在华安基金举办的2020春季ETF与资产配置峰会上申万宏源证券研究所副总经理研究总监，首席策略分析师王胜发表了有关近来全球市场波动加大，在疫情冲击之下，A股配置的看法。他认为消费类、科技类、高分红资产值得关注。

感谢主持人，感谢华安基金。很高兴在这里和大家分享我们对2020年资产配置特别是权益这块的思考。去年年底我们给投资者报告的题目比较特别，是一句英文，他的正式的翻译是“船到桥头自然直”，我对这个问题的翻译是“年年困难，年年过”。今年大家应该有一些初步感受了，今年的市场波动性非常大。刚才李讯雷老师也说到这个问题，今年的经济还是有比较多的困难摆在我们前方，所以应该是有风雨在前方。但是在风雨中，我们仍然要前行。我们认真看了一下A股二十年的历史，A股在过去二十年经历了不少的风雨，逆境和困难反而是锻炼国民心态的。从我们的角度来说，每次都有不同的困难摆在这里，但最后也都有办法去应对。最近股票市场波动非常大，但是整体看还是有一些结构性机会的。

回过头看大类资产配置规律值得总结。2019年如果用上证指数代表权益类资产回报率，如果用十年期国债收益率的变化情况来看债券市场的回报率，我们可以清楚的发现，2019年是“股债双牛”的年份。历史来看，股债双牛后的第二年，一般都有黑天鹅的出现，现在已经看到黑天鹅的出现。

我们可以看到整个疫情对我们经济以及企业信心的影响还是比较大。新公布出来的PMI数据显著低于预期，比2008年11月的38.8更低，这个是比较厉害的，现在看起来今年的困难堪比2008年，乐观一点看，这样一个数据可能给全年的经济数据带来的一个阶段性的低点。换句话说，以PMI的经济数据打头往后看，我们所有的经济数据在一季度挖出来的坑，有可能是未来几年的最低点，所以一个硬币的两面看你怎么看他，这个是非常重要的。

那么看到的困难是现实情况压力很大，看到的好的方向是未来一定是比现在要更好。那么我们跟踪这复工情况来看，未来能不能变得更好，以什么样的节奏变得更好？从目前来看，这个速度肯定还是比较迟缓和逐步的。大家都已经看到了各种各样的统计数据，比如我们这里列出来的铁路、航空的客户发送的人数的情况，同比负增长的压力还是比较大。又比如我们看到整个人口迁徙的一个情况，也就是人流回流到北上广深，以及主要一些工业生产的产地的情况也不容乐观。

那么复工和复产可能还不一样，尽管复工，但不一定等于直接复产。因为你的订单先做的之前已经接到了。可是由于疫情的变化，特别是海外疫情的变化，那么新的订单如何来值得我们去思考。所以虽然复工，但是从我们耗煤量的情况来看，复产的状况仍有待提高，仍在缓慢的改善过程当中，所以不容乐观。

传统经济最重要的火车头地产这块的销售面积也在缓慢的改善过程当中，也是低于往年的一个情况。当然这样一个复工和复产的一个进程，最终一定会体现在上市公司的财报上。经济量价力的运行，最重要的影响股票市场的当然是盈利的一个情况。那么从我们的情况来看，2019年我们不少公司的业绩还是低于预期的，而展望2020年，上面图上这根红色的线是我们在2019年末给出的预期。从现在的情况来看，我们不得不下修至绿色的这根线，我们可以看到一季报，原来我们的预期接近到8.8%，现在必须被迫下调到负增长，而且未来仍有继续下调的可能性。更为重要的事情是自上而下的盈利预测虽然已经下调了，但是自下而上每个公司的情况可能仍然有下调的空间，这是比较值得去注意和关注的不确定性。未来可能比较大的一个问题是我们上市公司、行业分析师、投资者都需要去认真评估，尽管它可能是一次性。

2019年机构创造了非常好的回报，在这样一个年份中，公募基金收益率的中位数接近2015年，是过去10年最好的年份。同时，在2019年估值大幅扩张，盈利有一定的增长，在历史上A股股票市场估值连续两年扩张的概率不是特别大，一次是2006-2007年，一次是2014-2015年，这两次都不是简单的流动性扩张的结果。在A股历史上，估值连续两年扩张一定要盈利增长预期比较好，请注意是盈利增长的预期。2006-2007年最后这个预期被证实了，但是2014-2015年这个预期最后被证伪了。当时大家预期业绩能够暴发增长，并购商业模式将带来当年100%，次年50%的增长，最后没有能够被证实。这次我们的盈利增长目前来看还是有一定压力的，估值这块如果没有连续两年的盈利高增长，估值难以继续扩张，今年我们更多要从业绩增长上找机会。

从某种角度来说，目前整个市场目前来说表现的还是很不错的。那么这种不错有什么样的原因？为什么在盈利增速没有办法提升，甚至可能是负增长的情况下，市场表现的如此之好？

有一部分结构性的板块甚至出现了估值的大规模扩张呢？我们就要去理解，从2019年末到现在这波“春季躁动”行情非常重要的驱动因素究竟是什么？很多人第一理解是流动性的投放，但我们的理解其实是风险偏好的提高是主要矛盾。

在2019年四季度股票市场已经提前开始了2020年“春季躁动”行情。其背后的背景是我们看到A股不断被重视，上新闻联播的次数远多于往年，这种受到重视其实是提升风险偏好的。

二是我们“股房跷跷板”终于开始体现出一定的作用，这是一个长期的逻辑。当我们的“房住不炒”落到实处，当房价不再快速上涨的时候，从大的方向上，居民的资产配置会发生迁移，股票市场现在的波动性肯定还比较大，所以迁移的过程是一个缓慢的逐步的过程。那么这种迁移需要我们证券市场，尤其是A股市场去证明自己的波动性，不再像往日那么大，具有真正的任性和投资，可投资的一个属性。

2019年四季度到现在，我们看到的一个典型特征是公募基金的发行规模远超大家的预期，包括我本人的预期。我在去年年底，我们虽然判断今年的一季度一定会有明确的春季躁动行情，但是公募基金的发行能够达到这样的规模，肯定是远超我预期的。那么这个过程当中，我相信鼓房跷跷板的作用还是有所体现。而且我们也不能认为说公募基金发出爆款基金一定就是市场的顶部。从历史上来看，市场的高点和低点都可能有爆款基金出现，不能简单的把这个因素作为一个行情判断的核心。

我们更愿意相信，从目前来看，市场的赚钱效应的确是吸引了一部分资金进入到了股票市场。同时支撑风险偏好的肯定还有北上资金。自2017年MSCI宣布要将A股纳入到它的指数当中之后，北上资金就成为投资者心目当中的“聪明钱”，每一次他都抄底成功。那么，从2019年四季度到现在，北上资金是在不断的流入到A股，股票市场，更为重要的是我们发现这批北上资金和17年以及19年上半年的有所不同，总是喜欢在尾盘最后的半个小时加速流入，很多人说这只是因为更多的报了一些所谓的废单，也就是最后实际使用的额度和占用的额度有所不同，但即便扣除到这一点，尾盘的资金依旧是加速度。

为什么在外资系统性流入的2017年以及2019年上半年没有出现这种情况？这些都值得我们思考。但我们并不知道北上资金是什么样一个属性，但是有了这样一个聪明资金的不断加持，肯定是给二级市场的风险偏好带来了一个提升的空间。所以我们认为从2019年的四季度到现在，最为重要的支撑市场的这个结构性估值提升的核心的因素，肯定不是盈利预期的上行，也不是真正的流动性简单的宽松，更多的还是风险偏好的上行以及大类资产配置迁移之后，一部分资金进入到权益市场寻找机会。

当然从我们角度来说，目前整个流动性的宽松肯定也是对二级市场形成了一定的支撑。那么，现在回过头来看，全球疫情的扩散，反而让全球的央行更多的进行了预防式的降息，使得流动性的这样一个宽松，对所有资产类别都形成了一定的支撑。无风险资产与风险资产一起涨，延续了2019年的格局。正如刚才许博提到这个问题，我们发现某种意义上，今年一季度的资产的表现某种意义上还是一种货币现象，它的背后还是因为全球央行对于疫情的担心，更多的投放的流动性。

那么投放的流动性最终会到哪里去？现在大家有一个积极的猜想，由于中国政府在这次疫情过程当中控制有力有效，那么中国资产是否能够成为全球资金的一个避风港，这是现在投资者的一个思考的问题。当然我个人更加愿意以更为理性的方式去看待这一点，那么中国资产肯定会成为避风港，但是既然是来避风的，是不是一定投风险资产？这个值得讨论。中国的债券肯定是全球投资者非常青睐的对象，相对全球比较高的一个债券的回报率，同时又有相对比较稳定的整个应对疫情的措施，这时候资金流入就成为大势所趋了。

那么同时在整个全球资本的流动过程当中，FDI的流动也对产业的全球发展以及产业链的重构带来了巨大的一个影响。早在今年年初，特斯拉的上海工厂正式落地。特斯拉在台上高兴地跳起了舞蹈。某种意义上我们认为特斯拉上海工厂的中国速度是中国政府用举国体制向世界创新企业发出的一份邀请函。那么现在我们应对疫情的积极的举措，从某种意义上来说也有这样的特征。那么产业链的重构最终将会使这场疫情对我们中国经济以及世界经济以及全球资产配置产生一次深刻的影响。

在这个过程当中，中国的资产有哪些类别是特别值得全球的投资者去关注的呢？

第1类，关注消费类资产

那么从我们角度来说，最近投资者对于整个科技类的股票比较关注，我们在2019年年末也坚定的认为，春季躁动属于科技，那么也的确确我们的A股的科技股近期表现得非常好，但是我们也应该保持一份理性。尽管科技是一个方向，它的方向非常的正确，但是再好的资产也需要有合理的估值。

第2类，关注科技类资产

当我作为一个全球投资者投资中国的各类资产的时候，有可能最优质的科技公司A股有一部分，中国台湾以及中国香港，包括美股、中概股，也有不小的另外一部分。而在A股最独特或者说全球投资人在大中华区其他的区域股票没有办法买得到的，其实是我们最优质的消费的核心资产。所以从全球的视野上来看，消费肯定是非常重要！

当然拉长时间来看，科技产业的发展是不可阻挡的！那么我们对2020年春季躁动行情进行展望的时候，就明确提出来，十四五规划在两会前后一定会正式推出，最利好的还是科技创新，最近我们已经看到连基建都变成了新基建。

目前，科技的方向是争取的，只是投资者需要更加审慎的去选择标的，而不能只因为方向正确，就盲目的去追高一些，可能目前来看基本面还不够扎实的标的。我们更多的还是要去赚创业板的真正当中最优质的公司业绩的钱。这也是为什么很多基金公司，特别像华安基金发行的一些创业板当中龙头公司的这样一个投资更加的有意义。我们一定要专注于最优秀的公司投资，而不是简单的去投资一个在热点上的方向。

再融资新规现在已然进入到了一个放松周期，这是资本市场落实深化改革12条非常重要的举措。这种举措最后对我们市场的深刻影响，更多的还是体现在优质的科技龙头公司，它的融资更加的方便，它能够以更加多元的形式去参与到股权激励、员工持股计划等等各种各样的资本市场的运作当中，所以从我们角度来理解，优秀的公司更加受益，科技龙头也需要去审慎选择。所以站在当资本流向中国A股的十点，一定会去关注的消费和科技。

第3类，关注高分红资产

对于中国来说，我们觉得有一类优秀的低pb、高分红的资产的价值仍然处在低估的状态。而长期来看，保险公司在实施IF29之后，必然要增加权益的战略性投资，高分红标的肯定是最值得关注。同时非标到期也导致资产荒再次出现，那么深度价值的公司被配置的概率越来越高，而恰巧我们高股息的股票它的一个数量占比在历史上处于低位，所以我们觉得这类的最优质的中国A股的公司，也同样值得全球投资人进行发掘。

综上，从我们角度来看A股的这三类核心资产都是我们A股最值得珍惜的标的，且这三类核心资产从2016年年末开始呈现轮动表现的状态。消费公司率先走走牛，在2017年呈现出独立的走势。科技龙头在2019年渐入佳境，在2018年末开始了这轮牛市。当时我们策略写的报告叫作创蓝筹牛市起点，那么现在它进入到一个比较高亢的阶段，我们认为接下来是上述提到的第三类核心资产，即低pb，高分红的资产。

此次疫情对我们产生的影响，可能不是简单的一个季度两个季度的经济数据上的冲击，我们更愿意去思考它对于消费者行为和我们的行业配置，以及上市公司它的投资行为可能产生什么样中长期的影响。从我们角度来说，线上经济的蓬勃发展是显而易见的。长期来看，中国的在线教育、在线医疗，以及各种各样的5G应用端的行业一定会得到蓬勃发展。新基建它只是提供了基础设施建设，但是正如2008、2009年4万亿之后，发展最好的是基于新基建基础上的新的一些消费行业。

就像高铁建设完以后，得到最大发展的其实是我们三四线的消费。同样的道理。那么现在我们把新基建做完之后，其实长期来看，最受益的反而是线上这些应用端的中国的优秀的公司，他们将得到极大的成长。那么这里面包括了很多，比如像快递，虽然它的商业模式有一些值得商榷，但是这个行业本身肯定是值得重视。那么除此以外，第二大块是to B端的应用，所有人最关心的都是我们的to C端的一些到普通消费者的一些影响，但是对于5G的应用以及线上的这些技术，在无人工厂为代表的to B端的在企业上的一些应用关注还是不足。

那么工业互联网其实是5 G时代最重要的应用，机器人的发展、无人零售、无人物流、无人汽车、无人工厂都将成为我们在5G时代崛起的重要方向，也是我们在思考产业方向的时候，非常重要的值得关注的地方。当然从长期来看，我们的卫生公共资源的再分配也是值得关注的。我们在这一次体现出了我们卫生公共资源良好的一个储备，在未来一定会更加注重公共卫生资源的一个投入。这笔钱在未来会用在哪里？将会对我们的投资产生什么样的影响，大家是很值得关注的。

整个医疗卫生体制在经历这次相应的变化之后，一定会做出重大的调整。当然还有很多其他的影响，我们这里就不一一展开，相信投资者会对这些机会去做一些中长期的思考和挖掘，我们也更愿意去以更长期的视野看待本次疫情可能对我们产生的一些深刻的影响。年年困难年年过，那么对大部分的投资者来说，世界终将属于乐观者。我们在整个投资的过程当中，资产的多元化也使我们在面临各种复杂的环境下，总能找到适合我们自己投资的标的。这些金融资产终将成为我们在未来投资过程当中，帮助我们取得更好的家庭财产升值的工具。

来源：魔都资产管理人

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