引 言

自2019年以来，随着可转债发行数量增多，同时可转债在2018年、2019年连续两年表现出了低风险、高收益的特征，获得了越来越多的投资者认可；另一方面，今年1月份新上市的振德医疗、深南转债、新莱转债上市后高达 60%以上暴涨，也极大地吸引力了投资者的注意；可转债一级市场的申购大军因此越来越壮大，网上申购的投资者从2019年初的 7.2万达到创纪录的 476万人，增长了惊人的 65倍，见下图。

一级市场申购的投资者越多，带来的必然结果就是中签率越来越低，以每月平均中1签的概率来统计，2月份降低到了 6.68%概率中1签，3月份有部分融资额大的可转债发行，抬高了中签概率，也仅上升到 12.16%，见下图。

面对一签难求的局面，投资者还有什么方法投资可转债呢？

买入模型

申购可转债其实就是为了100元面值买入可转债，难道只有买入100元面值的可转债才能盈利吗？其实不然，正如《三论持有为什么这么难？》中展现的历史可转债统计图，历史可转债到期平均价格为 158元，投资者只要在低价买入一样也可盈利。

在写《三论持有为什么这么难?》时，有139只可转债退市，至今又有5只可转债退市，共计有 144只可转债退市，据此统计，二级市场买入盈利的模型见下图。

从图中可以看出，投资者如果能在 102元至116元之间买入可转债，持有到期或者强赎，以平均 158元卖出，可以获得 45%的收益。是不是看起来很美好？且慢，这个模型的关键点是如何能够实现 109元买入，要知道平均 102元的最低价并不是每只转债都能达到的，有些退市前收盘价高的转债，其最低价远高于 116元，根本没有买入的机会，如果把这些转债放入样本计算收盘统计，158元的收盘价就高估了。

那么，我只选取最低价在 116元以下的可转债进行统计，就比较结合实际情况了。当前有 130只退市可转债最低价低于 116元，平均上市首日收盘价为 113.39元，平均最低价为 99.22元，平均退市收盘价为 153.73元，平均存续期为 2.21元。

假如投资者能在 99元至113元之间买入，即买入均价为 106元，然后以 153元均价卖出，则可获得 44.34%的收益率，以2.21年计，年化收益率为 18.06%。这个统计数据包含了牛市和熊市的可转债数据。即在低风险的情况下，无论牛熊，能长期获得约 18%的年化收益率，已经很不错了。

转股价下修博弈组合

考虑到近期国内外股市大幅动荡，基于投资安全的考虑，可能投资者希望买入低价的转债，但低价的转债转股溢价率很高，也意味着，正股价上涨很多也很难推动转债价上涨，那么这类转债就没有投资机会吗？

恰恰相反，买入这类转债也有较好的投资机会，这个机会就是转股价下修。正如《持有为什么这么难？》中说到，上市公司发行可转债的目的是股权融资，这是一个大逻辑，在这个逻辑下，如果正股股价长期下跌，上市公司很难实现转股的。但他们有一个杀手锏，即通过转股价下修，抬高转股价值，这样，在正股股价不太大的上涨后，就很容易达到转股价的 130%，此时上市公司发出强赎公告，就可实现转股了。

此类转债最典型的是《再论持有为什么这么难？》中谈到的蓝思转债，最后收益率翻倍。

我在2018年5月构建了一个《转股价下修博弈组合》，至今的收益率为 38%，远超同期沪深300 4.62%的收益率，见下图。

回顾这个《可转债下修博弈组合》，其经典操作为：

1.在2018年7月以 91.56元买入水晶转债 ，水晶转债下修转股价后，在2019年底以 135元卖出。

2.在2018年6月以87元买入模塑转债，2020年2月3日以 155元卖出。

3.在2018年8月以94元买入再升转债，2020年3月9日以 318元卖出。

在水晶转债上，是一个转股价下修获利；在模塑转债和再升转债上的收益，有一定的运气成分。

总 结

采用组合投资的目的是避免上市公司可能出现的黑天鹅事件，导致收益大幅下降。那么如何构自己建转股价下修博弈组合能，我认为要遵循以下几点原则：

1.在偏债型和平衡型转债中，按纯债溢价率从低到高排序，选择可转债作为选股池。这样做的目的是避免仅按照收益率排序，选择较多的低评级转债入选股池，带来组合风险。

2.选择到期时间短的。到期时间越短，离回售期限越近。一般可转债的回售期限是到期前2年。大多数转债规定，在回售期限，如果正股低于转股价的 70%，就会触发回售。触发回售意味着上市公司要用真金白银还款给投资者，是上市公司不愿意看的，所以在离回售期限越近，上市公司进行转股价下修的可能性越大。

3.选择正股高市净率高的可转债。大部分可转债要求下修转股价不能低于净资产，如果正股价已经低于净资产，下修转股价的可能性降低，或者下修幅度不大。

4.适当进行行业进行分散，避免行业的原因引起较大的收益回撤。

按照上述原则，选取10-20只转债均等仓位配置，就可构建转股价下修博弈组合。组合建好后，任他风吹雨打不动摇，静待花开。

做到以上几点，似乎不太难，但要找到齐全的数据，可能有点难度。如果网友不嫌弃，请移步到《可转债投资实盘周记（2020.3.13）》中查看所需的最新数据。

说 明

1. 偏股型可转债：转债价格过高，无债券收益的可转债。转债价格主要随正股波动。

2. 平衡型可转债：转股价值略大于纯债价值，且有债券收益的可转债。正股上涨推动转债上涨，正股下跌，转债仅小幅下跌。

3. 偏债型可转债：纯债价值大于转股价值。正股上涨能推动转债微幅上涨，正股下跌，转债不跌或微幅小跌。

4. 纯债价值：可转债的利息和赎回价，按照同评级、期限的企业债指数收益率折现所得的价值。可以理解为可转债去掉认股期权价值的债券价值。

5. 纯债溢价率：可转债价格高于纯债价值的比率。即：（可转债价格纯债价值-1）100%。

6. 市净率：正股股价与每股净资产之比。

本文仅用于个人投资记录和分享投资理念，若网友根据文中提及的证券和基金买卖，请自行承担风险！

（来源：宁远投资的财富号 2020-03-16 08:30） [点击查看原文]