导 读

新冠来袭，在线教育业站上风口。

用户暴增、资本热捧，不少企业从“润物无声”一跃成为市场宠儿。

问题在于，爆火行情也考验行业底色，加速暴露固有问题。那么，网易有道、跟谁学的困境烦恼，又在释放哪些信号呢？

作者：何进

来源：铑财——铑财研究院

不出意外，网易有道再次交出了一张亏损成绩单。

行业洗牌下的2019巨亏

2月27日，在线教育公司网易有道发布2019年未经审计财务报告：第四季度净收入2014.104亿元人民币（约590万美元），同比增长78.4%；运营亏损2.04亿元人民币（约2930万美元），2018年同期，这个数字为5030万元。

2019全年，网易有道净收入13亿元人民币（约1.874亿美元），较2018年增长78.4%；运营亏损6.090亿元（8630万美元），2018年为2.191亿元。

越卖越亏，且亏损额巨大。显然，这是一份差强人意的业绩单。

众所周知，在线教育自诞生起，便一直贴上了“烧钱、亏损”标签。

央视财经数据，截至2016年底，国内在线教育相关企业累计达到400多家，其中能够盈利的仅占5%，70%公司面临亏损困境，10%公司能持平，还有15%公司濒临倒闭。

进入2019年，亏损态势进一步加剧。

甚至行业龙头---好未来和新东方在线也陷入首亏。

数据显示，新东方在线2019财年净亏6410.9万元，整体下滑超过170%。同期，好未来净亏高达730万美元，约合人民币5141万元。

至于51TALK、尚德机构等二线企业，亏损更成为常态。

显然，这与坐拥海量市场、志在改造传统、代表教育业未来的新兴形象，不甚相符。

何以至此呢？

资本的快速逐利性与教育的深耕打磨性，是一对矛盾体。

21世纪教育研究院副院长熊丙奇表示：“在线教育目前的格局是资本炒作的一个结果。

政策导向也是一个重要考量。

2019年7月15日，教育部等六部门联合出台《关于规范校外线上培训的实施意见》：核心内容涵盖备案材料及流程、日常监管重点、后续监管机制三方面，行业告别粗放发展。尤其是规范师资及收费三个月上限的资金监管，打击行业乱象的同时，也增加了从业者的资金压力。

9月30日，教育部等十一部门联合印发《关于促进在线教育健康发展的指导意见》：明确构建扶持在线教育发展的政策体系。包括完善在线教育准入制度，强化基础设施建设，落实财政支持政策，鼓励金融机构开发符合在线教育特点的金融产品等。

两新政透露一个明确信号：往期粗放经营、野蛮生长的时代结束，强监管下在线教育业引来合规、透明、分化的新周期。拥有核心竞争力、规范敬畏心的企业将得到更多扶持。

新变化，带来诸多挑战，考验着企业的抗风险能力。

安信证券发布的报告认为：新政下，在线教育机构亟须实现获客、续费能力提升。对于仍处完全依靠融资输血，且烧钱营销阶段的公司影响巨大。

在21世纪教育研究院副院长熊丙奇看来，新政对行业树清风正气起到积极作用。逼迫培训机构，提高质量，也减少围绕线上教育培训的资本炒作。以教育品质吸引用户，而不是把精力花在营销，给有需要的学生提供有质量保障的线上培训选择。

简言之，在线教育行业正在经历一次“洗牌期”，只有具备强产品、重口碑、核心实力的在线品牌，才能破解亏损魔咒。

在此背景下，网易有道曾被寄予厚望。

与新东方、好未来等企业不同，网易有道没有传统教育背景，富含互联网基因。

公开资料显示，网易有道成立于 2006 年，是互联网巨头网易旗下的教育资产，提供综合教育产品和服务。

正如盒马颠覆零售、特斯拉颠覆汽车业一样，打破行业桎梏者，往往跨界而来。网易有道既有互联网基因，又背靠巨头和资本市场，自然备受瞩目。

遗憾的是，网易有道也未能免俗。2019年的巨额亏损，打破了投资者遐想。

更严重的是，其亏损理由与多数从业者如出一辙，丝毫没有创新性。

烧钱营销 大而不强

从财报看，2019年净营收13亿元人民币，同比大增78.4%的情况下，网易有道竟出现6.37亿元净亏损。原因只可能是烧钱换增长，做大没做强。

事实亦是如此，营业费用上，2019年为9.715亿元(约合1.396亿美元)，2018年为4.356亿元人民币。

其中，销售和营销费用6.229亿元(约合8950万美元)，2018年为2.134亿元人民币。增加主因是学生招聘、品牌提升、销售和市场营销人员薪酬相关的支出增加。

换言之，营业费高增，是其亏损加剧的主因之一。通俗话讲，就是越卖越亏，盈利能力变差。

毛利表现也映衬上述观点，2019年毛利润率28.4%，2018年为29.6%，毛利率呈走低态势。

如此薄利，显然不能支撑其一家互联网教育平台，尤其是在高负债情况下。

财报显示，截至2019年12月31日，网易有道持有的现金、现金等价物、定期存款和短期投资总额为16亿元(约合2.327亿美元)，2018年同期为4.354亿元。

单看数据，网易有道偿债能力尚佳，财务水平也比较健康。但这主要源于其2019年10月刚刚进行了IPO，同时私募到Orbis investment Management Limited管理的某些投资基金的净收益。

若抛开10月IPO，仅看第三季度，情况就远没那么乐观了。

将时间线拉长，2017-2019年第三季度，网易有道的资产负债率分别为691.4%、284%和375.2%。负债结构中，核心为流动负债，而流动负债核心为短期借款，2019年第三季度，网易有道流动负债占比负债75.16%，短期借款占比流动负债57.2%。

结合全年，更为具象。截至2019年12月31日，网易有道合同债务(主要包括递延收入)为4.568亿元币(约合6560万美元)，较2018年12月31日的1.775亿元增长了157.3%。

更值注意的是，在现金流坚挺的教育业，网易有道的经营现金流却一直处于净流出状态。

2019年上半年，其净流出2.01亿元，是2018年度的2.01倍，2019年前三季现金及等价物为0.55亿元，是归属股东亏损额的12.73%。

连串飘绿的数据，凸显其问题漏洞。

图片来自网络

跨越发展的隐忧

梳理原因，激进扩张是一个因素。

2006年成立后，最初从事搜索引擎业务，随后才开始转型教育业。

历经十多年发展，网易有道的教育板块可分四大类：在线学习工具、在线课堂、智能设备及交互学习应用。

先来看在线学习工具类产品，例如是有道词典、少儿词典。该类产品的价值有二，第一通过广告盈利，第二通过免费服务，吸引流量。

在线课堂包括有道精品课（专注 K-12，直播双师大班模式，还包括外语课程），及在线课程网易云课堂（专注职业培训、青少年编程）和中国大学 MOOC（专注大学教育），还有网易公开课（专注于高校优质教学资源的共享）。基本做到全年龄覆盖。

智能设备则包括翻译王、有道智能笔、有道词典笔、有道翻译笔。

交互学习应用包括神经网络翻译、语音识别，包括作文的批改等技术。

不难发现，四大类产品分别代表流量池、课程、硬件、增值服务。商业模式也一目了然，即通过后三项产品，变现前端流量。

乍一看，网易有道已形成商业闭环。但实际上，这种商业模式跑通难度不小。

财报显示，在线课程、智能硬件为主要构成的学习型产品服务，已成网易有道主要营收来源。近年来，应收增长的动力，也大多来源于此。

问题在于，智能硬件与在线课程，前者是卖货，后者是卖服务，流量虽有重叠性，但并不是真正意义上的闭环，更多是将原本的流量池进行分流。

另一方面，急于打造圈层，也让企业陷入摊大饼境遇，业务大而不强、全而不精。

以近年来倾力布局的K12为例，作为在线教育的兵家必争之地，2016年网易有道就将“有道学堂”改名“有道精品课”，其中的主要内容是 K12 名师直播大班课程，网易还投入5亿资金扶持教育IP，扩充公务员、K12等课程品类。

2017年，又加速布局高中课程品类，单月营收突破1000万。并搭建小学和初中的培优业务。

2018年，网易有道在K12的扩张更加激进，其CEO周枫甚至直言“All in K12”。接连上线了有道数学、有道乐读、有道少儿词典、有道口语、有道作业宝。

狂奔之下，有道精品课程发展迅猛速，2017年、2018年实现收入8910万元人民币、2.842亿元人民币。甚至在2018年成为其在线课程的拳头产品，占总营收的比例达到39%。

然K12领域本身，也是一门烧钱生意。高营收背后，是投放。

据第三方统计，2019年参与暑期大战的在线教育公司广告投放总额达到40亿元，而整个在线K12赛道每天的市场投放超1000万元。

高昂营销费，注定K12的盈利空间狭窄，且蕴含增收不增利风险。

以网易有道2019年第四季度为例，尽管该季度K12付费学生数达到16.1万人，同比暴增366.3%。但这份高增，是其当季砸下22.058亿元营销费才换来的。

专家表示，盈利空间不足的产品，去转化高、成本堆积，且易被其他业务分流的流量池，其亏损也就不足为其了。通过行业横向对比，网易有道模式的盈利能力，甚至不如传统教育企业“两点一线”的打法。

前文已说到，网易有道2019年的毛利率为28.4%，而好未来的毛利率为55%左右，新东方为57%左右，卓越教育为41%左右。

网易有道CEO周枫曾表示：“2020年在线教育机构面临的最大风险不是流量贵而是同质化”。

问题在于，目前表现，何尝不是走上了互联网公司“烧钱换增长”的同质化路线呢？

跟谁学被做空

相似考量的，还有跟谁学。近期，这家业内唯一盈利的企业，也陷入麻烦之中。

2月25日晚间，做空机构Grizzly Research发布一份针对跟谁学的59页做空报告。

报告主要质疑四方面：跟谁学2018年虚增74.6%盈利；2020年1月耗资3.3亿在郑州购买的三栋楼，存在转移资金嫌疑；跟谁学存在刷单现象；创始人陈向东在山东的两家金融公司，未拿到监管审批和许可证，风险很大；伪造教师简历；管理层大举出售股票等。

Grizzly直言，跟谁学是最差的上市教育公司。

在查阅这份洋洋洒洒59页的做空报告后，铑财发现其存在很强主观性，甚至连对线直播大班的模式都没充分了解。结合好未来、新东方等中概教育股频被做空的历史，这份做空报告显然有失偏颇。

随后，跟谁学股价走出“V”字形走势，也说明资本市场对做空者的质疑。

不过，苍蝇不叮无缝蛋。

Grizzly将跟谁学作为狙击目标，也并非没有根据。比如在烧钱方面，跟谁学也并不落后。

2019年第四季度，跟谁学营销费用由2018年同期的5820万元增加至4.42亿元，占比营收约47%。

2019年全年，其营销费用10.4亿元，2018年仅1.22亿元，全年营销费在总营收中占比达49%。

在此背景下，跟谁学竟全年实现收入21.15亿元人民币，同比增长432.3%，净利润2.27亿元，同比增长超10倍。连续七季度盈利。

更令人玩味的是，2019年第三季度，跟谁学的营销费用上升至2.2亿元，同比增长548.8%，占总营收的39.6%；销售费用为3.3亿元，2018年同期为3100万元，增长964.5%。换言之，2.2亿元营销费用，换来当季净利润仅190.20万元，与第四季度的表现完全不相符。

财报显示，跟谁学2019前三季度实现盈利5217万元，而其年度净利润2.27亿元。即第四季度单季实现1.75亿净利润。这种暴增的逻辑基础是什么？

另一方面，做空报告中指出的高管离职也并未子虚乌有。

《财经》杂志报道，原CTO李钢江、原天校业务负责人邓弘2017年带着公司内孵化业务独立；原财务总监宋欲晓公司上市前辞职；联合创始人苏伟将离职，目前负责跟谁学好课小学业务。另一位联创吕伟胜也准备离开，目前在高途课堂负责师资、教学业务。

同时，内部职员与股东套现离场的情况也不在少数。

有媒体统计，跟谁学职员和股东们持续出售股票，合计1800万ADS，套现金额已达2.52亿美元。

其中，第二大股东员工持股平台套现3289.99万美元，高榕资本套现5906.25万美元，启赋资本套现6693.75万美元，联合创始人罗斌套现867.26万美元。

再看竞争力，跟谁学的护城河也不够深。

赛伯乐投资集团教育产业基金合伙人程子婴表示，跟谁学未来挑战来自自身优势。跟谁学曾在微信矩阵有良好的运营表现，实现了较低获客成本。随着越来越多新流量洼地出现，是否能抓住新流量红利值得关注。此外，跟谁学主打在线大班课模式已被验证是高毛利可盈利的，但商业模式没有壁垒，越来越多的机构开始入局做大班课产品，这就对用户体验和复购率提出更高要求。

尽管跟谁学创始人兼董事长陈向东，针对做空事件对外回应：我们认为对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。

但不可否认的是，这家被称为“唯一盈利在线教育企业”，确实存在不少疑点。

前景可期 前路漫漫

这些问题疑点，自然与行业的高光态势形成强反差。

疫情来袭，在线教育行业一夜爆红。业内外人士无一例外认为，行业即将迎来拐点。

政策方面，教育部等部委发文要求“停课不停学”。

资本方面，自2月3日以来，截至2月26日，A股市场中的在线教育指数从最低1619.433点涨至最高2618.419点。

市场方面，艾媒咨询数据显示，中国在线教育市场规模近五年来一直保持稳增，预计2020年达到4538亿元。

新时代证券表示，在线教育公司普遍受益于本次疫情的流量爆发，从中长期看，疫情加速了在线教育发展，也促使企业加快线上布局。

各维度分析，在线教育行业正在迎来春天。

然从网易有道、跟谁学的表现看，行业春天未必等于企业春天。

一定意义上说，红利期，也是一道价值分水岭。凸显实力企业底色，也加速暴露裸泳者的问题。行业分化洗牌之下，能够生存发展者，必将是少数具有核心竞争力的“耐力型选手”。

细观网易有道和跟谁学，拥有体量和规模，堪称业内头部企业。但随着行业驶入深水、教育品质需求提升、线上流量成本上涨、竞争逐渐加剧，这些优势恐会锋芒渐敛。

众所周知，在线教育打磨时空局限，为用户带来了碎片化、个性化的学习体验。然随着行业日益成熟，需求的精细化、个性化，让早期的销售驱动、流量打法走入瓶颈。如何低成本获取精准流量、如何通过口碑保持复购率，产品力成为核心因素。是否拥有专注的教研能力、科学的课程体系、快速复制品类的拓展能力、强大的教学质量管控力、标准化的内控系统，是衡量企业核心竞争力的关键。

简言之，体量、速度不代表高质量、竞争力。在政策引导回归教育本质、行业实力洗牌、用户口碑为王、质量为先、基本功为重的当下，烦心事不断的周枫、陈向东到底忽视了什么？如何面对“大”与“强”、“快”与“慢”、“短利”与“长远”的关键抉择呢？

和抱之木，生于毫末；九层之台，起于累土。各自表现，铑财将持续关注。

本文为铑财原创

如需转载请留言