导 读

莫把无知、无畏当个性，这样的鞭策告诫同样适用于企业。

聚焦房地产业，多项政策力保“稳”字当头，一些激进个性者仍在搅局。

作者：山风

来源：首条财经-首财研究院

冰火两重，在2019年的房地产业表现得淋漓尽致。

比如一边是世茂地产的屡屡并购，另一边是泰禾集团的频卖资产。

令人唏嘘的是，面对2020年的疫情黑天鹅，二者都没经住考验。

销售颓势

3月4日，世茂房地产控股有限公司(以下简称“世茂房地产”)发布了截至2020年前两个月未经审核营运数据。

数据显示，2月单月，世茂房地产合约销售额约65亿元，同比减少35.26%；合约销售面积为37.31万平方米，同比减少32.49%；平均销售价格每平米17431元。

同时，截至2020年2月29日止两个月，累计合约销售总额约167.1亿元；累计合约销售总面积为95.87万平方米，同比分别下降22%及23%；平均销售价格为每平方米17428元。

与多数地产商类似，其也将业绩滑坡归咎于疫情。

世茂房地产表示，公司单月销售额同比下降主要因为大部分售楼处关闭，以及线上销售难以完全替代线下成交，存在大量持观望态度的潜在客户。而住房的内生需求根基没有受损。疫情过后，居民对居住环境的改善需求将进一步强化。对于优质物业管理也会更加向往，世茂有信心在3月份实现销售环比增长。

从回应看，世茂房地产对未来信心满满。

但最注重前景的资本端，似乎并不这样认为。

截止2020年3月18日收盘，世茂房地产股价为22.45港元，相比3月4日的29.55港元，下跌已超20%。

公开信息显示，世茂集团是一家国际化、综合性的大型投资集团，经过三十多年的发展，在香港和上海分别拥有世茂房地产及世茂股份两家上市公司。其中世茂房地产为世茂股份的母公司，报表中合并计算了世茂股份的资产。克而瑞数据显示，2019年世茂房地产累计合约销售总额为2600.7亿元，同比增长48%，位列房企第九，超过龙湖集团。集团总资产规模约4160亿元，可售货值12000亿元。业务版图涉及地产、酒店、商业、主题娱乐、物管、文化、金融、教育、健康等领域。企业愿景为“成为行业引领者，打造百年世茂”。

不难发现，世茂可谓一家实力雄厚、经验丰富的龙头企业。

市场资本双杀，何以有如此尴尬表现？

先来听听专家观点。

上海中原地产市场分析师卢文曦表示，公司短期情况难以说明对全年销售有什么影响。通常情况下，二月中下旬开始预热，三月会有个爆发。前两个月以价换量会弥补一些销售额，但是要超过去年，需要下很大功夫。

可见，2020年，其仍不乏看点，但业绩压力也不小。

然相比其他房企，业绩对如今的世茂来说，有着更深层意义。

高频发债 资金链承压

不妨通过近期发债，来考量下世茂的财务情况。

3月4日，上海世茂股份有限公司发布公告，公开发行的2020年公司债券（第一期）最终票面利率确定为3.60%，发行规模不超25亿元（含25亿元），期限为3年期。

此前，上海世茂股份有限公司获准面向合格投资者公开发行总额不超40亿元（含40亿元）公司债券，采用分期发行方式，其中上海世茂股份有限公司公开发行2020年公司债券（第一期）发行规模为不超25亿元（含25亿元）。

募资用途，拟用于偿还存量公司债务。

换言之，作为世茂房地产控股子公司的世茂股份，此次发债原因即“借新债，还旧账”。这无疑将偿债风险压向了未来，引发了外界对其资金链状况的审视。

值得注意的是，结合2019年的融资动作，上述发债只是冰山一角。

有媒体统计。2019年，世茂房地产发行的债券、票据等融资金额已超220亿元。其中，海外债发债总额占总发债量的62.31%。

截至今年3月10日，其2020年发债、股票增发等融资已达71亿元。

如此高频、大量发债，甚至“借新还旧”，其债务压力究竟多大呢？

虽然从纸面上看，世茂房地产的负债率保持不错。2016年期末、2017年期末、2018年期末及2019年中期净负债率分别为53.4%、58.9%、59.4%和59.6%。

但难掩负债率逐年攀升的事实，且据其2019年半年报可知，有息负债共计205亿元，比2018年末增长了18亿元。

现金流情况，则更能说明问题。2019上半年，世茂股份偿债支出的现金为212亿元，同比增长303%；融资收到现金为220亿元，同比增长228%，其中借款收到的现金为175亿元，发债收到的现金为45亿元。

偿债支出超3倍的增速，堪称“暴增”。如果值此阶段没有足够优秀的业绩支撑，资金链压力可想而知。

在此背景下，投资者对其悲观之感，也就不足为奇了。

值得一提的是，或许为缓解现金流压力，1月17日，世茂房地产公告称，将折价配售新股，每股配售价格29.58港元，相较于2020年1月16日于联交所所报收市价每股32.10港元折让约7.85%，最终带来的融资净额约41亿元。

折价之举，自然挑战了投资者的敏感神经，1月20日股票复盘后，其股价应声下跌超7%。

另一个利空消息是，克而瑞证券研究院首席分析师孙预测：世茂今年销售有一定压力。

结合世茂集团刚刚大手笔收购福晟集团旗下项目，资金情况或雪上加霜。

福兮祸兮 收购成色几何

在不少业内人看来，世茂房地产的配售新股换取资金，是为并购而为。

1月13日，福晟集团与世茂集团联合召开战略合作发布会，双方将在房地产开发、旧城改造、建筑施工、物业经营等多领域展开合作，由世茂集团主导操盘经营，联手打造新平台“世茂 福晟”。

彼时，世茂集团董事局副主席、总裁许世坛更愿将此次“牵手”定义为一场新型合作，而非简单的收并购。其表示，“在传统的我把你吃下，你把我吃下之外，实际上还有一个新的渠道，就是建立一个合作共赢的新平台，我们跟福晟就是这样，是‘1+1＞2’的合作”

资料显示，此次合作后，福晟集团位于广东、福建等87个项目都将归于世茂地产。

旧改方面，福晟集团董事长潘伟明表示“福晟在大湾区的旧改项目面积接近1000万平米，仅在深圳前海的一个旧改项目，面积就达150万平米，结合来看，福晟所拥有的旧改资产整体货值约有4000亿元”。

蛋糕的确不小，外界的质疑也不少。一方面，收购项目的质量，还有待商榷。

上海中原地产市场分析师卢文曦认为：“世茂接手福晟需要考虑两方面问题。第一，福晟是不是真的有好资产包在里面？要是接到手后，比如说如果负债200亿元，资产180亿元，这就是亏帐，需要考虑当时估值是否充分。第二，福晟盘面有一定范围，世茂能不能应付那么大盘面？”

克而瑞证券研究院首席分析师孙杨表示，世茂接手福晟将面临两方面的问题：第一，公司本身整合合作。项目本身的考虑，产品定位、推广发展方向等世茂和福晟如何融合。第二，怎么将福晟短债变长债，怎么去调整福晟负债结构。

上述质疑依据在于，公开信息显示，2019年下半年以来，福建福晟集团有限公司多次涉民间借贷纠纷；福晟集团旗下多家子公司也遭股权冻结或强制执行。

此外，针对旧区改造的合作，财经评论员严跃进表示，大湾区的旧改项目，改造周期通常较长，在对于市场预期日渐转好的背景下，会增加这类旧改项目的动迁成本，且大部分湾区土地项目历史关系复杂，这背后还存在各类新的市场风险。

中原地产首席分析师张大伟也认为，福晟的旧改属于突击拿地，而且对于大湾区旧改来说，基本都是几个相对熟悉流程熟悉区域市场的少数本地企业在做，后续进入的企业很少能走通旧改拿地这一步。优质旧改项目，已经在多年的开发中消耗完毕，当下市场留存下来的旧改项目基本都是拆迁难度最大的项目”。

简单来说，生意够大，只是世茂的胃口承受力如何？是否会消化不良甚至增加衍生风险。

是赚是亏、是福是祸，目前还很难说。

显然，千亿量级并购会导致世茂资金链承压，此举颇有激进之感。

或许，这与刚刚接班的“企二代”许世坛，有直接关系。

许世坛的狂奔

与世茂地产负债攀升相似热度的，便是许世坛的上任。

2019年1月，许世坛接过父亲许荣茂权杖，正式成为世茂“掌门人”。

新帅自然要有新动作、新气象。

不过，从种种之举看，许世坛似乎并没传承太多其父的低调与稳重，反而将世茂带上一条激进扩张道路。

上任伊始，许世坛便豪言：“2019年70%以上的土储都将来自并购。”

其并没有食言。

仅在2019年3月便收购了4个项目。包括了泰禾集团、万通地产，收购项目分别是杭州蒋村项目51%股权、南昌茵梦湖项目51%股权、厦门漳州红树湾项目40%股权，以及河北香河项目70%股权。

有媒体统计，世茂房地产2019年一共有约20次的并购动作。

此外，许世坛也曾公开表示，目前披露出来的收并购，大多是因被收购对象受到A股规定影响，或因企业资产值比较小不得不公告的缘故，“实际上，我们还有许多（收并购）是没有公告的，并不止你们看到的这些。”

不难看出，许世坛规模扩张的信心野心。

然质量如何呢？从收购质量看，项目有一定“水分”。

例如2019年，在收购粤泰股份的项目中，广州天鹅湾二期项目、嘉盛项目、中浩丰项目等均因债务诉讼被冻结、查封或轮候查封。数据显示，截至上述项目转让时，债务诉讼剩余本金余额合计约45.16亿元。

这种“重数量，不重质量”打法，不止出现在并购方面，甚至在敏感的房屋产品上也有类似问题。

百年之思 初心何在？

2018年业绩会上，许荣茂曾言：“我希望公司每一步都走得稳，走得踏实，打好地基。我们有信心成为百年世茂。”

对房企来说，这个“地基”、“百年”便是品质。

世茂实际表现又如何呢？

据时间财经报道，2019年12月，武汉世茂国风的业主表示，武汉世茂旗下国风项目存在不少问题，包括商业用地改建别墅、品质低、绿化差、院子缩水、消防管道安装不合理导致“6米层高隔成两层别墅”无法实现、销售过程欺诈隐瞒手段多，以及合同条款暗藏陷阱等。

此外，有业主在人民网“领导留言板”发帖称：我是世茂龙湾五期业主（ 蔡甸区大集街田家堡村小集村 世茂龙湾五期 ），世茂集团以精美宣传的商住两用的地上建带院子的别墅，如今交付却是商服土地性质上带院子的商铺，补充协议均为格式条款，其他所签的不利业主的协议均在开发商存档，业主没有！并且在绿地不达标，消防不合格，满院违章建筑，严重房屋质量问题存在的情况下通过了验收备案！在绿地不达标，满院违建，消防不合格。

类似质量品质投诉不在少数。施工方面亦是如此。

1月11日，山东徐州市行政处罚决定书显示，徐州世茂新城房地产开发有限公司在郭庄路北侧、津浦东路东侧建设的世茂汉之源西区一期22#、25#住宅楼项目未申请验线开工建设被罚，对其未验线开工建设的行为处每栋建筑五千元罚款，合计罚款1万元整。

如果说债务问题，亦或并购问题等，属于战略、运营能力问题。那么房屋质量、施工品质无疑是态度问题。

从财务问题到策略再到品质，可以发现，许世坛执掌的世茂集团打法粗放，似已消逝了不少许荣茂时代的沉淀心、深耕性、敬畏感，已有品尝苦果的苗头。

如何实现百年根基、行业引领者的企业愿景？值得深思。

毕竟，逆势者的困境滋味并不好受，比如泰禾集团。

掉队的泰禾

“我就站在你面前，你看我几分像从前？”这是最近抖音上很火的段子。

如今的泰禾集团，就向行业抛出了上述问题。

克而瑞研究中心统计的数据显示，泰禾集团2020年前两个月的销售额仅66.9亿元，排名第39。截至2月末，TOP50和TOP100房企销售操盘金额的入榜门槛为36.5亿元和12.3亿元，分别同比降低35.6%和37.1%。

情况并不乐观。

与此同时，3月5日，泰禾集团公告，拟面向专业投资者公开发行不超120亿元公司债券，债券期限不超5年，所募集资金拟用于偿还公司债务、项目建设、补充流动资金等。

值得一提的是，信用评级被下调的泰禾能够发债成功，还是沾了《新证券法》删除了最低净资产要求，特别是删除了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的光。

来看负债，财报数据显示，截至2019年三季末，泰禾有息负债1028亿，其中短期借款62亿、长期借款567亿、应付债券155亿。

销量下滑、负债压力、大力融资。不难发现，泰禾与世茂2020年的表现颇为相似。

然实际上，二者2019年的状态可谓差距悬殊。

2019年，泰禾是千亿阵营中唯一下滑的房企，全口径销售额从1300亿下滑到880亿元。

糟糕业绩的本因，便是世茂如今正在犯的激进之过。

众所周知，2017-2018年，泰禾集团一路“买买买”，据不完全统计，泰禾集团2017年就进行了45场并购事件，耗资约489亿元。

彼时，当家人黄其森甚至表示：“ 2018年，泰禾集团销售额的目标是再翻一番至2000亿元” 。

激进程度，不亚当下的世茂地产。

苦果也就此酿成。

鲜明表现即债台高筑。2017年底有息负债超1350亿元，净负债率470%、2018年末，负债累计高达2112.47亿元，资产负债率86.88%；账面有息负债1375.2亿，净资产负债率384.55%。

黄其森的股权也早已质押融资。数据显示，黄其森家族（黄其森、叶荔夫妇及黄其森妹妹黄敏）目前质押率高达98.91%。

于是，2019年豪放的泰禾画风突变，开始卖卖卖。

截至2019年末，泰禾集团一共发布16次转让出售资产股权公告，回笼资金近百亿元。而接盘方中也有世茂身影。

除了卖资，发债也是自救之道。

例如，2019年7月，泰禾集团发布公告称拟发行4亿美元境外债，债券期限为3年，票面年息高达15%，远超行业6%-8%的平均水平。

梳理泰禾集团的大起大落，从巅峰到低谷，“激进扩张”是一切问题的原点。这样的房企还有不少，比如万达、富力地产等。

那么，世茂是否会步后尘呢？前车之鉴，可思、可警。

船大难掉头，但亡羊补牢倒也为时未晚。

进与退 马拉松之赛

刘邦曾言，知进退、明得失，乃智术也。

对房企来说，规模、速度、利益面前，“进与退”往往是一道艰难选择题。世茂、泰禾即为例证。

当然，也不乏反例。比如龙湖、恒大等房企，便选择了智术。

2017年，新一轮“地产热”的影响下，龙湖并没选择泰禾道路，而是将地产开发、商业运营、长租公寓及智慧服务确定为四大主航道业务，在四大航道之外，同步尝试产城、酒店、养老等创新业务。稳健打法，使其2019年股价涨幅达到71.9%，融资成本上甚至媲美中海、华润。

恒大方面更不必多说，自确立“规模+效益型”的发展模式后，从2019年的发展情况看，中国恒大2020年还将推行多产业齐头并进策略。多种经营依托下，使其能在地产业务上更加游刃有余。甚至凭借稳健实力及强营销、大优惠等创举，成为2月唯一逆增的龙头企业。

对正在激进的世茂、及激进过后的泰禾来说，这两家企业既是对手，亦是榜样。

放眼行业，大势更为明显。

尽管受疫情影响，各地出台了部分利好政策。但“房住不炒、因城施策”依然是2020年的主旋律。

国家统计局国民经济综合统计司司长、新闻发言人毛盛勇：关于房地产政策是非常明确的，第一“房住不炒”的定位没有改变，所以这些年不断地加强和改善完善房地产调控政策，实施因城施策等这样一些政策，强化或者落实地方城市主体责任。这几年房地产市场是总体平稳，这样一种局面已基本形成，特别是稳地价、稳预期、稳房价的局面已初步形成，这是第一个。第二个也是比较明确，房地产的发展政策，还是要按照推动高质量发展的要求，不把房地产作为短期刺激政策，这也是明确的。

不难发现，往期的规模扩张、粗放发展、野蛮逐利的短视打法已难于时代相容。中国经济已从高速增长向高质量增长转变，这是一切产业的风向标。作为支柱产业，房地产业自然不可逆势而动。

简言之，品质力、创新性、深耕心、敬畏感，成为衡量房企实力的新试金石，价值新分水岭。规模赛、速度赛、短利赛已经结束，考验耐力、体力、智力的马拉松已经开始。

世茂、泰禾会如何取舍呢？首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创

（来源：首条财经的财富号 2020-03-19 10:17） [点击查看原文]