截至2020年3月20日，中泰证券资管风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下：

沪深300指数的中泰证券资管风险系统评分为27.7，本月落到低风险区域。权益资产的风险经过快速释放，资产的收益分布出现明显正偏，持有权益可获得明显的概率优势。

风险分数的快速下行源于估值水平,市场情绪以及市场预期的全面下行，风险在恐慌中快速释放，这种风险状况下，不一定意味着反弹，但我们可以获得长期概率优势。

得益于市场的快速回落以及利率的下行，沪深300估值回到在15%分位数附近，估值上看已接近历史底部；基本面整体风险分值回到28分左右，看长期基本面依然是性价比极高。

市场情绪大幅回落，从偏高的66分的位置一路回落到偏低的25分的位置，市场拥挤度和高风险股票溢价水平快速回落，隐含波动率快速上升，情绪风险释放较为充分。

近期成交低迷，人气低落，市场情绪已接近2018年底的状态，不是历史最低状态，但足以获得长期的优势。

数据来源：中泰证券资管，数据截至2020年3月20日

股市潜在风险提示：

新冠疫情全球爆发，情绪层面释放的较为充分，但疫情对经济的实质影响短期无法估量，我们仍然需要关注疫情的发展。

短期疫情的过度发展仍然是不可预计的黑天鹅，而疫情的长期影响则是不可忽视的灰犀牛。

地产风险又是国内不可忽视的灰犀牛，积累得越久，风险越大，谨慎地产风险爆发引发的资产价格波动。

2020年是地缘政治的大年，重要国家的大选以及周边形势的敏感，事件的发生可能导致资产价格波动加大。

债市的中泰证券资管风险系统评分为48.3分，处于中性风险区间。

当前债市优质资产收益率及信用利差处于历史低位，低等级信用利差处于历史中高位。10年国债收益率降至历史1.3%分位数；AAA、AA+评级中票短融的1年期信用利差分别处于6.9%、5.8%的历史分位数水平，3年期处于7.6%、5.5%的历史分位数水平；5年信用利差处于8.3%、3.4%的历史分位数水平；AA-评级中票短融的1、3、5年期信用利差分别处于37.4%、23.7%和28.5%的历史分位数水平。

1-2月经济数据深度下滑，反应了严格隔离措施对经济的负面影响。随着2月下旬开始逐步复工复产，中国经济下滑最快的阶段可能已经过去，未来重点关注稳增长政策落地的情况，3月经济数据以及失业率的改善程度、预期差。

中国已从疫情扩散国转为控制国，重点防范海外输入性病例。在疫情控制阶段，央行将继续保持流动性宽松，引导商业银行信贷投放，维持广义货币供应量的增速。财政政策更加积极，诸如赤字率提升以及消费、产业补贴措施，推动货币流动速度企稳或回升。

数据来源：中泰证券资管，数据截至2020年3月20日

风险点：

当前3个月SHIBR为2.07%，已经突破2016年水平，有望引领长端利率下行或者低企。二、三、四季度各有1.4、1.42、1.70万亿MLF、TMLF资金到期，累计4.5万亿中长期资金到期。央行仍有降低公开市场操作、降准等操作空间，不排除3个月Shibor利率可能跌至2008年全球金融危机时水平1.2%。10年国债2.7%以上可适当增加长久期利率债头寸，过度看空意味着与央行做对手盘，风险较大。

中期来看，利率债的风险点在于受到海外避险情绪冲击影响，10年国债触及2.52%，可能已经隐含了深度通缩风险，在2.5%平台过度看多，可能意味着与稳增长政策做对手盘，风险收益比有限。二季度中国经济触底后的环比回升，赤字率提高、基建投资、地产政策（因城施策、边际放松），会是二季度来稳增长的主要发力点。

大宗商品黑色板块的中泰证券资管风险系统评分为78.7，处于在风险偏高区间，长期隐性风险很大。

现实的基本面仍然比较严峻，虽需求快速恢复，但库存依然高企，价格仍在高位。

市场情绪较为焦灼，多空博弈激励，成交量较大。

多头预期打得很足，期望需求可以快速恢复；但宏观方面疫情的影响又是实质的，存在很强的不确定性。

数据来源：中泰证券资管，数据截至2020年3月20日

黑色板块潜在风险提示：

长期需求端风险累积的巨大的泡沫依然存在，可能转变成巨大的下行风险。

现实和预期的博弈，疫情的影响是实质的，短期和长期的基本面压力巨大，但政策和需求快速恢复的预期仍存在。

桥水传言四起，风险平价不行了？

3月18日，一条有关“桥水爆仓”的信息在全球机构市场间疯狂流传。作为全球最大且知名度最高的对冲基金，“桥水爆仓”的传闻受到广泛的关注，而达里奥也迅速发送报告予以反驳，直接抛出了旗下基金的表现，就基金策略做出了解释。

从桥水公布的业绩上看，不管是被动型的全天候（风险平价）基金，还是主动型的pure alpha基金，都遭遇了巨大的回撤。

此次业绩的公开，受到了广泛的关注，“风险平价不行了”的言论满天飞，更有甚者号称要“手撕达里奥的《原则》”。

风险平价是不是真的不行了？要获得这个问题的答案，我们不能臆测，需要了解风险平价的玩法和机制。

当我们了解了风险平价的机制后，你会发现，风险平价组合本身就不是完美的组合，甚至是个非常脆弱的组合，完全暴露在尾部风险之下，对于尾部风险没有抵御能力。

风险平价成功的两个关键因素

风险平价也算是家喻户晓了，桥水的全天候策略根据“增长和通胀”四宫格的划分，希望组合在各种经济环境的暴露是相等的，从而可以适用各种类型的经济情况。

桥水四宫格的划分虽然很重要，但这套机制的成功仍然来自于2个更加关键的因素：低相关性和杠杆。

股票、债券、商品很多时候是低相关性的，尤其是股票和债券，他们长期相关性是负的，也就是我们常说的股债的“蹊跷板”效应。

如果我们用合理的方式把这些资产配置到一起，就可以分散风险，组合的净值曲线就更加平滑，风险收益比就会显著提高。

风险平价就是这么一种组合资产的方式，它要求各个资产对于组合的风险贡献是相同的。

举个简单的例子，假设：

股票收益为10%，波动率为15%，风险收益比为0.67

债券收益为5%，波动率5%，风险收益比为1

股债相关性为-0.1。

按照风险平价模型，这种假设下的债股风险平价组合，债券的权重应该是71%，而股票的权重应该是29%，两者对于组合的风险贡献才是相等的。

“71/29”的风险平价组合的收益率：

71%*5%+29%*10%=6.45%.

“71/29”的风险平价组合的波动率：5.78%。

组合的风险收益比：8.55%/5.78%=1.12

因此，低相关的资产组合，显著特征是风险收益比明显提高，而且收益轻松跑过债券。

但是，这个组合收益较股票仍略为逊色，怎么办呢？

这就是风险平价第二个关键点，加杠杆。

让债券加杠杆，让债券的波动率匹配股票的波动率。

假设整个资产组合可以到1.5倍的杠杆，这种情景下的风险平价组合为112%的债券，以及38%的股票。

可以投资62%的债券，然后将债券抵押出去，融资购买50%的债券，形成了112%权重的债券组合，假设融资成本为2%；同时，可以配置38%的股票来达到风险平价的效果。

这种情景下：

“112/38”的风险平价组合的收益变成：

62%*5%+50%*（5%-2%)+38%*10%=8.4%

（5%-2%）通常被称为套息收益。

“112/38”的风险平价组合的波动率为：7.5%

这个组合的收益和股票收益只相差1.6%，较股票组合的波动率却显著下降，风险收益比很高，结果是非常诱人的。

桥水作为风险平价的鼻祖，深谙此道，他们可以用更低的融资成本、放更多的杠杆，添加更多不相关的资产等多种方式，使得整个资产组合再不降低收益的前提下，大幅降低波动，提高风险收益比。

而风险平价的成功，更来自于市场环境。

过去10年的市场环境非常适合风险平价策略，低利率、低波动、流动性充裕、股票的持续上涨，这些因素共同造成了风险平价策略的优异表现，而过去10年也基本未出现像样的尾部风险，所以它的缺点一直未曾充分暴露，直到2020年。

风险平价不完美，成也萧何败也萧何

风险平价不是一个完美的组合，存在致命的弱点，这些弱点来自于它的两个关键因素：相关性和杠杆。可以说，盈亏同源，成也萧何败也萧何。而能够摧毁风险平价组合的就是尾部风险。一旦尾部风险发生，这个两个成功的关键因素就会成为组合的阿喀琉斯之踵。

我们都知道，尾部风险的显著特征是带来资产价格的大幅下跌，但更加显著的特征是资产相关性的大幅上升以及流动性危机。

第一，尾部风险情景的尾部强相关性。海外新冠疫情快速扩散及原油暴跌的巨大宏观利空冲击下，股票、黄金、大宗商品市场通通下跌，平常不相关甚至负相关的资产，在这种情景相关性变成1，分散风险的作用几乎就没有了，尾部相关性变成1。所以，风险平价仰仗的低相关降低波动率的效果，在这种情景下就失效了。

第二，尾部风险导致流动性危机，融资利率会显著上升，套息收益继续拖累组合。尾部风险往往导致流动性冲击，短期融资利率会大幅上升，也就是通过债券回购付出的成本会大幅上升，甚至超过资产本身的收益。这样的前景下，套息收益变成了负数，继而再度拖累组合的表现。

第三，流动性危机导致风险平价组合自我摧毁。更严重的事情是，由于流动性危机，“融短买长”的方式无法继续，可能无法获得流动性维持杠杆，那就需要抛售资产。而抛售资产会引发资产的进一步下跌，杠杆仍然无法维系，组合继续抛售资产，这种反身性的自我摧毁会导致巨大亏损。如果这个时候，客户大量赎回，那情况就会更加糟糕。

实际上，尾部相关性和流动性危机通常都是一起发生的，所以风险平价是一个完全暴露在尾部风险的资产组合，只不过，过去10年美股的牛市和流动性的充裕，让人们忘记了风险平价并不是一个完美的机制，它实际蕴含极大的风险。

因此，一个稳健的组合，应该充分考虑尾部风险以及尾部相关性的问题，我们提倡的“反脆弱”策略可以解决尾部风险的问题。

“反脆弱”策略在正常情景下，与很多资产是不相关的，但是尾部风险的发生，却与很多资产呈明显的负相关，这种特性是债券、黄金等资产无法比拟的。近期多数资产快速下跌，但反脆弱策略表现优异，可以在这种情景下保护资产组合不遭受致命打击。

活下去才能看到均值回归和价值回复。

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（来源：中泰证券资管的财富号 2020-03-27 09:28） [点击查看原文]