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受益于A股本轮的科技股行情，创业板吸引了投资者极大的关注。但是，科技行业分工精细、专业性强，普通投资者想要深入、全面地了解相关个股，难度不小。指数化投资则是解决这一矛盾的良方。首先，市值加权指数天然具备高动量、高估值的倾向。我们认为，这与科技行业的特征相符。其次，指数化投资成本低廉，又具有分散化的属性。故我们认为，投资指数是参与科技股行情过程中，攻守兼备的选择。常见的创业板宽基指数有创业板综、创业板指和创业板50。创业板综包括了在深交所创业板上市的全部股票；创业板指是在创业板综的样本空间内，根据成交金额和总市值筛选排名靠前的100个股票；创业板50进一步依据日均成交金额，在创业板指的样本空间内，选取靠前的50个股票。由上述编制规则可见，在这3个创业板指数中，创业板50更为偏重成分股的流动性，同时也有更高的市值集中度。如下图所示，2019年以来，创业板50累计上涨75.64%。同期沪深300、中证500和创业板指分别上涨30.87%、30.79%、65.66%，创业板50表现最优。按月度涨跌幅来看，在过去的14个月中，创业板50高于沪深300、中证500和创业板指的比例分别为71.4%、71.4%和64.3%，优势依然明显。

创业板50的强势表现离不开它的科技属性，但过往的分析通常只关注成分股本身的特征，如行业分布，等等。而科技是一个全球化分工的行业，每家公司可能只是整个生产链条中的一个环节。近期投资者颇为关注的新能源汽车和5G等主题，均属于这种类型。因此，分析创业板50在整个产业链，尤其是科技产业链中的特征和优势，有助于更好地理解和发现创业板50的投资价值。

1创业板50指数的产业链特征和优势

1.1成分股的产业链特征和优势

由于常用的中信或申万一级分类并没有科技这个类别，因此本文选取了四个和科技最为相关的行业——医药、计算机、电力设备和新能源以及电子，统计创业板50在这些行业上的权重分布，并与其他指数进行对比。如下图所示，截止2020年2月，创业板50在医药、计算机、电力设备和新能源以及电子上的权重分别为28.42%、19.33%、14.41%和10.69%，在4个指数中均位居第一。四个行业合计72.84%，高于创业板指的64.28%，大幅领先于沪深300（19.67%）和中证500（35.03%），体现出创业板50成分股集中于科技行业的特征。

除了国内的机构，海外的数据供应商也有自成体系的行业分类。例如，FactSet就设计了一套精细的六级分类体系，而且一级行业中恰好包含科技这个分类。借用它们的行业分类，可以从另一个角度观察创业板50的成分股行业特征。如下图所示，创业板50中权重最高的FactSet一级行业是科技，其次是同样和创新息息相关的医疗健康。即便是排名第三的工业，也包含了诸如宁德时代这样新能源车产业链上的代表公司。由此可见，虽是宽基指数，但创业板50却具备较强的科技属性。

另一方面，如果一家公司的科技属性强，那么它的绝大部分营收都应来自相关行业。根据这个逻辑，我们计算了创业板50成分股在每个一级行业上的平均营收占比（图4-5）。

由以上两图可见，不论是等权还是使用成分股在指数中的权重加权，创业板50中科技行业的营收占比始终领先于其他行业。结合科技行业排名第一的市值占比，可以认为，创业板50的强科技属性不仅体现在较高的科技行业权重上，而且这些公司的业务纯正专一，科技含量高。科技的门类繁多，只有当业务与现阶段全球的前沿科技和市场关注的方向契合，上市公司乃至指数才有可能从中收益。下图展示了创业板50在Wind概念板块上的覆盖情况，从中可一窥指数受科技主题的驱动程度。

根据我们从Wind中的统计，创业板50成分股共涉及395个概念板块。其中，既有5G应用、新能源汽车等当前科技的前沿领域，也包括新冠肺炎、生物疫苗等和疫情直接相关的板块以及网络游戏、在线教育等疫情间接催生的概念。其中，覆盖5G应用概念的创业板50成分股超过10个，权重占比更是在30%以上，均高于其选样空间。由图1可知，此轮创业板50的上涨行情始于2019年5月，和去年年中开启的5G商用化趋势颇为一致。此外，和2020年潜在的主题机会——新能源汽车相关的成分股占比也在15%以上。综上所述，创业板50指数的成分股具有科技行业集中度高、科技公司的属性纯正以及与前沿科技密切相关三大特征。我们认为，这些特征带来的优势，使得创业板50有望在未来继续保持较好的表现。

1.2成分股上下游的产业链特征和优势

科技行业的一大特点是，上下游分工精细，但又紧密关联。例如，苹果手机的成功离不开背后大量供应商的支持，反过来这些公司也从中受益。因此，考察一家公司或一个指数的投资价值，尤其是科技层面的特征，更应将其置于整个产业链之中予以分析。产业链研究的核心理念是上下游之间的传导。比如，公司A的下游公司B是一家科技公司，那么B的产品创新、研发突破，都会对A产生实质性影响。事实上，苹果产业链的投资逻辑也正在于此。进一步，如果一个指数所有成分股的上下游中，包含大量科技公司，那么该指数受益于科技行情的机会也越大。为此，我们根据FactSet的供应链关系数据库，整理了创业板50成分股上下游公司的行业占比（图8-9）。从中可见，不论是在上游供应商还是下游客户中，科技始终是占比最高的行业。尤其是在下游客户中，属于科技行业的公司占比超过1/3。结合前文对成分股行业分布的分析，我们认为，创业板50中的大量公司，都与科技行业有着密切的关联，是整个产业链中不可或缺的一环。

海外对产业链的量化研究一般集中于两方面。一是评价某个公司在整个产业链中的位置。二是考察下游公司的基本面变化对上游的影响。有关这两方面的研究，德意志银行在2015年发布的研究报告——《Logistics of Supply Chain Alpha》中，有过详细的论述和实证分析。报告基于社交网络的部分概念以及网络搜索算法，展示了如何利用客户-供应商关系产生Alpha。简而言之，就是将每个公司视为一个节点，公司之间的关系作为带方向的边，形成全球公司网络。通过构建以下三大类因子，来反映不同公司的重要程度和相互影响。

度和中心性是图网络的典型特征。在供应链中具体表现为有关联关系的公司的数量，以及公司在供应链中的重要性或者不可替代性（PageRank算法等）。溢出效应很多时候表现为客户的基本面动量（ROE、营收增速等）。（分散）度越高的公司代表它的供应商或客户更为分散，故公司的运营越稳定，股价的表现也越好；中心性越高的公司表明它在供应链中的重要性或不可替代性越强，股票也会有更高的预期收益；溢出效应的形成则来自于下游公司的基本面改善向上游供应商的传导，进而对股价产生正向反馈。那么，创业板50指数整体在产业链中的重要性和受其他公司的影响程度如何呢？首先，我们分别使用等权和成分股在指数中的权重，计算平均的客户和供应商的数量以及度量中心性的PageRank指标，结果如以下两图所示。

除了等权计算的客户数量，创业板50指数的其他产业链因子相对选样空间均有不同程度的提升，尤其是成分股权重加权的中心性。这些结果表明，整体来看，创业板50成分股在全球产业链中的分散度和重要程度更高。其次，我们考察创业板50指数的下游基本面。如以下两图所示，下游公司的等权ROE和成分股权重加权ROE分别为6.55%和7.12%，相对选样空间的提升幅度十分明显；下游公司的等权营收增速和成分股权重加权营收增速分别为23.22%和25.35%，相比选样空间也有30%以上的提升。由此，我们可以认为，从选样空间筛选构建的创业板50指数，下游基本面动量进一步得到加强，因而更容易受益于下游的溢出效应。

综上所述，在产业链量化研究的框架下，创业板50指数具有上下游供应商和客户数量多、产业链中重要程度高以及下游基本面溢出效应强的特征。我们认为，如果科技行情继续发酵，这些特征都有望转化为优势，进一步提振创业板50的表现。

2创业板50权重股的产业链特征和优势

权重股的表现会对宽基指数造成较大的影响，尤其是像创业板50这样成分股数量较少的指数。因此，分析创业板50权重股本身及其所处产业链的特征，对研究指数的投资价值很有意义。下文中，我们将选取两个既是权重股，又属于当前市场高关注度的新能源汽车和5G产业链上的公司——宁德时代和信维通信，具体分析它们的产业链特征和优势。

2.1宁德时代

宁德时代是当前创业板50指数权重最大的个股，占比高达9.48%，它的涨跌对创业板50的表现有着很大的影响。为此，我们从公司本身的业务发展和供应链两个角度，展开具体的分析。根据FactSet提供的深度行业分类和公司2018年年报披露的信息，宁德时代共有三个业务条线，分别为工业、能源材料和其他。其中，工业条线可进一步细分为电气系统及设备制造、重型和高端电池制造两个子类，对应的产品分别是能源存储系统和动力电池系统，营收占比分别为0.64%和82.79%。能源材料条线对应的子类是电子材料制造，产品为锂电池材料，营收占比13.04%。

由上述数据可见，宁德时代是一家主营业务集中于重型和高端电池制造的企业。在这个领域中，除宁德时代以外，该项业务营收占比超过50%的A股公司总计有10家，纳入创业板指数的仅有宁德时代和南都电源，且它们同时也是创业板50指数的成分股。考虑到宁德时代在创业板50中接近10%的权重，对于看好重型和高端电池相关业务的投资者，选择创业板50显然能获得更好的集中度和暴露度。作为行业内的龙头，宁德时代可从FactSet中检索到的客户超过20家。其中包括大众汽车、东风汽车、戴勒姆集团、吉利控股等传统车企巨头，也包括蔚来等新能源汽车企业。电池是燃油车不可或缺的部件，又是电动车的核心单元之一。随着传统车企纷纷进军新能源领域，以及新兴电动车企业的快速发展，宁德时代的未来发展值得期待。

2020年2月，宁德时代发布公告，拟与特斯拉签订采购协议，供应动力电池产品，产业链下游进一步得到扩展。2月26日，宁德时代定向增发200亿元用于扩产，有望进一步巩固其在产业链中的优势地位。综上所述，宁德时代是汽车电池领域的龙头企业，在整个汽车产业链中的重要程度高，不可替代性强。我们认为，这些突出的特征，造就了宁德时代在产业链中的独特优势，有望进一步催化公司未来的业绩和股价表现，并带动创业板50指数上行。

2.2信维通信

信维通信是当前创业板50指数电子行业成分股中权重最大的个股，也是指数的第五大权重股，占比3.48%。我们同样从公司业务和产业链两个角度，分析它的特征。根据FactSet深度行业分类和公司2018年年报披露的信息，信维通信仅有一条业务线——其他模块和子组装组件，对应的产品为移动终端天线及附件，营收占比100%。

包含相同业务的A股公司中，除信维通信以外，营收占比超过50%的总计有12家，但均不是创业板指数成分股。因此，我们认为，信维通信从事的业务在创业板50指数中具备很强的独特性。考虑到它较高的权重，对于关注这项业务的投资者，持有创业板50指数不仅是除买入个股外为数不多的选项，而且还能获得较高的集中度。那么，信维通信的独特性是否能转化为实际的投资价值呢？下图中的产业链网络图给出了答案。作为移动终端天线制造商，信维通信的主要下游客户包括苹果、华为等大型科技公司，其产品被大量应用于手机、5G等前沿领域。受益于5G技术的不断普及，信维通信有望进一步巩固在产业链中的地位，并最终反映在股价上。

2019年至今，5G板块，尤其是华为概念，受到市场很大的关注。在华为的供应商中，涉及5G领域的总计26家，属于创业板50成分股的包括信维通信、中科创达和蓝思科技三家，权重合计6.90%。因此，我们认为，对于关注华为和5G概念的投资者而言，创业板50同样是一个不错的选择。综上所述，我们认为，和宁德时代在新能源汽车产业链上的特征类似，信维通信的自身业务和在供应链中的位置均具备较为突出的优势，公司股价有望获得有力支持，对创业板50指数也会形成正向反馈。

3总结与讨论

过往的指数投资价值分析大多从成分股的基本面特征出发，本文独辟蹊径，以成分股的产业链为切入点，将创业板50指数置于全球的产业链网络中，研究它的产业链特征，并归纳出优势，希望从另一个角度探讨创业板50的投资价值。在整个指数层面，通过流动性的筛选，创业板50在多个常用的产业链评价指标上，相比选样空间都有不同程度的提高。具体包括，（1）更多的客户和供应商数量，保证了成分股的经营有更强的稳定性；（2）更高的中心性，显示出成分股在产业链中更重要的地位；（3）更好的下游公司基本面，对成分股有更强的动量溢出效应。（4）更全面的市场主题覆盖，有更多的成分股能受益于科技行情。在个股层面，创业板50的成分股也展现出非常鲜明的特征。例如，第一大权重股——宁德时代，是行业内的龙头公司，也是新能源汽车产业链上的核心环节之一。第五大权重股——信维通信，是苹果和华为的直接供应商，5G产品的提供方。综上所述，我们认为，这两家公司都兼具业务的独特性和产业链上的不可替代性，再结合较高的权重，形成了创业板50指数在产业链上的优势和投资价值。

来源：魔都资产管理人

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