法国有一句熟语：L'heure entre chien et loup（狗与狼之间的时间）。它的意思是：太阳西沉，从屋檐投下影子的那片刻，万物的轮廓变得朦胧恍惚。人无法分辨，从远处朝自己走来的那个身影，到底是自己抚养的忠实爱犬，还是一头来捕杀猎物的狼。在这个时间里，善与恶的界线变得模糊，融化成了一片夕阳的血红……

美股十年长牛，被一次疫情打断，单周（2.24-2.28）跌去10%以上。此前七十年间只发生过四次这样的情况，分别是1987年黑色星期一、2000年科网泡沫破裂、2001年911事件以及2008年金融危机。 美联储3月3日夜里紧急降息50bp，并声明美国经济的基本面依然强劲，此举只是为了帮助美国经济在面临经济前景的新风险时保持强劲。 然而在疫情主导的行情下，降息似乎是个陷阱，短效提振之后很快失效。美联储是否浪费了一颗子弹？甚至加深了人们对经济衰退的担忧？

历史上，紧急降息无一不是在大危机中：

1998.10 俄罗斯主权债务违约，长期资本公司崩溃

2001.03 互联网泡沫破灭

2001.09 911事件

2007.08 美国次贷危机

2008.01 美股开始暴跌

2008.10 雷曼倒闭

然而这招不怎么奏效，悲观的经济预期一旦形成，美股难逃下挫的命运。

疫情会否引发经济衰退？当下难以判断。上一次全球蔓延的疫情还是半个世纪前的香港流感。如今全球经济联动更为密切，股市环境大不相同，恐怕不能作为可靠的借鉴。

一种观点认为，无论美联储如何降息和刺激消费需求，都无法消除隔离和旅行障碍的现实，工厂仍将难以恢复满负荷生产，而当全球供应链中断时，刺激需求几乎毫无用处。预计美联储仍会被迫降息到零点甚至更低，美国股市将震荡下行，而国债和黄金等避险资产将继续波动上涨，美国在今年面临经济衰退的概率较高。

另一种观点则认为，过去十年，在全球低利率环境中，大量的美股上市公司发债回购股票推高股价，把财务杠杆用到极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%，以至于股本为负ROE为负。一旦某个外力使得利率趋势性上行，前述逻辑链条就会彻底逆转，变成融资困难、股价下跌、融资更困难、股价进一步下跌。所以，美股最大的风险在利率和财务杠杆，而不在企业盈利恶化，这就是为什么过去一两年美股似乎对经济衰退也无动于衷的原因。只要低利率能够维系，发债回购就能够继续，从这个角度看，美联储降息会成为美股有力的支撑。通胀不起来、利率不起来，很难说美股行情就趋势性终结了。

目前来看，美股正在映射第一种观点，疫情主导了投资者的预期。大范围封城这样的“休克疗法”虽然在中国取得一定成效，但很难在其它国家施行。目前采取管控措施的韩国和意大利还没有看到增速的拐点，伊朗有些失控，北美地区封锁了部分国际往来，但没有采取隔离，检测也相对滞后，存在进一步扩散的风险。预计海外疫情至少在3月份将始终困扰金融市场。

在不充足的前提下得出充分的结论，是一门艺术。深谙这门艺术，投资大师才能应对每时每刻的不确定性，并从中获利。在不确定性的迷雾中穿行，需要两盏灯：认清能力圈，寻找安全边际。

认清能力圈

巴菲特曾在致股东的信中写到：投资者需要的是正确评估所选企业的能力。请注意“选”这个词：你不必成为每个公司或者许多公司的专家，你只需要评估你能力范围内的公司即可。能力圈的大小并不重要，重要的是能了解其边界。

对他而言，投资有三个选项：可以投资，不能投资，太难理解。例如，许多投资者偏爱的制药业和高科技行业就直接被查理归为“太难理解”的项目，那些大张旗鼓宣传的“交易”和公开招股则立即被划入“不能投资”的项目。虽然巴菲特因此错过了不少科技大牛股，但不妨碍他在擅长的领域取得非凡成就。

寻找安全边际

“安全边际”这一理念由价投鼻祖格雷厄姆提出，他的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。巴菲特的比喻更为通俗：我建一座能承重三万磅的桥，但却只让通一万磅的车；这样就算我大意了失算了漏放了一辆一万两千磅或者一万三千磅的卡车过去，也不至于桥毁人亡。

价格为什么会出现差额呢？因为市场先生患有躁狂抑郁症。躁狂的时候，情绪高涨价格飙升，超出内在价值，抑郁的时候，泥沙俱下跌至冰点，这时就有了安全边际的出现。价值投资者常说的逆向投资，其本质就在于把握市场先生的钟摆式运动，买在恐慌时，卖在疯狂处。

投射在最近的市场中，看到美股迭创新高而跟风买入，看到科技主题热度攀升而罔顾基本面，都忽视了背后隐含的风险，最终落入不确定性的圈套。

就安全边际而言，A股也许是全球市场的希望。摩根士丹利近日调高了中国、新加坡和澳大利亚的股市评级（中国股市的评级由持有上调至增持），并表示中国、新加坡和澳大利亚股市将成为投资者的“避风港”。

目前来看，中国有望率先走出疫情的阴霾。货币政策在春节后开始发力，亦取得一定成效，美联储的降息也将强化货币宽松的预期。

如果说美股的估值在天花板上，A股中许多盈利前景良好的公司估值仍在地板上，内在价值与价格之间能找到差额。

数据来源：Wind，2020/3/2

纵向对比，除了个别指数，大部分仍处于近10年的历史均值附近，甚至在底部1/4分位。

数据来源：Wind，2020/2/28

不过，与上个月的主题性行情不同，科技尤其是半导体不再独占鳌头，基建、医疗、房地产、农业、软件等热点频繁轮动，机会更为分散。但投资从来不是面面俱到，不如从长期的逻辑出发，把握能力圈内的若干领域。朱雀的做法就是，在长期看好的四大产业链上（先进制造、TMT、医药生物、大消费）深耕研究，更有效和确定地把握产业的发展机会，形成持续竞争力。进一步结合基本面的边际变化，寻找高性价比投资机会和时点。

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