来源|光大期货研究所

编辑|八月

2020年2月26日，光大期货研究所和弘则研究合办“百炼成钢春季论坛”线上沙龙。此次沙龙共邀请5位嘉宾对近期疫情下宏观和黑色市场情况进行了分析。其中弘则研究创始人王沛分享了近期宏观逻辑，同时提到海外市场的担忧预期。然后光大期货研究所所长叶燕武从显性和隐性两个方面对市场不同层面进行了分析。之后马钢股份首席分析师夏仕卿从产业的角度分享了钢厂目前实际的供应和需求情况。然后厦门国贸钢铁中心投研总监夏君彦从贸易商的角度分享了近期市场。最后由光大期货黑色研究总监邱跃成分享了近期钢材市场关心的几个问题。嘉宾分享结束后，提问环节几位嘉宾对现场听众的问题进行了回答。

1.  王沛（弘则研究创始人）：目前市场对海外政府防控能力持怀疑态度，未来海外如何解决这个疫情，可能还是要参考中国的经验，采用休克或是半休克疗法。国内在下半年强政策的预期还在，3-5月需求逐步恢复的预期也还在的情况下，新增加的不确定性来自于全球经济走弱，可能会导致远月定价下移。近期考验的是未来两到三周，下游需求正式启动前，现货价格能否持稳，这个阶段里不能看到供应的增长，否则供应和库存同步增加会导致情绪进一步恶化。

2.  叶燕武（光大期货研究所所长）：2020年的三个主题词“中国小康”“美国大选”“日本奥运”仍未改变，中日美作为全球的三大经济体，是全球关注的重点。螺纹方面，最核心是天量库存的消化，隐性的库存很多。目前，各个劳动力输出大省的管控都比较严格，加上人员返回后需要隔离，估计要到3月末人员才能到位，可能对05合约的价格有一定的影响。

3.  夏仕卿（马钢股份首席分析师）：对2月-3月中旬价格不悲观，但也不能过于乐观，因为还要看贸易商的资金、订单压力，后期4-5月持谨慎乐观的态度。高库存压力会贯穿整个上半年，现在的库存和产量比例比2009年还是要小一些，对二季度谨慎乐观，二季度均价会高于一季度。

4.  夏君彦（厦门国贸钢铁中心投研总监）：钢材方面，中期相对看材的价格，全年均价不会很低，但现实压力依然存在，3月份的需求恢复不会那么快，短期仍会有反复，电炉钢成本线附近有阻力；铁矿方面，矿的预期差过大，但基本已兑现，价格适度回调，但由于上半年还是偏紧的，回落空间也比较有限。

邱跃成（光大期货黑色研究总监）：当前国内疫情发展态势总体是向好的，但海外疫情蔓延在资本市场已开始显现，需求未来还需要一个比较长的过程恢复到正常水平，库存还会持续累积，只有在很乐观的假设下，库存才能在4月中旬降到去年同期水平。总结来看，对05合约比较悲观，相对看好10合约的表现。

 1王沛（弘则研究创始人）

回顾春节后期，宏观层面的逻辑。

春节后疫情爆发，防控期间很多经济活动都是停止的，市场首先担心中国出现问题，所以在开盘后出现一个下跌，而后商品市场远月的预期修复带动价格上涨主要是基于2个逻辑，首先是对中国疫情防控能力的预估，其次是市场对政府对冲政策的预期，预估1季度GDP在0-1%增长，甚至可能出现负增长，下半年平均GDP要达到7.4-7.5%水平。

上周三开始，逻辑发生变化，已经切换到交易海外疫情恶化的逻辑上。最先观察到的信号是新兴市场国家汇率走弱，新兴市场国家的股市也出现阶段性见底的情况，代表全球资金风险偏好降低，市场避险情绪不断攀升。目前市场对海外政府防控能力持怀疑态度，且目前仍处于在疫情加速度的初期阶段，市场的担忧是不断增加的，在后面的时间窗口里还有一定不确定性。那么未来海外如何解决这个疫情，可能还是要参考中国的经验，采用休克或是半休克疗法，会引发经济市场的衰退，目前美债收益率还在不断创新低，但是在近期看到了黄金价格见顶，也反映了海外金融市场对全球经济衰退的预期。

国内逻辑：近月合约在交易预期修复的逻辑，远月合约的预期会不会受全球经济环境的波动的影响？如果全球经济处在一个偏衰退的阶段，中国下半年经济增速会不会达到目标还有不确定性，不排除政府不会采取那么强的政策刺激力度。商品方面，目前现货价格在高库存的背景下的稳定，是基于市场对远月需求给出一个较强预期的基础上，当受到全球经济的不确定性的影响后，远月的价格的走弱必然会传导的近月合约的价格，甚至影响到贸易商心态。

螺纹钢方面：现在大家对螺纹本身还是比较微妙的，多头交易的是短期需求会回来，空头交易的是高库存的背景下现货价格还是有压力的，必然会通过现货价格的下跌来完成现货市场的再平衡。当前政府对房住不炒的底线政策不会变，但在一些程度上会有所放松。远月需求的不确定性对10合约价格有影响。

铁矿石方面：过去两天，海外交易者在交易掉期的时候，会考虑全球经济情况。从铁元素在中国以外的需求还有40-50%，当中国需求高位，海外需求坍塌，还是会导致铁元素需求的走弱。假设国内需求不变的情况下，铁矿石最好的需求可能已经出现了，后期需求会边际走弱。如果海外需求走弱，未来国内的铁矿石供应会增多带动库存的累积，对国内铁矿石价格也会存在一定压力。

总结来看，国内在下半年强政策的预期还在，3-5月需求逐步恢复的预期也还在的情况下，前期乐观的预期并没有消失，新增加的不确定性来自于全球经济走弱，可能会导致远月定价下移，盘面锁定现货流动性的能力降低，近期考验的是未来两到三周，下游需求正式启动前，现货价格能否持稳，这个阶段里不能看到供应的增长，否则供应和库存同步增加会导致情绪进一恶化。

 2叶燕武（光大期货研究所所长）

2020年的三个主题词“中国小康”“美国大选”“日本奥运”仍未改变，中日美作为全球的三大经济体，是全球关注的重点。

以下从显性及隐性两个方面对宏观进行几点梳理:

a.  经济：显性方面，经济的总需求是当下宏观最核心的矛盾，隐性方面，供给端也受疫情影响存在一定问题。经济的总需求主要还是看就业，疫情冲击最大的服务业、建筑、制造业，对就业都有一定影响。

b.  政策：政策的对冲力度非常大，带动市场预期也很强。政策显性的是力度，隐性的是政策的时效性，其对经济的推动还是有一定的时间差的。目前真是的复工率还不是特别影响，而且新项目的落地还是有一定困难。

c.  螺纹:显性核心是天量库存的消化，对应的隐性不确定的是需求。目前，各个劳动力输出大省的管控都比较严格，加上人员返回后需隔离，估计要到3月末才能恢复，可能对05合约的价格有一定的影响。

 3夏世卿（马钢股份首席分析师）

疫情导致前期市场价格有大的回落，后面价格的走势还是和疫情高度相关，当前疫情有所好转，对短期价格还是不悲观的。

需求方面，短期可能受到影响，但长期来看，对政府拉动经济的决心有信心，各种政策组合拳会出台，重症用猛药。目前，渠道稳定的钢厂还是没有受到太大的影响，多数3月订单已接满，最差的也有80%的订单，对4月的订单压力应该也不会很大。

供应方面，短流程钢厂普遍延期复工，长流程钢厂由于设备和人员没到位，以及疫情的影响，很多钢厂将2月份的检修计划推迟到3、4月份，所以3、4月供应方面还是有所回落。同时也要关注国家发改委对产能核查的情况，后期如何处置将对钢价的波动、价位水平带来直接影响。

库存方面，库存的压力还是会贯彻整个上半年，会有一定的下降但整体还维持在高位水平。

总的来看，现货价格还是比较稳健的，对2月-3月中旬价格不悲观，但也不能过于乐观，因为还要看贸易商的资金、订单压力，后期4-5月持谨慎乐观的态度。高库存压力会贯穿整个上半年，现在的库存和产量比例比2009年还是要小一些，对二季度谨慎乐观，二季度均价会高于一季度。

 4夏君彦（厦门国贸钢铁中心投研总监）  

螺纹方面，年后面临需求停摆，天量库存，现金流等多重压力。前几年年后也出现过价格下跌，对后期需求没有信心，期现共振砸价。但今年尽管需求启动晚，但大家还是对后期需求比较有信心，从年前贸易商的冬储积极性到年后不少大户死扛挺价。从业务部门反馈，目前各地需求的启动总体还是偏慢的，因为复工受到返工意愿和其它条件制约。区域上看江浙地区复工早，需求的表现稍好一点，品种上板材好于建材。累库还没结束，产业资金压力都比较大，盘面预期走的快，但现实跟不上。所以，短期压力还在，价格不应该给电炉能够正常生产水平。

从中期角度来看，目前供需都是不正常的，供应同比也少了15-20%的量，需求也尚未启动，当需求恢复的时候，供应还是有缺口的，高库存还是可以通过供应的调节来去化。总的来看，3月会有反复，不会看的特别高，但中期看好材的价格。

铁矿方面，波动远远大于其他品种。主要还是市场对矿的预期差还是比较大的，当发生疫情的时候，产业链逻辑还是按照以前的来，预计钢厂利润压缩，未来对矿的需求还是有很大影响，整个供需平衡表调整很大。但目前来看，钢厂减产主要还是通过调节废钢的加入比例来减产，对铁水的产量影响没有预期的大。供应方面，一季度国内矿大概有1500万吨的影响，供需两端都有明显预期差，修复起来力度很大。

总的来看，矿的预期差基本兑现适度回调，但由于上半年还是偏紧的态度，下跌空间也相对有限。

 5邱跃成（光大期货黑色研究总监）

疫情方面，国内疫情是向好的，除湖北地区以外新增确诊病例已降至个位数，昨日有27个省市新增确诊病例为0，后续是否会存在反复的情况还有待考察，但海外目前疫情处于刚刚开始发酵的阶段，对全球资本市场已开始产生冲击。

下游需求方面，尽管当前复工率比较高，但人员到岗不足，春节四十日期间内铁路发送旅客同比下降89.9% 、水泥磨机开工率上周0.78%，多数省市返岗率还是普遍低于复工率的，广东、上海的差距达到20个百分点。连续生产型行业、技术密集型行业、资本密集型行业的复工复产率相对较高，劳动而密集型行业的复工复产率低，未来还需要一个比较长的过程恢复到正常水平。

库存方面，钢厂库存堰塞湖如何去化。当前5大品种钢材总库存3430万吨，较2018年最高点高出800万吨，后面3周可能还会持续累积，到最高点可能较去年同期高出1500万吨的水平。螺纹总库存1847万吨，较2018年高点高出420万吨，预计后面3周也会持续累积，后面可能增加到2100万吨，本轮春节前后的累库周期将高达15周，整体累库量或将达到1627万吨，均创下历史之最。

总结来看，对05合约悲观，相对看好10合约的表现。

 6问答环节 

a. 需求何时恢复？

邱跃成：去年同期需求远高于今年水平，且今年节后整个铁路旅客发运量也是同比大幅回落，未来需求会逐渐好转，预计到了3月中旬左右会逐渐开工，但是可能到4月份需求恢复到去年同期水平这个可能性都不太大。

b. 盘面锁货能力减弱，之后会否看到现货甩货抢需求？

王沛：无法预估后期会否发生现货价格的崩塌，还需要跟踪，但整体来看崩塌的可能性不高，今天盘面价格还是有一个共振的效应在里面的。根据钢谷网数据可以看出，终端需求环比有所增加，但钢厂库存还在累积，说明贸易商不愿意拿货，现在来看，货还是主要集中在钢厂手中，只要钢厂的资金流充足，贸易商目前还是没有抛货的可能性，随着时间的推移，一部分流动性被远月锁定掉，资金压力会逐步减轻。总的来说，现货端有压力，但崩塌概率也不会超过50%。

c.铁矿估值、内矿减产以及未来需求恢复怎么看。

夏君彦：按照当前疫情的情况进行推演，上半年矿供需仍旧偏紧，长期底部在75-76美金附近；内矿的开采也收到影响，大约在200万吨；需求的恢复受到一些限制，江浙沪、华南复工相对好一些，北方还是要慢一些，工业材需求恢复好于建材。

d.需求被压制，后期会否出现赶工期的现象？

邱跃成：从现在工地复工量不好，现在盘面不仅在交易需求爆发，还交易了很快速的爆发，反而应该去考虑需求不及预期的可能性。现在地产虽然局部松动，但“房住不炒”的方针不会改变，所以就算需求有爆发最早也会出现在二季度后期，前提是疫情结束。

e.疫情引发下，经济放缓预期是否很大？美联储降息是否会一定程度对冲全球经济的放缓？

王沛：宏观上出现衰退预期是周期性事件，也谈不上悲不悲观，现在国内在全球相对偏强，但也无法独善其身。反过来考虑资产定价的问题，衰退之后不一定要抛售所有资产。以铜为例，铜价在2 月后出现双底，但现在并没有创新低，说明市场参与者是理性的。对国内商品而言，和海外相关性强的品种收到的冲击大，相关性低的也不会因为海外悲观预期而重新回到2 月3 日的低点。降息短期对商品影响不大。因为降息核心是调整需求，但现在交易的是对疫情的担忧，疫情不会因为降息消失，所以降息对股票的影响大于商品。以14-15 年降息周期为例，原油、铁矿都在跌，但股市因为流动性预期上涨。

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（来源：大宗内参的财富号 2020-02-28 06:53） [点击查看原文]