进入3月末，上市公司年报以及业绩快报披露进入密集期。阅读年报是进行基本面研究的必修课，可是，繁冗的报告中藏着哪些关键信息？不同行业的年报又分别都有哪些关键指标？

本期“读研报”栏目特别策划，邀请中泰证券资管的投研团队精选电气设备制造、TMT、医药、化工、汽车零部件、消费、建材、地产、生猪养殖、纺织服装等十个热门行业，梳理不同行业上市公司年报中的关键指标。

电气设备制造：从报告中验证成长逻辑

分享人：谢梦妍

在看年报之前，我们往往已经对电气设备制造行业的企业有了一定的判断；看年报则是帮助我们验证这些判断是否正确、成长逻辑是否成立。

比如一家电气设备制造业的上市公司，过去一年研发出了新系列的产品，该系列更高端、产品质量更好、对应更高级的下游客户。为了要验证这个新系列产品成功，最简单的指标，就是在年报中看到销售毛利率（利润表中：1- 营业成本/营业收入）有明显提升。企业披露的销售产品明细中，看到销售单价（收入/销量）提升。

再比如另一家公司以经销为主，以直接销售给企业级客户为辅。经销商客户的账期往往比企业级客户短（也就是资产负债表中的应收账款科目），同时销售给经销商客户的毛利率比销售给企业客户的毛利率低。那么如果这家企业最近一年的目标是在直接销售给企业级客户上发力，也就是销售给企业级客户占比提升的话，我们就希望在年报中看到应收账款变多，利润表中毛利率提升。

当然企业经营会有更复杂的逻辑、判断。笼统的说一些比较重要的科目：1. 企业披露的销售产品明细（收入、销量、毛利率）。2. 利润表中营业收入（同比、环比），归母净利润（同比、环比），期间费用率、销售毛利率、销售净利率。3. 资产负债表中货币资金+其他流动资产、应收账款+应收票据、存货、固定资产+在建工程、商誉+无形资产、其他应收款、应付账款+应付票据、短期+长期借款。4. 现金流量表中经营性现金流量净额、销售获得的现金流等。

除了对之前判断、成长逻辑验证之外，在看年报时，我们也注重各项异常值的情况。看公司对异常值的解释，能否与经营思路匹配。

TMT：用定量+定性的方法分析公司的未来

分享人：杜厚良

TMT领域的细分板块很多，研发方法不尽相同。不过因为我们主要关注TMT行业是关注其成长性，因而研究方法也有相同之处。

股票定价理论上等于未来自由现金流的折现，无论是PE/G还是PB-ROE模型，最后都可以用这个公式解释。在研究传统消费行业和周期类行业等领域时，因为需求端往往是线性或者周期波动的，假设起来相对容易，所以在这个定价模型中关注最多的是自由现金流和折现率。但由于TMT行业受到行业趋势变化快、竞争格局尚不清晰等因素的影响，所以这个行业在定价模型中最大的变量是“未来”（即长期确定性）。

把一个科技股公司的“未来”研究清楚是非常有价值的。因此对科技股公司“未来”的研究，简单的定量分析是不够的，需要进行充分细致的调研，做出定性的判断和思考，进而得出较为全面的研究结论。通过观察年报，我们可以通过几个角度收集数据，进而分析。

定量类：比如营收增速的趋势，是变快了还是变缓了？变化的原因是什么？趋势上有没有可持续性？再比如毛利率是变高了还是变低了？原因是成本？是成本价格的扰动还是竞争格局发生了改变？还有要关注CAPEX的趋势，是增加了还是减少了，投的方向是什么？在新的方向公司的竞争力怎么样？能不能带来潜在更高的ROE或ROA？

另外考虑TMT行业很多公司处于快速扩张期，在关注成长性的同时要注意企业的杠杆率和现金流的风险，所以流动比率、速动比率和自由现金流的情况也是衡量公司竞争力的关键指标。

定性类：“公司业务概要”和“经营情况讨论分析”是研究TMT板块重点要读的两个板块，另外要做同类公司的行业比较，这样更有助于帮投资者建立对公司所处行业未来前景、竞争格局、企业文化和商业模式的认知，进而对公司未来成长方向有更深刻的判断。

医药：要像查看体检报告般排查病灶

分享人：周旭驰

医药是个主题不是一个行业，细分子版块很多，除了传统意义上的制造+销售驱动的化学制剂，还有偏服务的医院与CRO，以及偏零售的药店，各板块分析框架与关注点不尽相同。分析年报对研究来说，更像是医生查看体检报告，印证判断、排查病灶。

以传统的化学制剂为例。2018年国家对药品实行带量采购，打包招标、去除中间商赚差价，医院药价大幅降低。但实际上不一定所有中标药企盈利能力都会下降，对原来销售较弱但具备原料药优势的，以及实现以价换量的企业来说，都是扩张市场的好机会。

那么在报表上，需要去验证是否出现制剂业务收入下降，而净利润由于销售费用的大幅降低而提高的现象，以及是否由增量市场带来的产能利用率提升，资产周转加快，最终带来ROE的提升。

再以“两票制”的影响为例。“两票制”即药品从生产到流通商再到医院只能开具两次发票，意在减少流通环节的层层盘剥，使得利润传导更为直接，价格关系更加透明。具备优势的流通配送企业将获得更多的市场，行业集中度得到提高。而对于药品生产企业来说，会由原来的“低开代理”模式向“高开代理”或自营转变，可以简单理解为将代理商的业务整合进报表，而营销渠道的营销成本、财务税务的管理风险从流通企业转移到了药品生产企业。

中间环节减少使得产业链条缩短，配送商的结算由现款现货变为账期结算，所以必定会带来一定现金流压力，反映在医药生产企业的报表上可看到应收账款增加，对于流动资金较紧张的企业会能会举债经营，增加财务费用。

除此之外，可以看到由于制剂出厂价格提升带来的收入的增加，毛利率会因生产成本不变而提升，但销售费用也会与之提升，需要注意收入上涨与市场推广费增加额是否匹配，通过净利润的变化进一步观察盈利能力是否提高。而此时的报表更加完整，更能反映一家药企的制造销售能力。

化工：动态使用静态的年报数据

分享人：程枫

如果是基于基本面来选股，年报关注点更多的是体现在核心财务数据对企业竞争力的验证，以及阶段性数据的变化对短期公司股价的影响方面。企业竞争力是软性的实力，数据是用来验证，而不是通过数据去发现公司的核心能力。用什么样的数据来验证，根据不同的行业特点有不同的选择。

比如化工行业里，比较重要的是产品的销量、单价、单吨利润、固定资产周转率、人均产出等，主要是为了找出公司利用率、产品现金成本和完全成本数据。如果在消费品行业里，渠道资源、费用率、盈利水平、营运能力、现金流等更能体现公司的商业模式和定价权。阶段性数据的变化是为了去预测短期股价的表现，这个变化既要和市场预期相比，也要和公司环比和同比的数据做对比，才能得出一个大致的概率判断。

另外，我们也会对年报数据进行动态使用。年报的数据是静态的，需要横向和纵向比较，才会总结得出更多有价值的信息。在横向比较时，要注意各个公司会计处理方式的不同。纵向比较，可以发展公司不同阶段的变化，也有助于了解企业的护城河是否足够宽。

年报容易忽略的地方，一些不太常用的科目需要更多关注，比如其他应收、其他应付、递延所得税、长期股权投资、现金流量表、母公司报表、附注等等需要多花点时间，以便更全面地了解公司整体的经营情况。

年报的局限性也有很多，比如很多公司业务复杂，考虑到业务保密性，很多业务合并披露，这给研究带来了较大的难度。这就需要平时通过跟踪做进一步的梳理。此外，年报是存量数据，并不完全反映企业全年整体的经营情况，比如资金的拆借和往来，有些企业会披露充分，而有些企业会故意隐瞒，这会对阅读年报提出更高的要求。

汽车零部件：从客户结构、产品和财务数据变化中看未来

分享人：张亨嘉

汽车零部件行业上市公司有137家，是申万二级分类里公司最多的子行业，虽然下游客户都是车企，但每家产品相差较大，在阅读公司年报时又该如何筛选？一般来说，我们会通过判断零部件公司的客户结构、产品和一些财务数据的变化去判断企业未来的趋势如何。

首先关注配套的客户是谁，以及年报里披露新客户开拓情况。汽车零部件行业相对其他行业最大的壁垒就是客户资源，车企需要零部件的稳定性、安全性、可持续发展性。因此零部件进入车企的认证流程需要2年以上，一旦零部件进入车企的配套体系内是很难再被切换淘汰掉的。当然进入的门槛也有所不同，一般先自主车企开始，接着美系，然后欧系，最后日系和豪华车。如果我们阅读年报发现配套的客户结构在循序渐进的提升或者已经大比例配套了合资车企，那该企业或已形成了一定的护城河和竞争优势。

其次，配套的产品是什么，制作工艺如何，是否有一定壁垒，以及未来汽车电动化智能化趋势下单车配套价值的变化。

最后，我们通过年报可以看到零部件公司赚钱的模式，是靠高毛利低周转还是低毛利高周转的模式，每个数字背后反应了企业的赚钱之道，高毛利低周转的企业可能是通过打通上下游产业链赚取了更多环节的利润，亦或是通过重资产提高了行业的进入门槛形成了垄断。另外，通过应收、应付和存货的变化来判断企业上下游话语权和经营状况的变化。

消费：数据与非数据信息，都要关注

分享人：郭祎姮

消费行业值得重点关注的地方可以分为数据和非数据。

其中数据类的可以总结为三张表、各产品线规模变化、经销商规模变化、公司经营目标等，对于异常数据点要分析背后的原因。

比如一旦出现了净利率大幅提升的情况，那要拆分出净利率大幅提升的原因，是毛利率上升还是费用下降？其中哪些因素可持续哪些因素不可持续或者可能仅仅是季度间的波动？这一点尤其对于分析一家经营有变化的公司至关重要。

不过，任何数据变化都没有绝对正确的方向。比如销售费用率的变化，对于一个长期吝啬做市场投入的公司来说，如果销售费用率提升，那这是好事，可以再具体了解费用投放的形式及方向，对公司未来发展进行推演；但如果是一家一向管理粗放的公司，销售费用率还在不断攀升，那要认真审视公司的管理经营效率。再比如经销商的数量变化或加盟企业的开店关店数量变化，这些都可以反应企业的经营方向以及经营效率，经销商规模稳定增长或加盟商新开店成功率高，且有重点区域集中突破之势，那可以对其经营更乐观一些。

非数据的部分可以重点看公司经营情况分析，对比前后两年公司在对行业发展预判，公司竞争优势定位，以及经营思路上的变化。对于管理体制有变革的公司，往往能在这一部分找到惊喜。

建材：不可忽略的纵横向比较

分享人：王桃

对企业财报解读的主要目的是印证和修正我们对建材行业上市公司的理解判断，可以从以下三个维度入手：

基于行业和产业链特点的关注点：建材行业龙头公司都具有各自较明显的领先优势和壁垒，最重要的核心竞争力包括成本优势、技术优势和管理优势，通过市场份额提升实现规模效应，从而进一步强化核心竞争力。由于建材行业下游多是地产和基建，大部分建材企业在产业链条上话语权有限，对应年报重点关注指标包括应收账款及票据周转、应付账款周转、经营性现金流和净利润匹配度、计提资产减值损失等同比和环比变化。

竞争企业之间横向比较：相同行业的不同公司进行年报对比很有必要，以此印证企业的核心竞争力是否有变化、优势是加强或削弱、行业集中度提升是否符合预期等，关注的财务指标包括利润率、单位价格/成本/费用/利润、产能/产量等。

时间轴上纵向比较：从历史的视角进行解读，可以得到对周期行业景气度的判断。主要关注指标包括盈利指标、营运指标和现金流指标所处的历史分位数。此外还要从供需角度看，对于需求进入平稳期甚至下降期的子行业来说，供给控制情况和格局变化对行业景气度影响很大；对于未来需求保持一定增速的子行业，景气度的判断主要取决于供需增速匹配情况，行业竞争格局也很重要。

地产：关注地产公司的偿债能力、销售回款率和预收周转

分享人：吉赟

就地产行业的年报，我们会关注以下三个主要信息：

偿债能力。一般用净有息负债率衡量房企的偿债能力，这里净有息负债率=（短期借款+一年内到期的长期借款+应付债券+长期借款-货币资金）/股东权益，衡量了企业所有者权益对考虑货币资金偿付后的有息债务的保障程度，使得净有息负债率降低的方式只能是加快收入、利润的结转，进而增厚股东权益。

销售回款率。回款率一般的计算方法为：回款率=销售现金流入/销售额=（销售商品、提供劳务收到的现金+收到的往来款资金-非房地产业务现金流）/合约销售额，一般而言房企回款率越高，账期越短，资金使用效率越高。但需注意对于销售高增长房企，销售回笼的增速赶不上销售规模的增速，即便是相同的回款周期，销售增速快的房企回款率也会显得较低。

预收周转。预收收入保障倍数=预收账款/营业收入，衡量下一年度可用于结转收入的预收账款对当前收入的覆盖比率（可简单测算下一年度收入的大致增速。）预收收入保障倍数的理论意义在于：假定房企当期营业收入全部来自期初预收账款的结转，当期营业收入可以实现的增长速度；由于房地产行业以预售为主，因此实际结转的营业收入增长速度低于该指标的多，但具体收入增速取决于项目竣工、交付进度。理论上讲，该指标越高，意味着当年企业可以实现的收入增长速度越高。

生猪养殖：判断养“活”和养“好”

分享人：张君

生猪养殖是一个非常“接地气”的行业，上市公司职责是把猪养“活”、养“好”。那么，怎么判断养“活”和养“好”？

“活”体现在公司的防疫能力上，在非洲猪瘟疫情肆虐的环境下，一家公司能够把猪养活，利润就能战胜行业，股价也能跑赢市场。

“好”体现在公司的成本管控能力上，如何以最低的成本完成这项平凡而不简单的工作，这体现公司的精细化管理水平上，细微之处彰显公司长期竞争能力。

上市公司一般每月披露经营情况，包括收入、出栏量、单价，因此市场对于各家公司的出栏量预期是基本一致的，年报阅读更多是期末总结和核查，一是看公司的成本结构和盈利能力，二是看公司未来的产能投放情况。成本方面，细拆每公斤肉对应的饲料、折旧、人工、防疫等各项费用，横向+纵向对比，衡量各家公司的成本管控能力；在当前非洲猪瘟疫情下，成本还反映了各家的防疫能力，成本越低意味着存活率越高，每头出栏肥猪分摊的死淘成本越低。产能方面，从固定资产、在建工程变化推算公司猪舍建设情况，从生产性生物资产推算公司母猪储备情况，综合推断公司的长期成长能力。

纺织服装：从产能、客户和成本比较中发现好公司

分享人：张蕾

纺织服装行业拥有较长产业链，大致可分为上游原辅料制造、中游服装生产以及下游服装销售，不同细分板块研究方法也各不相同。以成衣加工企业为例，虽然都是以外贸出口为主，通过代工方式向品牌商和零售商提供服务，但生产产品品类和服务内容却相差较大，那么，该如何通过公司年报找到优质的制造公司呢？

先看产能：关注公司历年产销量以及扩产情况，通过产能利用率、产销率等指标变动趋势了解公司产品竞争力有没有提升，是否存在客户流失的可能性，订单是否长期饱和，投产规划是否合理。

再看客户：代工公司客户都是品牌服装企业，但对应客户是国际品牌还是国内品牌，是运动品牌还是休闲品牌，客户采购产品是配饰还是大件服饰就与公司综合能力相关，龙头代工企业具有绑定客户的能力，国际客户开拓一般要经历首次接触验厂试单签约的流程，整个过程持续时间较长，小型代工企业一般难以支撑。对应到年报上，可以通过所披露产品结构、主要销售区域以及前五大客户销售占比、应收科目综合分析公司对客户议价能力、客户粘性。

还要看成本：通过年报可以了解公司的产能布局规划，现阶段服装加工制造业呈现产能向东南亚转移趋势，东南亚地区的税收、人工成本、关税对代工企业有较强吸引力，但是海外纺织产业链仍不完善，原材料、印染等仍依赖于进口，在东南亚布局较早，产业链一体化的代工企业相较同行会有一定资金、管理壁垒，反映到年报上会有较高的毛利率、净利率较低的有效税率。

我们可以通过年报发现代工企业是否拥有为客户提供更多附加值的能力以及相较竞争对手拥有更低的成本，当然，所对应客户的下游需求以及行业竞争格局也是衡量公司未来成长性的重要指标。

事实上，策划之初我们原希望可以为大家总结出言简意赅的阅读年报终极法则，可伴随稿件的推进，却发现年报的阅读根本没有一招鲜。唯一可行的办法是，一行一议甚至一司一议，深度研究。只有先把报告读厚、再把报告读厚，才有可能真正理解上市公司的生意经。

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（来源：中泰证券资管的财富号 2020-03-25 09:35） [点击查看原文]