近日，山东玻纤在证监会官网进行了IPO资料预披露更新，公司预计发行股票不超过10000万股。两次冲击IPO失败的山东玻纤集团，又开启了公司第三次上市的征程。

公开资料显示，山东玻纤曾与2016年6月23日首次报送招股说明书申报稿，但因报告期内存在较大金额的无实际交易背景的关联方应收票据融资，以及向控股股东大规模拆入资金以及取得委托贷款等问题没有通过首发申请。

2017年12月4日，山东玻纤再次申报上市，再次冲刺IPO。但在2018年4月，保荐机构国信证券发布公告称终止对山东玻纤的上市辅导工作。

本次征战IPO,山东玻纤选择了民生证券作为保荐人。然而，翻阅其招股说明书发现，山东玻纤毛利率波动较大，致使公司净利润表现不够稳定，且公司毛利率远低于行业平均水平，显示出公司在行业内的竞争力不足。此外，虽然公司摆脱了关联方委托贷款等问题，但山东玻纤有息负债却不断激增，造成公司资产负债率远远高于同行。诸多问题之下，公司本次IPO恐怕胜算不高。

一、 净利润波动较大 毛利率低于同行

公开资料显示，山东玻纤专注于玻璃纤维及其制品的研发、生产与销售，这是山东能源集团旗下企业。

公司招股书数据显示，公司历年的产品毛利率波动较大。其中，2016-2018年及2019年1-6月，公司玻纤产品毛利率分别为30.86%、26.17%、33.04%和30.57%，短短四年之内，两年就出现同比下滑。其中，公司2017年毛利率J较前一年大幅下滑5个百分点，并带动公司当年的净利润出现下滑。

公司招股书显示，2016年-2018年及2019年前6个月，山东玻纤营业收入分别为13.32亿元、17.06亿元、18.03亿元和9.23亿元；归母净利润分别为1.38亿元、1.21亿元、1.69亿元和8212万元。可以看出，在2017年营业收入增长近4亿元的情况下，公司净利润反而出现同比下滑。公司的毛利率的起伏，造成公司经营业绩也出现较大波动。

从2019年上半年看，公司毛利率又出现近3个点的同比下滑，这一趋势若要延续，公司2019年度净利润恐怕会再次受到影响。

就此情况，京达财经曾发函询问山东玻纤。公司回复称，2017年公司毛利率逆势下行，主要是公司无碱纱生产耗用的电力、蒸汽由子公司沂水热电生产供应，受国内煤炭涨价影响，能源成本上升较多，使得2017年毛利率下降。公司同时表示，2019年1-6月，受市场供求关系变化影响，玻纤纱价格下滑，公司毛利率下降。

从公司回复可以看出，公司的2017年业绩下滑尽管与原材料成本有关，但根本原因还在于公司对产品缺少实际的定价权。从行业地位来看，山东玻纤产能29万吨，在国内近排第四位，作为基础材料的玻纤产品，行业定价权还是掌握在中国巨石等行业龙头企业手中。从行业毛利率对比情况来看，山东玻纤毛利率明显弱于同行。

通过下图可以看出，2016-2018年及2019年1-6月，山东玻纤产品毛利率均大幅落后于行业龙头企业中国巨石，也与行业毛利率均值差距较大。从毛利率对比就可以看出，限于规模效应，公司在行业内缺少足够的竞争力。

二、客户依赖度过大 独立经营性存疑

山东玻纤业务对行业巨头欧文斯科宁的依赖问题，也成为市场关注的焦点。

从全球市场角度，美国的欧文斯科宁产能处于行业第一的位置。数据显示，2016-2018年及2019年1-6月，山东玻纤向欧文斯科宁出售无碱纱金额分别为5994.43万元，20189.90万元，23967.56万元和14714.40万元，销售金额逐年增加。同期，公司向欧文斯科宁材料采购金额分别为2055.68万元、4378.85万元、6058.06万元和3485.46万元，采购的金额也在逐渐增加。

资料显示，山东玻纤与欧文斯科宁在2015年签订了为期8年的合作协议。可以看出，随着公司对欧文斯科宁销售规模的扩大，欧文斯科宁所占公司比重也逐年提高，这一比例已经从2016年的4.5%大幅提高到2019年上半年的15.94%。招股书中，山东玻纤对与欧文斯科宁合作的风险做了重点提示，一旦欧文斯科宁由于特殊原因提前终止协议，将公司的经营业绩、产能消化造成不利影响。

此外，山东玻纤对欧文斯科宁既销售产品、又采购原材料的情况，被市场人士视为是一种变相的“代工”业务，公司经营的独立性存疑。针对这一情况，山东玻纤对京达财经回函时表示，欧文斯科宁未掌握公司生产所需的关键技术、关键原料，公司并未对欧文斯科宁产生重大依赖。

三、应收高企负债激增 资产负债率远超同行

玻纤行业是一个重资产行业，需要密集的资金投入。由于山东玻纤融资渠道相对匮乏，公司在举债方面对大股东严重依赖。数据显示，2012年以来，除了拆借资金、发放委托贷款等形式输血外，公司控股股东临矿集团还累计向山东玻纤提供了50亿元担保，合计输血约56亿元。

针对这一饱受市场质疑的问题，山东玻纤向京达财经表示，自2016年10月起，公司未进行新的关联方资金拆入；自2017年11月起，公司未进行新的关联方委托贷款。

然而，山东玻纤失去了大股东的输血与支持后，公司短期债务开始不断激增。数据显示，公司短期借款由2016年的2.72亿元增长到2019年上半年的8.22亿元。

此外，山东玻纤应收账款余额也在不断增加，这导致公司现金流进一步恶化，也加剧了公司的资金需求。招股书显示，2017-2018年以及2019年上半年，山东玻纤应收账款余额分别为7,775.36万元、10,393.55万元和11909.95万元，金额不断增加。

在公司有息负债不断增加的同时，山东玻纤利息支出也在不断增加。2016-2018年及2019年1-6月，山东的利息支出分别为8630元、8933万元、11587万元和7148万元。

负债的不断增加，也让山东玻纤的资产负利率水平远超同行。近四年来，山东玻纤的资产负债率均67%以上，而行业平均值则在50%以下。

可以看出，山东玻纤在行业里竞争力明显不足，造成公司毛利率波动较大， 并远低于行业平均水平。此外，山东除在经营独立性方面存疑以外，公司资产情况同样堪忧。在此情况之下，山东玻纤的第三次上市之路恐怕难言乐观。

（来源：京达财经的财富号 2020-03-29 11:43） [点击查看原文]