文/星空下的大橙子

2011年3月，日本东北部太平洋海域发生强烈地震。

这次在世界历史上名列第五的强震不仅震坏了福岛核电站，也造把中国盐业集团公司（当时的食盐专营单位）打了个措手不及，全国不止一个地方的食盐被相信碘能防辐射的群众给抢购一空。后来橙哥知道，那段时间美国人民在抢购碘片儿，韩国思密达们把商店里的含碘高海带、裙带菜给买断了货。

如果说吃碘抗辐射只不过是个笑话，那么全球半导体行业则是真真切切地被地震给撞了一下腰——由于占据全球主要产能份额的日本电子元器件企业被迫停产，全球电子供应链面临停摆。

江丰电子（300666）却从中找到了等待已久的市场机会。

一、抓住机遇，突破高端初上阵

江丰电子的主要产品溅射靶材是一种高科技材料，主要用于溅射法制备薄膜。

“溅射”可以理解为是一种镀膜工艺。其原理是用高能粒子束轰击“靶材”表面，使靶材出现分子级别的“火花飞溅”。飞溅的分子会在磁场控制下均匀摊铺到需要镀膜的器件表面，伴随着特定的化学反应完成镀膜。对于集成电路，镀膜成功之后还要对这层膜进行切割形成纳米级电缆作为信号传输通道，所以用于大规模集成电路的溅射靶材技术含量最高，很多时候简称“半导体靶材”。在江丰电子之前这种材料的国际市场基本被日美企业垄断。

实际上江丰电子的技术一直是比较不错的，但是2011年之前一直无法进入国际市场，当时的主要客户是中芯国际。日本企业暂时退出市场终于让江丰电子抓到了挤进全球一流半导体企业供应链的战略机遇，目前公司是台积电、海力士和中芯国际等半导体企业的主供应商之一，还进入了苹果供应链。其产品已经在台积电7nm制程上实现了批量应用。这里橙哥需要指出的是，靶材本身没有制程，但是半导体芯片制程越高对靶材的要求也越高。7nm是目前的顶级制程，这说明江丰的技术是全球第一梯队。

2017年江丰电子在创业板上市，其股价在不到3年时间里上涨近10倍（发行价5.46元，本周五收盘价51.37元）。显示出市场对这家材料龙头的看好。

根据日前发布的业绩快报，公司2019年营收增长26.49%，达到8.22亿。作为国内溅射靶材龙头，公司营收仍然保持高增长。

摘自《江丰电子2019年业绩快报》

但是这份预报的问题橙哥也给大家框出来了：公司净利润增速远远弱于营收增速。增收不增利对于制造业，尤其是高科技企业来说往往意味着业务接近天花板。橙哥还要告诉大家，江丰2018年甚至出现过净利润下滑的情况。

技术没问题，经营上也没什么负面新闻，江丰的问题出在哪里？

二、业绩见顶，四面扩张费劳辛

实际上，如果我们看一下江丰电子近年来的业绩走势就会发现，其实这家公司早已隐隐触及天花板。其净利润率自2016年达到最高峰的12.42%之后就掉头向下。比较引人侧目的是，在净利润率不断下滑的2018和2019年，江丰都进行了远高于同业水平的股权激励。

数据来自iFind，橙哥整理

橙哥觉得，江丰增长乏力主要还是业务出了问题——首先是“偏科”严重，半导体靶材虽然技术难度最大，但却只占整个靶材市场规模的10%左右。狭小的市场注定了江丰这样的后发企业持续扩大份额的难度很大。其次是靶材制造需要用到高纯度金属，而江丰此前仅有高纯铝的布局，其他如钽（读“坦”）、钛、钨、铜等基本依赖进口，成本控制有难度。

所以，江丰采取自建和并购两种方式，向产业链的两个方向积极扩张。

一是向产业链上游延伸，在湖南益阳设立全资子公司湖南江丰。这家企业的主要任务是生产靶材所需的高纯度金属，控制成本。

摘自《江丰电子关于设立全资子公司的公告》

二是进入市场空间更大的平板显示靶材市场。这个市场的规模是半导体靶材的数倍，但公司此前在该领域仅有400吨钼靶布局。为了加强在平板显示靶材和相关设备关键零部件领域的竞争力，公司在武汉设立了子公司武汉江丰。

摘自《江丰电子关于设立全资子公司的公告》

除了通过自建拓展业务、扩张产能，公司还筹划并购主营靶材和镀膜设备的Soleras（索莱），该公司产品主要应用于节能玻璃、消费电子视窗防护玻璃和薄膜太阳能电池。显然江丰希望通过并购进入更多领域。

但是，江丰标的公司长期业绩过于乐观的预测引起了市场质疑：江丰预测标的公司在2020~2022年可分别达到30.67%、31.99%和32.33%的毛利率。但是橙哥注意到，标的公司账上有着0.44亿的商誉，这是标的公司2015年计提0.62亿商誉减值之后剩下的金额。橙哥不明白，这公司真经营的这么好，还需要计提商誉减值吗？前景真这么乐观的话，还需要卖身江丰吗？

三、结语

日本大地震前2年，刚起步不久的江丰电子在次贷危机影响下几乎断炊。掌门人姚力军每天不是在跟人谈借钱就是在找人谈借钱的路上。后来靠着朋友的0.8亿借款和余姚市政府帮忙担保的300万流动资金才撑过了难关。

今天的江丰当然谈不到危机，但是这过于乐观的并购真的让人乐观不起来。

注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。

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（来源：星空财富的财富号 2020-03-28 22:52） [点击查看原文]