已相差无几。

短期波动不改优异财务指标，中长期产业逻辑不变（1）短期基本面周期不改行业稳步增长的长期逻辑。而跳出短期基本面波动，中长期视角下我们更应该关注的是：1）疫情会不会导致产业长期增长的收缩？2）行业竞争会不会颠覆良好的格局？
疫情终会过去，长期维度下，内销规模随着经济增长、城镇化稳步推进等因素，仍会继续稳步增长；而出口订单，短期的收缩，也不会改变全球家电行业生产和研发继续向国内汇聚的趋势。

而本轮的价格竞争，背后仍是龙头基于份额增长的诉求所主导。品牌和制造端的优势难以颠覆，在竞争结束后，仍会是格力美的的双寡头格局。

所以如果长期视角看，疫情也好，价格战也罢，更多的是一个短期和一次性冲击，对于板块的长期投资逻辑并无影响。

（2）对于中长期投资者，高ROE回报，良好的资产质量依旧具备吸引力。中长期视角下，家电已经过了基本面快速扩张的周期，利润率水平也基本处于高位，也很难再有大幅度的提升，所以，当我们在买家电龙头的时候，我们在买什么？短期增长？自然不是。我们买的是优异的资产质量，丰厚的现金流，高水平的ROE回报，产业链地位确保的确定性。

投资建议全球流动性危机导致的连续两周外资大规模净流出在本周出现反转。白电龙头资持股比例企稳，还有小幅回升。我们认为随着大力度货币政策支撑下，流动性危机暂缓，板块投资回归基本面和估值周期的判断。
疫情短期对家电的零售、装修相关需求和出口订单均有较明显冲击，短期基本面仍在寻底中，考虑后续龙头主导的行业价格战预期，基本面拐点预计在2020H2才会逐步出现。
但考虑到无论是疫情或是价格战，对于行业长期稳健增长以及双寡头垄断的格局都不会有改变，短期基本面虽有收缩，但长期看，龙头高ROE，高现金回报以及优质的资产才是中长期投资者更需关注的指标。
经过前期流动性冲击和基本面预期带来的估值下行，当前白电龙头隐含PE估值水平基本都接近历史低点，格力19~20年隐含股息率水平达5%~6%，美的也达到3%~4%。现金回报率高，安全边际充足。
在全球货币宽松的背景下，国内的优质资产性价比优势明显，相对配置价值已经凸显。我们建议长期投资者开始逐步左侧布局：美的集团、格力电器、海尔智家。

风险提示疫情引起的全球系统性经济金融风险，国内后续经济回暖不及预期，海外订单回落超预期，地产销售/竣工回暖不及预期。

（来源：招财猫财富攻略的财富号 2020-03-29 21:09） [点击查看原文]