熟悉小右的球友应该发现了，小右特别喜欢做反转的标的，一方面是很有挑战性，要让“市场先生”承认自己错了可不是件易事，需要远超寻常的深入研究和调研、能在多数人不断否定你时还能坚持的自信，以及股价不断下跌打磨下仍如枯石般的耐心，很多时候后面两者的重要性还更大。

另一方面则就是赔率极高，一旦做成一单管饱至少一年：去年下半年小右开始发文以来，总共就写过四只股票的长文，其中写的三七互娱至今最高涨幅已达3倍左右，特斯拉更是写在暴涨前夕，最高涨幅已经超过了4倍。四维图新虽然没有前两只那么辉煌，但从发文后到最近高点的涨幅也有46%的涨幅，中间还有受疫情影响的大坑，如果有做差价的话基本也可以算是成功了吧。最后一个泰禾集团目前还未成功，但已经有走出底部的迹象，这个案件上我目前仍然怀有极大的信心。

今天，我再讲一只未来可能“反转”的地产标的——光大嘉宝：

光大嘉宝原名嘉宝集团，是嘉定区国资委搞的地方房企，靠低成本拿地一直在嘉定周边小富即安，在地产公司里相对一般，前百名都排不进去，但是经营比较踏实，手头的地和房子基本在三个地方——嘉定、浦东、昆山。

以上不是重点，重点是在2015年，嘉宝集团被光大控股看上了，准备把下面一块资产注入进去，这块资产就是中国房地产基金的No.1——光大安石。

2016 年 2 月，嘉宝集团非公开发行 A 股 1.68 亿股，共募集资金 18.2 亿元，光大控股旗下的北京光控安宇投资中心与上海安霞投资中心认购 0.97 亿股，共计 10.5 亿元，共持有嘉宝集团 14.28%股份，成为公司战略股东。2016 年7月， “光大系”于二级市场增持嘉宝集团 4.99%的股份，随后“光大系” 合计持股比例为 19.27%，超越“嘉宝系”合计持股的 17.08%，跃居第一大股东。之后，光大控股继续通过一系列的增持，截止最新的19年三季报，光大系共持有29.17%的股份。

受让光大安石平台，光大安石平台正式入驻 A 股。2016 年 11 月，嘉宝集团以 15.4 亿元对价受让光大控股旗下光大安石投资（咨询）有限公司持有的光大安石 51%股权和安石资管 51%股权。至此，光大安石平台完成正式入驻内地A股平台。

问题是，这个光大安石的房地产基金业务到底是做什么的？地产基金说白了就是，很多人把钱凑到一块，交给一个基金经理，让他去投资和管理房地产，也就是说在分享全国房地产投资的蛋糕。以投资标的来区分，房地产基金可以分为开发类基金和持有类基金。开发类基金为开发商获取土地和前期开发提供融资，后期通过项目销售或者开发商回购来实现退出。持有类基金多投资购物中心、写字楼、大型商业综合体等，然后通过对物业的改造和运营实现较好的现金流，最后通过股权转让或发行 REITs、ABS 等资本市场工具来退出。简单来说，开发类基金是做大蛋糕的，持有类基金则是分享存量蛋糕的。

由于目前我国仍处于快速城市化阶段，房地产基金主要是开发类基金，但随着我国城市化水平逐渐接近成熟，城市空间逐渐饱和，未来将会是持有型地产基金的天下，这个市场空间能有多大呢？目前，全球已有40个国家/地区发行了REITs产品，总市值超过2万亿美元，其中仅美国就超过1.2万亿美金，但是国内算上类REITs，规模连100亿美元都不到，百倍的差距产生了巨大的想象空间。

而光大安石就是目前国内持有类地产基金的佼佼者，专注于中国房地产私募股权投资超过 10 年，已完成超过 50 个房地产投融资项目。2015-2019 连续五年位列中国房地产基金综合能力榜单首位。

好赛道 好公司，这就是为什么18年以前光大嘉宝的股价走势那么好，估值远超地产同行的最重要原因。但为什么自18年以后光大嘉宝股价就一蹶不振了？哪个环节出现了问题？

问题出在，光大安石的AUM（基金规模）停止增长了！

2017－2018年，光大安石不动产资管业务情况如上表所示，可以发现2018年新增投资项目数量较上年下降较大，总体管理规模略有下降，2019年该情况进一步恶化，增长陷入停滞。

要知道，原来的估值可是按“成长股”给的，但增长都没了还算什么成长股？之前说的再好听的故事也就没了根据，成了空中楼阁，股价自然一蹶不起，估值重新回归“地产股”的怀抱。

但这里必须要说依据，造成AUM增长停滞的原因其实不在于光大本身，非战之罪，而是大环境的因素。这点球友星辰大海的边界在《后开发时代的突围之道是什么——兼论地产基金龙头“光大嘉宝”》一文中解释得很清楚，我这边引用下：

地产基金怎么玩？拿光大安石的重庆大融城项目来说，就是光大安石出5个亿，管理团队出1个亿，另外找3个亿劣后，找16个亿优先，凑成25亿的盘子，接下观音桥的旧楼，花一年时间整改和招商后重新开业，慢慢提升出租率，当优化效果基本达到时，就把手头的份额转给别人腾出资金，再去找下一个项目。

对于劣后级光大安石方来说，有两部分收益，第一是每年1.5%左右的基金管理费，第二是退出时的赚的那部分钱，从10到13年的IRR达到了30%（当然，这种IRR有历史阶段的原因，不可复制。）从本质上思考，这个东西赚其实是三部分钱：

1）价值投资：也就是找到被低估的地产标的并买入；

2）价值创造：招商管理运营商业地产，提升出租率；

3）杠杆的钱：优先级别资金规模越大，杠杆就越高，收益率也就越高，总之自己出的越少越好。

光大安石在前两点上都没有问题：具有二十年从业经验的团队擅长机会投资，寻找低买的机会；拥有商业地产品牌大融城，已铺开17座，证明了价值创造的能力；只是最后一点杠杆，光大安石一直没法做到理想的水平。

杠杆低固然有公司规模不够大、股东背书不够多等因素影响，但最大的原因并不是出在公司身上，而是整个行业共同面对的窘境——资金荒。 负面逻辑链条是：国内资产收益率高——商业地产回报率不具备竞争力——没有足够的优先级资本——杠杆比率提不上来——杠杆后ROIC较低。

所以总结一下，阻碍光大安石成长的原因，一方面是我国社会资金回报要求较高，类REITs产品收益率目前不具吸引力，且相关法规和税收优惠制度还没有健全。另一方面更重要的是，这两年金融行业整体去杠杆、资管新规及配套细则落地、私募基金行业监管政策趋严，使得不动产私募基金的募资压力剧增、成本高企，这个才是光大安石陷入停滞的“原罪”。

核心问题找到了，下一步要解决的是，有没有扭转的可能，什么时候能够扭转？

答案是，周期的作用叠加疫情影响或为REITs出台提供一定时间窗口。

1.经济下行导致无风险利率下行，间接增加reits资产收益回报的相对吸引力。

2.从去年开始，中国重点城市商业地产的供需关系已经开始表现出明显的恶化，资产价格下行压力增加，另外，今年的新冠肺炎疫情，无疑也给经营性物业资产价格增加了额外的系统性下行冲击。经营性物业资产价格持续寻底给REITs提供了比较好的抄底机会，从分母的角度进一步改善reits收益的水平

3.REITs法案落地，为地产基金提供重要的后期退出渠道（相当于二级股票市场相对于一级股权投资的作用），能间接增强机构、银行参与前期项目募资的意愿，放大杠杆、并最终降低资金成本。

4.为了对冲疫情影响，逆周期政策下过往金融去杠杆的情况有望边际好转，资金进一步放松。

事实上，疫情之下市场针对2003年SARS做了大量复盘，但大家似乎忘记了当年重要里程碑事件：疫情逐渐受控后，2003年7月，我国的香港和台湾几乎同时推出了REITs。相较应对危机的短期手段而言，REITs更像是稳定长期市场和信心的压舱石。从海外以及中国台湾和香港的历史也可以看到，REITs相关法案的出台，或者REITs的大力发展都是在周期低谷情况下得以倒逼出现。

另外，市场有部分人认为REITs准备已有十数年之久，但市场条件一直无法满足，短期内恐怕也难以落地。但我们则认为，根据我们对于相关进度的跟踪，可以明显发现2019年以来政府频频发声，而且已经开始有实际动作，叠加疫情对影响下对于房地产金融长期管理制度的催化，预计今年公募REITs时点大概率会很快启动：

因此，我们认为今年开始，我国不动产资管行业将有望迎来发展的“黄金期”，光大嘉宝的不动产资管业务重新踏上征途，未来的“中国黑石”、“中国凯德”的故事又能够自圆其说，届时市场将会再次用成长股的逻辑来看待光大嘉宝，而不是地产股，估值变化空间极大。

最后，谈下对光大嘉宝的“成长股”估值吧：

我们对光大嘉宝采取地产开发业务和不动产资管业务分部估值的方法：

地产开发业务：由于光大嘉宝已确立不动产资管为核心的发展战略，以后地产开发业务将不再是发展重点，因此我们这里简单对其进行pb估值，根据19中报时公司公布的房地产开发分部的净资产总额数据，按1倍pb给予44亿的估值。；

不动产资管业务：对于公司的核心不动产资管业务，由于光大安石对长期持有物业有强大管理能力，并且以 Shopping Mall 为主并尝试通过 REITs 形式退出，我们认为非常类似于全球著名的不动产资管公司凯德，可以按两种方法进行估值。（1）市值/AUM 法； （2）PE 法

市值/AUM法下，凯德的市值/AUM估值约为 0.13。2019年前三季度光大安石 AUM 差不多是470亿人民币，使用比较估值法的合理市值约为61亿元，则归属于光大嘉宝 51%权益合理市值预计为31亿元。（加上地产开发业务合计约75亿，与2月26日收盘时市值极为接近，说明市场大致也是这么估值的）。然而，考虑到近期利率下行，公募REITs可能落地，逆周期政策下资金端可能反转、放松，我们预期我国的不动产资管行业将迎来发展的“黄金期”，光大嘉宝的aum规模将再次快速增长，考虑到中美REITs规模百倍的差距（发展空间），理应给予“快速成长期”的光大嘉宝给高的估值，假设给予2倍于凯德的市值/AUM估值水平，则光大嘉宝不动产资管业务的合理估值应该为62亿，加上地产开发业务合计则为106亿，对应目标价7.2，潜在涨幅空间47%。

如果采用PE估值法，我们预计2019年公司不动产资管业务的净利润大概在3亿左右，考虑到同样是存量地产收入模式的物业股目前30-50倍的市场估值，保守情况下给予更具增长潜力的光大嘉宝不动产资管业务50倍的估值，则归属于光大嘉宝 51%权益合理市值预计为76.5亿元，公司整体合计120.5亿，对应目标价8，潜在涨幅空间66%。