任浪、孙金钜、尹鹤桥

摘要

中国电信旗下5G泛文娱平台，首次覆盖给予“买入”评级。公司是中国电信旗下唯一A股上市平台，也是A股唯一拥有运营商背景的纯正5G互联网文娱内容运营平台。5G时代，运营商在内容制作分发领域的产业地位将得到重塑，公司云VR、超高清、云游戏三大核心业务能力更有望成为5G eMBB场景的稀缺内容资产。公司作为中国电信推广5G服务的“排头兵”，有望得到大股东的充分支持，具备独特的竞争优势。同时，公司传统业务已逐渐收缩完毕，混改预期强烈，5G新文娱业务能力已成型，将迎来加速发展。我们预计2019-2021年归母净利润分别为1.28/ 2.33/6.61亿元，对应EPS分别为0.16/0.29/0.83元/股，对应PE分别为145.03/79.30/28.01倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

5G落地，电信加码，eMBB文娱类应用率先受益。2020年是中国电信发力5G业务推广的大年，电信将通过终端 应用的同步发力，计划实现6000万5G终端、300万VR终端的发展目标。同时，电信还提出“无平台、无生态，无应用、无终端”的战略指引，明确终端和内容的融合发展策略，双管齐下，保障5G业务的快速推进。公司作为电信旗下唯一的5G应用承载平台，目前已经承接了5G 超高清视频、5G 云游戏和5G 云VR三大拳头型5G泛文娱商用产品的开发运营。公司泛文娱类应用作为5G率先落地的eMBB业务，将充分受益于中国电信5G战略的快速推进。

独具四大核心优势，5G泛文娱稀缺平台扬帆起航。公司独具“云网 用户 内容 渠道”四项核心竞争力，在5G泛文娱内容分发运营上优势显著，有望重塑商业模式并提升产业链地位。公司制定了2019-2021年的发展规划指引：公司文娱板块收入将由2018年的占比48%，提升至2021年占比70%，其中新文娱的大视频业务、CXP业务、版权类业务等占比将达到75%。当前，公司正对上述三大产品将分别以运营商第二、运营商第一、行业第一的目标定位，聚合资源，倾力打造全新的5G内容生态平台。

风险提示：5G业务推广不及预期，行业竞争加剧，混改计划低于预期等。

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5G互联网文娱应用核心承载，背靠电信资源集聚

1.1、背靠电信优质资源，业务转型加速 

1.1.1、 中国电信唯一A股上市平台，拥有资源 资本双重优势

公司是中国电信唯一A股上市公司，是中国电信旗下统一的互联网文娱业务平台，拥有中国电信的资源优势和资本聚合的赋能优势。公司前身为上海国脉实业股份有限公司，2012中国电信集团公司对其实施资产重组后更名为“号百控股股份有限公司”，正式成为中国电信集团的控股子公司。2016年7月，公司重组注入电信旗下爱动漫、天翼阅读、天翼视讯、炫彩互动四家公司的100%股份，开始向互联网文娱公司转型。目前，公司承接了中国电信旗下三大拳头型5G文娱类商用产品的开发运营（即5G 超高清视频、5G 云游戏和5G 云VR），积极探索融合5G商用产品的应用场景，整合资源、打破边界、交叉赋能，推动文化产业链的进一步深度合作，并致力于成为中国电信的CICT（内容集成服务）公司和领先的互联网智能文娱服务公司。

1.1.2、 3G业务经营良好，4G业务转型顺利，5G业务业绩兑现在即

3G时代业务整体经营状况良好，积分、酒店业务亮点不断。3G时代，公司依托电信行业背景以及114/118114较高的知名度和品牌公信度开展传统的积分兑换、酒店管理、商旅预订、商品销售四项业务。其中，积分兑换业务占比最高，并将随着5G用户的快速增长而同步受益；酒店、商旅预定等业务依托高知名度语音平台，增长稳健；商品销售业务随着公司业务结构的转型调整，已逐渐收缩完毕。积分业务承接了电信集团全国积分运营工作，是对内实现集团用户忠诚度管理、对外实现外部商户联盟拓展、及积分能力输出的重要手段，是当前占据公司收入近4成的核心业务之一。2019年，公司积极打造“计费 积分”、“内容 流量”、“多媒体消息”商用能力，重点打造融合CDN、云转码、云审核、积分云核心产品。完成了积分支付的首次商用、内容云CDN集约运营试行，以及积分云 福利产品——“翼福汇”的上线，实现积分能力对外输出。在电信5G应用加速落地的背景下，积分业务作为保障集团用户粘性的重要手段，其投入规模也随着5G用户的快速增加而同步增大，截至2019年6月，公司积分兑换业务实现营收8.12亿元，同比增幅高达116%。

4G业务正加速向5G业务升级转型，有望于2020年实现从0-1的增长。2016年，公司通过重组并入了母公司中国电信旗下视频、游戏、阅读、动漫等四项核心的4G权益业务，逐渐向互联网文娱业务转型。目前，公司4G业务正加速向5G业务转型，并计划通过组织结构的优化，将过去子公司形式的组织改为“大中台、小前台”的事业部形式，逐步形成灵活高效的互联网公司式组织架构，进而促进转型战略顺利落地。2020年，公司天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫四家子公司有望分别成为天翼超高清、天翼云游戏、天翼云 VR 以及富媒体短信的运营主体，并重构收入披露口径。尽管由于公司天翼超高清、天翼云游戏、天翼云 VR等5G创新型应用上线时间较晚（2019年11月正式发布），其对公司2019年收入贡献较小，但有望在2020年为公司带来从0-1的全新增长点。

1.2、 电信5G互联网文娱业务核心承载平台，混改在即

1.2.1、 电信互联网文娱业务核心承载平台，志存高远力争行业第一

公司继电信之重托，全力承接三大拳头型5G泛文娱商用产品的开发运营，是电信旗下5G互联网文娱业务的核心承载平台。随着5G牌照的正式发放和5G规模商用日益临近，中国电信正积极打造5G核心能力和网络建设，坚决推进5G与云计算、AI等技术的融合创新，全面加快5G在个人市场、家庭市场和政企客户市场的布局，积极抢占5G产业风口。目前三大运营商5G套餐价格体系无明显差异，应用权益成为了主要的差异化竞争方向。从起步价格看，中国联通和中国电信为129元起步，而中国移动则从128元起步，无明显差异，同时三家运营商同价位档5G套餐包含的流量和通话相差也不大。如三家运营商最低套餐所包含流量都是30GB，差别只是在通话时长，而在即时通讯APP为王的时代下，通话时长已不再是消费者的关注重点。在基础套餐高度同质化的背景下，拥有高品质应用权益（增值服务）则成为了构建核心竞争力的关键所在。在此背景下，中国电信的5G套餐之内，为用户提供了丰富的应用权益，用户可根据其不同会员等级，享有天翼云游戏、天翼云VR、天翼超高清、天翼云盘、天翼云电脑（经济版）5个应用中的2个或3个的体验权益。其中，号百控股将承接“5G 超高清视频”、“5G 云游戏”和“5G 云VR”三大拳头文娱类5G商用产品的开发运营。

5G 超高清：4G内容平滑迁移的最佳载体，用户基础扎实，适配终端丰富，显著受益于电信全品类终端引领、建设智慧家庭生态圈的发展策略。天翼超高清是公司借助中国电信5G大带宽网络、超高速技术优势，依托热门内容引入 创新内容自制的策略而打造的5G时代全新的会员制视频综合平台。内容方面，相对于旧版的天翼视讯，天翼超高清APP突出了4K专区和VR专区两大模块。4K专区中，推出4K电影、一刻TALKS、乐享生活、儿童乐园、高清赛事等差异化内容，进行持续的热门资源整合。VR专区则主打VR直播，包括体育赛事、偶像互动、演唱会等自带流量的优质内容，打造沉浸式、交互性的创新视听体验。功能方面，天翼超高清APP还添加了自由缩放、多屏联播（最多可允许四个屏幕同时播出）、一键投屏（默认推送真4K 20M高码流）等实用功能，突显技术优势的同时，更充分满足了中国电信坚持全品类终端引领的策略，助力中国电信智慧家庭生态圈建设。资费方面，目前天翼云高清的VIP 会员为19.9元/月（安卓版）和25元/月（IOS版），与同为运营商平台的咪咕视频（20元/月）及互联网平台的爱奇艺视频（19元/月、40元/月）相比，天翼超高清的价格相对适中但付费模式相对单一。目前，公司凭借对视频行业及自身优势的清晰判断，在4K、VR等创新业务领域优势显著，已处于行业领先地位。未来，在4G内容上，公司将目标紧跟移动咪咕，力保运营商第二，而在5G内容上，公司将力图通过融合创新，差异化竞争，勇争细分领域行业第一。

5G 云游戏：5G重磅原生内容之一，“云网融合”优势显著，云原生游戏未来可期。天翼云游戏主要面向天翼5G移动用户和家庭宽带用户，为其提供全网络接入、高清正版内容、多终端沉浸式体验的云游戏服务，让玩家通过即点即玩的方式，全场景、快速便捷地体验游戏乐趣。天翼云游戏不但是一款面向消费者的游戏平台，更致力于为游戏内容厂商构建端到端的云游戏一体化解决方案。整体解决方案包括网络资源层、业务能力层、运营支撑层、业务管理层、终端层和应用层六个板块。其中，网络资源层包括云服务器/云存储/CDN 等云资源，以及基础5G/宽带网络资源；业务能力层通过汇聚多种云游戏服务能力，实现云渲染能力、流媒体能力和多屏能力；运营支撑与业务管理层提供认证支付、门户、运维与运营分析等具体的业务运营管理功能；终端层支持手机、PC、TV、VR 等多种类型终端；应用层负责云游戏内容引入/适配/发布，提供各种基于云端运行的游戏内容。目前，天翼云游戏已与腾讯、网易、星游记等TOP级游戏厂商达成内容合作，引入了《拳皇14》、《世界汽车拉力锦标赛6》、《生生不息》、《影子里的我》等多款知名IP主机大作。与中国移动的咪咕快游、中国联通的沃家云游相比，天翼云游戏的主要特点在于其强大的“云网融合”能力，可最高支持4K/60FPS的实时渲染，满足顶级主机大作要求，为用户提供便捷而高品质的体验。自2019年10月正式商用以来，天翼云游戏作为中国电信重点产品，部署建设了覆盖全国 5G 重点城市的五个服务子节点，上线了数百款精品游戏。未来，随着公司云原生游戏的加速落地，以及在云原生内容的时代下，公司“一云两网”、“云网融合”能力优势的进一步凸显，公司有望在5G及家庭用户层面实现活跃用户的快速增长，并致力于在云游戏领域成为排名第一的运营商。

5G 云VR：5G重磅原生内容之二，定位为集团战略发展重点的VR内容分发 赋能平台，力保行业引领。深度合作韩国VR领跑者，引进独家内容 硬核技术；教育、医疗、购物多维度拓展，开辟VR新蓝海。对于VR体验来说，硬件设备的高门槛始终是阻碍消费者的重要因素。天翼云VR借助5G网络及强大云端，将云端的视频和音频直接传送到用户设备上，不用下载，仅需佩戴任一款VR设备（即便是VR盒子）即能畅享完整的沉浸式体验。参照韩国，从用户端看，韩国5G用户仅用69天即突破100万，而其中VR用户占比高达45%，贡献最大；从流量端看，据第三方机构Strategy Analytics数据表明，2019年第二季度，在韩国5G用户月均流量消耗中，有近20%来自于VR和AR。其中，韩国第三大运营商LG U ，正是凭借在VR内容领域的重点布局，在竞争格局稳定的韩国电信运营商市场实现了市占率从4G时代20.3%提升到了5G时代的29.0%。作为中国电信5G应用的发展重点，公司与韩国LG U 签订了VR内容引入和VR直播合作协议，独家引入LG U 超高清VR内容，成为国内第一个引入海外优质内容和先进制作经验、第一家独家提供百兆码率的高品质VR视频平台。同时，公司进一步引入LGU 拍摄技术、硬件设备，不断加强双方技术合作和自制内容联合制作，实现了其内容在清晰度、沉浸感、舒适性等指标上的行业引领地位。自2019年10月31日首次商用以来，天翼云VR凭借在丰富优质VR原生内容和高品质的网络保障，平台用户在70天内用户即突破50万。未来，天翼云VR将不限于视频、游戏娱乐服务，而是进一步在工业、教育、医疗、购物等领域开辟VR新蓝海。同时公司计划推出“3个100”VR内容合作计划，即招募100个VR内容合作伙伴、孵化100个VR创意制作项目、执行100场VR直播，通过三大步骤共建百亿VR内容生态。不仅如此，中国电信云VR将在继续深挖2C市场的同时加强行业沟通与协同，积极拓展2B市场，通过技术验证、产业整合、产业创新、标准制订、课题发布申报组建“5G 云XR”联合实验室，充分发挥其在经验和能力上的领先优势，强化平台赋能属性，力争保持其在VR行业的引领地位。

1.2.2、 心之所向、势之所趋，混改呼之欲出

公司是中国电信唯一A股上市公司，拥有中国电信的资本聚合的赋能优势，存混改预期，并有望在2020年加速落地。在2016年重组完成后，随着中小股东的陆续退出，公司股权再次高度集中于电信集团，电信系合计持股近70%。在电信“加速落地5G服务能力，尽快推出5G服务”的大背景下，公司作为电信布局5G权益服务的排头兵，部分业务面临传统互联网企业及运营商的激烈竞争，激发内部活力预期强烈。随着2020年过期改革进入“深水区”，以及咪咕混改的开启，公司作为电信旗下唯一A股上市平台，也有望代表电信成为响应混改政策的核心标的。目前，公司组织改革正有序进行，股权混改进程有望在2020年加速落地，有可能通过引入战略投资者并结合股权激励或员工持股的方式来实现。通过重磅战略投资者的引入，不但能充分发挥协同效应，把握5G创新文娱发展的新机遇，更能借助混改的契机，完成“大中台、小前台”的组织优化，实现更贴合互联网模式的事业部式的高效能组织架构，进而加速公司从2G-4G时代的阅读、积分、商旅预订服务商向5G时代的高品质文娱内容生产分发商的战略转型升级。

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5G落地、电信加码，文娱类应用率先受益

2.1、 5G eMBB业务率先落地，创新型文娱类应用受益

eMBB业务是5G三大商用场景中首个落地的业务场景。5G虽好，但受制于核心技术难度、配套产业链成熟度，以及安全监管等方面因素，各项业务标准冻结时间仍需循序渐进，其中，eMBB业务将率先落地。按落地时间的先后，5G可分为如下三大业务场景：

eMBB（Enhanced Mobile Broadband，增强型移动宽带），即是以人为中心的应用场景，集中表现为超高的传输数据速率，广覆盖下的移动性保证等。主要对应的是3D/超高清视频、VR/AR视频等大流量移动宽带业务。据诺基亚贝尔《5G云化虚拟现实白皮书》预测，该业务将驱动全球4.4万亿美元的经济活动，并将于2019年起逐步落地，成为5G商用进程中最先落地的业务。

uRLLC（Ultra Reliable & Low Latency Communication高可靠低时延通信）。在此场景下，空中接口时延要求达到1ms级别，而且要实现高速移动（500KM/H）状态下的高可靠性（99.999%）连接。主要应用在工业自动化、自动驾驶汽车、远程医疗等领域，预计将驱动全球4.3万亿美元（《5G云化虚拟现实白皮书》预测）的经济活动。uRLLC相关应用场景对于安全性、可靠性要求较高，预计落地时间将在2020年以后。

mMTC（Massive Machine Type Communication，大规模机器通信/海量物联），是指通过提升5G频谱利用能力，显著降低成本的同时，提升促进各垂直行业（智慧城市、智能家居、环境监测等）的横向深度融合。这一场景的实现，不但需要5G组网的大面积覆盖，更需要物联网终端设备渗透率的提升，以及寿命更长且可靠性更高的电池技术等。预计mMTC业务将驱动全球3.6万亿美元（《5G云化虚拟现实白皮书》预测）的经济活动，并于2020年起逐步落地。

5G三大应用场景中，eMBB业务相关标准已于2019年6月正式冻结，并将于2020年迎来爆发式增长的元年；uRLLC业务由于需要5G网络切片及NFV/SDN/MEC等技术成熟度的支撑，预计将于2022年逐渐成熟落地；而mMTC业务，由于在一段时间内，物联网仍将以4G IoT技术为主，基于5G的mMTC将会出现在5G网络部署的第二或第三阶段，且更多为基于4G IoT技术的演进和升级，而非根本性变革 。

超高清、云游戏、云办公、VR\AR等5G创新型文娱类应用将充分受益于5G eMBB业务的商用落地。不同的5G应用对于5G网络能力有着不同的要求。对于5G eMBB 所代表的大带宽能力而言，其核心目标应用场景主要为拥有较高数据容量，但同时对时延有具备一定包容性的文娱类应用场景。具体来看，其主要对应有3D/超高清视频、云办公云游戏，以及VR/AR等。

2.2、 占据场景与用户高起点，中国电信5G业务高速发展

前瞻布局家庭场景，个人信息化业务进展卓越，电信5G业务发展占据高起点。2016年，中国电信董事长杨杰提出转型3.0战略，着重推进家庭网络智能化、业务生态化、运营智慧化。过去几年，中国电信全力打造智能组网、天翼高清、天翼云盘、智能家居等4个核心应用，并推出智能网关、天翼高清机顶盒、智慧家庭APP、智能音箱等智慧家庭产品，前瞻性布局并卡位5G时代下，“家庭”这一重要业务场景。截至目前，中国电信发起的“中国智慧家庭产业联盟”成员已发展到230余家，家庭用户逾1.6亿，稳居全球第一，固网用户突破1.8亿，位居全国首位。同时，中国电信在个人信息化服务上同样成效显著。根据中国电信披露，2019年，在规模方面，中国电信用户净增保持了行业第一，终端销售1.7亿部，高于行业平均水平；在价值提升方面，收入增幅位居行业第一，实现8GB/户月的DOU(Dataflow of usage)，同比倍增；在5G发展方面，2019年中国电信新增5G用户超过800万，5G终端20余款，成为19年5G用户拓展的大赢家。由于5G创新型应用多以家庭为主要体验场景，中国电信有望凭借在家庭业务的领先地位，持续赋能个人信息化业务，加速融合、优势互补，持续巩固5G业务的领先优势。

终端 应用双轮驱动，大举发力5G业务；VR业务再度加码，有望迎来爆发元年。2020年，中国电信将继续坚持快速形成5G服务能力，尽快推出5G服务的战略目标，通过终端 应用的同步发力，快速抢占5G初期市场份额。中国电信2020年终端生态合作推进会上，中国电信表示将坚持全品类终端引领策略，通过标准的协同推进，贯通的能力平台，全品类融合政策以及渠道融合销售，再辅以全客户服务，全渠道销售以及全业务平台，从而实现1.8亿手机、6000万5G终端、4000万智家终端、2000万物联网NB模组、300万VR终端的发展目标。在落地方案上，中国电信除了将在重点5G机型开展联合上市营销之外，还将联合定制20 款VR终端，并通过集采牵引，推出手机 VR双礼包销售，进一步锁定其在VR领域的领先地位。同时，中国电信充分认识到，服务和应用对于用户形成购买决策的重要价值，并提出“无平台、无生态，无应用、无终端”的战略定位，明确终端和内容的融合发展策略，双管齐下，保障5G业务的顺利推行。公司作为电信旗下唯一的5G应用聚合平台，不但能充分享受中国电信的能力优势，更在电信大举发力5G，加码内容布局的战略背景下，享受着集团战略资源倾斜，其5G创新型泛文娱业务的先发优势有望持续保持。

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四大优势独具，持续巩固5G泛文娱业务先发优势

公司独具“云网 用户 内容 渠道”四项核心竞争力，在5G泛文娱内容分发运营上优势显著。公司依托上述优势，不但能够持续巩固自身先发优势，并有望通过多量纲计费模式的引入，为消费者提供差异化的网络体验，使5G“货币化”成为可能，进而摆脱4G时代同质化网络“被管道化”的困境，重塑商业模式并提升产业链地位。

3.1、 背靠电信尽享网络红利，5G创新业务发展优势显著

3.1.1、 流量与云计算能力成就云游戏运营优势

流量及云计算成本优势为公司云游戏业务带来显著优势。相比传统游戏分发模式，5G时代云游戏的诞生，不但大幅降低了C端用户的体验门槛和内容厂商的分发效率，更重塑了运营商的产业链地位。在终端方面，云游戏通过将游戏的宣传处理和交互计算转移到云端，使得玩家可选取任意游戏终端硬件，大幅降低高性能终端采购及更新换代的成本，摆脱对硬件厂商的依赖。在渠道方面，云游戏即开即玩的特点，大大降低了用户的试玩成本，使得内容厂商得以降低对传统渠道厂商的依赖，“预装”、“买量”将逐渐成为历史，取而代之的将是全新的云平台等分发渠道。因此，拥有较低的上云成本和丰富的云计算资源的渠道厂商将更具优势。在网络方面，云游戏还面临流量消耗过高的一大难题，根据谷歌Stadia 公布的云游戏服务详情，在4G 环境下，其最低游戏版本每小时的流量耗费高达4.5GB，带宽占用达10Mbps。而随着5G 的到来，网络性能的提升，应用场景的更迭将变得更为庞大，流量的消耗也更高。云游戏场景下，用户及内容厂商对终端及传统分发渠道的依赖大大降低，对云计算及网络的依赖则显著提升，这一降一升，充分放大了运营商在云游戏分发运营中优势，使得运营商得以真正地摆脱“被管道化”的困境，产业链地位也将得以重塑。

订阅制或将成为云游戏主流模式，运营商依托5G套餐联合推广，协同效应显著。从消费者习惯上看，过去几年手游F2P 的模式，使得大部分人习惯了免费游戏，付费订阅制的推广也存在一定困难。而云游戏的出现，不但让高品质游戏更易触达用户，推动付费意愿提升，更因试玩成本的降低，使得集成型云游戏平台及订阅会员模式将逐渐崛起。目前，我国的三大运营商已相继推出不同的流量套餐以吸引玩家进行云游戏体验。以中国电信为例，在2020年3月31日前购买中国电信5G套餐，成为黄金/白金会员的用户，可免费（含内容和流量）体验天翼云游戏、天翼云VR、天翼超高清、天翼云盘、天翼云电脑（经济版）5个应用中的2-3 个至2020年3月31日。体验期内每个应用包含50G/月定向流量，体验包失效后，50G/月流量自动取消。随着云原生游戏的加速落地，运营商依托5G套餐的联合推广，有望在云游戏市场发展初期取得显著先发优势。

公司依靠坚实的云计算能力，在5G应用权益的竞争中显著受益。对于5G时代的应用而言，云计算能力无疑是至关重要的一环，电信天翼云行业领先的云计算能力，将为公司5G应用落地提供强力支持。天翼云拥有“2 31 x”的一省一池资源覆盖，以及云主机、云存储、云备份、桌面云、专享云、混合云、CDN、大数据等全线产品，云服务能力强大。此外，天翼云于2019年9月23日正式发布了智能边缘云平台、AI开放平台、企业应用开发平台三大赋能平台，通过“ 边缘”、“ AI”、“ 平台”实现天翼云的边缘化、智能化和生态化，为5G时代的应用落地提供强大支持。在智能边缘云平台方面，天翼云智能边缘云平台已同时具备5大能力，即边缘计算能力、支持基于容器的模块开发，支持兼容SG等主流协议，媒体PaaS能力以及强大的AI能力，可以针对不同业务负载对于时延的不同敏感度。未来该平台还将进一步向边缘延伸，使得网络时延从现在的10毫秒降低到1-5毫秒。在AI开放平台方面，依靠中国电信丰富的数据中心资源、前沿的边缘算力能力以及基于AI全流程开放的算法，天翼云将着重实现在算力、算法和数据三个维度上的创新。根据2019年IDC发布的《中国公有云服务市场（2018下半年）跟踪》报告显示，中国电信天翼云在IaaS服务商排名全球第七，中国排名第三。目前，已有300余个地市级政务云平台基于天翼云搭建，共建1000 智慧城市，省级医疗云覆盖率达到100%。

3.1.2、 边缘计算及网络切片技术成就云VR业务优势

VR上云优势显著，确定性强。随着未来显示分辨率的不断提升，4K以上的头显将无法通过本地算力支撑高清画质的呈现（从成本、算力、储存容量等方面综合考量），算力云化将是VR产业必然的选择。通过本地算力的云化，现有的VR头显设备成本将显著降低，使VR 消费门槛下降70%-80%。同时，VR业务的流畅性、清晰度、无绳化诉求也得以保障，用户体验将得到飞跃式提升。在Cloud VR的架构下，由于VR 内容渲染流程将由云端处理，因此用户精准高效地选配渲染效果以匹配差异化的VR硬件设备，降低算力浪费。此外，在内容层，云端的运行环境将有效实现内容聚合，进而推动内容端的合规经营，有助于为成本高昂的虚拟现实内容实施更严格的内容版权保护措施，遏制内容盗版，推动VR产业的可持续发展。

边缘计算以及网络切片技术为Cloud VR主要的承载网络难题提供了全新的解决思路。Cloud VR解决方案架构由内容层、平台层、 网络层和终端层四部分组成。内容层主要负责向平台层提供VR内容，包含内容提供方和内容聚合方，VR的内容主要包括Cloud VR视频业务及Cloud VR强交互业务；平台层为Cloud VR视频业务和Cloud VR强交互业务提供云渲染、流化、转码、存储、编码等功能；网络层主要包括骨干网、 城域网、 接入网及家庭网络四部分，为Cloud VR业务提供大带宽、低时延的稳定传输；终端层则主要实现 VR 内容呈现、家庭网络接入以及用户鉴权等功能，通过 Wi-Fi/5G 接入网络，与平台层相连接。目前，基于Wi-Fi承载的家庭网络是现阶段Cloud VR的关键挑战。面对如此，5G通过网络结构优化和网络单元的下沉所衍生出的移动边缘计算、网络切片与 5G 核心网 QoS、智能运维、拥塞控制等网络传输技术则为保证VR不断进阶的沉浸体验需求提出了全新的解决思路。其中，边缘计算（Mobile Edge Computing，MEC）借助网络边缘设备一定的计算和存储能力，实现云化虚拟现实业务的实时分发，如 VR 视频直播可以全视角流推送到网络边缘，再进行基于单用户视场角的信息分发。MEC 可根据用户接入的位置选择合适的边缘数据中心提供计算服务，将推送内容同步缓存在本地，实现 CDN 的特性。此外，还可通过5GC（5G New Core）能力开放接口获取终端的移动性事件通知，实现 VR/AR 业务的移动性和连续性保障。边缘云作为基础设施提供了渲染所须GPU 资源及平台服务 API，如视频分析、人脸识别、图像特征提取等，以供虚拟现实应用调用，从而降低应用算法复杂度，避免原始数据回传，节省回传带宽。此外，网络切片技术通过定制的端到端专用网络为云化虚拟现实应用提供专属网络通路，解决了云 VR 应用源视频采集端上行带宽大、用户侧无线资源竞争受限、网络部署成本高等问题，为 AR/VR 提供端到端网络资源提供了有效的保障。

独揽网络层，深入布局平台层及内容层，云VR时代运营商价值显著。在确定线上场景和内容后，如何实现相关资源的快速引入、生产和发布将是决定Cloud VR业务能否持续正常开展的核心问题，该过程将涉及内容提供方、代运营方、运营商和终端厂家等多个机构。其中，由运营商提供的承载网络处于整个环节的核心位置，向上可以整合业界的优质内容资源，向下可以与各类终端厂家对接，在整个Cloud VR产业流程中起到关键的助推作用。其次，拥有云计算能力的运营商也将在平台层和内容层大显身手。

三大运营商争相布局云VR业务，相关能力建设有望超预期提上日程，进而拉动5G用户超预期增长。目前，三大运营商均已展开Cloud VR业务，中国电信已携手华为公司及产业合作伙伴，在四川打造千兆光宽带网络，建立了一套完整的Cloud VR 业务体系，推出面向家庭普及能力的Cloud VR 业务，主打VR 直播、VR 全景视频、3D 影院、VR 游戏等场景。此外，移动和联通也先后推出了“和-云VR”和“联通VR”。尽管从网络建设的角度看，目前4G 涵盖数据的能力较强，现有频谱资源也较为丰富，发展空间仍存，LTE网络依然是5G时代全业务的主力承载网，5G核心网的部署仍将保持循序渐进之态。但从5G用户开拓的角度上看，推进速度将超5G网络建设速度。在5G商用牌照超预期发放以及行业巨头的动态博弈之下，我们认为运营商有望以5G用户拓展为导向，通过对5G创新型内容生态和相关技术（如边缘计算、网络切片、云计算等）的加速布局，快速形成5G服务能力，进而快速抢占5G时代早期市场份额，实现商业化变现。此外，在行业早期的用户拓展上，其增长逻辑将更多体现为供给驱动需求，而非需求自发匹配供给。因此，从运营商年度计划的角度，或许是分析5G用户增量更佳的方法。据中国电信预计，2020年5G手机终端2000元以上市场将全面普及，推动5G手机实现1.7亿的整体销量，和47%的渗透率，渗透速度高于3G/4G切换。公司依托于电信在5G早期的大力投入和加速部署，有望在5G用户层面实现超预期增长，进一步夯实其5G创新业务的先发优势。

3.2、坐拥上亿潜在用户，增长弹性巨大

3.2.1、 中国电信用户基数庞大，5G用户数量行业领先

5G 超高清、云VR、云游戏三大拳头型5G文娱类产品，助力中国电信加速抢占5G时代的市场份额。4G时代中国移动先发优势明显，在用户数等方面力压其他两大运营商，但中国电信与中国联通也在逐渐蚕食中国移动市场份额。2019年中国电信4G用户数达2.81亿户，超过中国联通。4G用户数的增加叠加携号转网政策的出台，带动中国电信移动用户总量在2019年超过中国联通。在5G来临之际，中国联通由于前期对3G网络进行超强度投入，错失了发展4G业务的部分契机，使得本该和中国移动一起大力投入5G业务建设的中国联通现在还在将主要精力专注于4G时代的份额抢占上。与中国联通不同的是，中国电信虽然进军较晚，但及时布局互联网文娱业务，凭借旗下5G 超高清、5G 云VR、5G 云游戏三大拳头型5G文娱类产品的率先商用，先发优势明显，有望在5G初期迅速抢占市场份额。其中，天翼云VR和天翼超高清业务有望在VR早期的弱交互内容时代取得蓬勃发展，而5G云游戏业务的客户同源性，也能为公司带来巨大的协同效应。目前，公司已通过与华为、中兴等终端设备厂商的深度合作，实现了上述内容在线上线下多渠道的分发，以及全智能、全IP、全屏幕、全网的广泛覆盖。在2020年1月的中国电信终端生态合作推进会上，中国电信宣布2019年新增5G用户800万，并定下2020年实现5G VR终端300万、5G智慧家庭终端3600万的销售目标。截至1月7日，根据中国移动公开的5G相关数据显示，中国移动2019年5G套餐客户302万户，网内激活5G手机380万台, 5G特色业务累计体验用户超1亿。尽管三家运营商在5G用户的披露口径上略有不同，但中国电信在5G用户发展的速度和决心上的领先已日渐清晰。

3.2.2、 VR市场规模超千亿，运营商在早期用户开发上独具优势

AR/VR 头显设备出货量复苏增长，消费级内容即将爆发。从全球市场来看，受益于成熟性产品拉动和产业链整体技术水平的提升，AR/VR 头显设备出货量在经历了2018 年的下滑之后开始复苏增长。据IDC预测，随着 5G 商用化进程的加速和新一代头显设备体验感的显著提升，至2023年，中国VR头显设备出货量将突破1000万台，2018-2023的年化复合增长率为55.15%。中国VR行业规模、头显设备数量、行业发展速度均领跑全球。若考虑到中国电信运营商对VR行业的补贴政策以及华为等产业巨头对行业的推动与引领，我们认为这一数字将更加乐观，并有望提前1~2年实现出货量千万级的突破。随着终端头显渗透率的快速提升，内容产业有望凭借较为成熟的技术水平而同步受益，其中，我们预计消费级内容有望成为仅次于VR头显的第二大细分领域，占据产业链总产值的30%以上。

主流头显设备价格较高，具有运营商背景的内容分发平台优势独具。以华为VR Glass为例，其重量仅 166g，厚度为26.6mm，镜腿可折叠收纳，可进行0-700范围内的近视调节，目前售价为2999元。依靠华为近年来密集发布的覆盖端、管、云以及内容等多维度的全套解决方案，该头显设备较国际厂商生产的HTC VIVE、Oculus Rift价格已明显下降，但仍然较高。在此背景下，拥有运营商背景的内容分发平台能凭借运营商对终端硬件的大力补贴而充分受益，在早期客户获取上取得更大优势。具体来看，以上海电信为例，受益于“双千兆”网络的率先布局，上海199元以上月费的5G套餐用户，不但可以享受5G 固网双千兆网络服务，更能享受1170~3512元不等的购机补贴，极大地降低了5G终端及5G创新型应用的体验门槛。

3.3、 5G高品质视频类内容生产能力卓越

在5G时代，对于视频类内容而言，传统流媒体平台的“版权军备竞赛”模式将不再是内容分发平台的唯一选择。取而代之的是8K、VR、超高清直播等全新的视频形态。公司背靠中国电信，拥有强大的云网融合优势及资质优势，在5G 8K VR的创新视频类内容、以及教育类内容的生产及分发上谋求差异化竞争，竞争优势显著。

3.3.1、 传统内容储备丰富，热播资源可圈可点

天翼超高清着力内容、流畅度与清晰度三个维度的提升，为用户提供良好的视听体验。内容方面，天翼超高清引入了500余部近千小时的视频内容，其中包括《哪吒》、《中国机长》、《我和我的祖国》等热门大片。拥有超160路央视、卫视、CIBN等直播频道，覆盖2020东方卫视春晚、央视春晚、新相亲大会等主流综艺节目。流畅度方面，凭借电信5G高速率网络，在天翼超高清app中播放视频已经可以达到高速加载甚至是瞬间加载，而4K内容，也仅需要1-2秒的缓冲时间，几乎可以提供无卡顿播放；清晰度方面，天翼超高清采用的是真4K HDR画质，相比1080P画幅，屏幕像素数量达到3840x2160，画质更加清晰，每一帧都精美如画，丝毫不逊色3D巨幕，视频动态更加细腻出彩。与此同时，天翼超高清的VR专区还包含诸多360度8K级VR内容，涵盖风景人文、偶像MV、魔术、艺术等各种类型，高度匹配VR呈现需求，为无VR设备的用户提供了裸眼体验VR的独特机会，促进公司5G创新业务的协同发展。

3.3.2、 8K VR 教育差异化竞争，云直播能力疫情期大展身手

公司能充分借助其母公司在各类演出场馆ICT设备升级改造的机会，获取为场馆运营方提供直播服务的资质。对于5G时代下，4K/8K、VR等内容的直播而言，往往需要预先完成对直播场馆ICT设备的升级改造。公司作为中国电信旗下唯一的内容服务平台，将与中国电信的网络改造业务产生高效协同。公司依托上述独有优势，已成功推出如春晚、音乐金钟奖、王者荣耀城市巡回赛全国总决赛、羽毛球年终总决赛，粤语歌曲颁奖晚会、AKB48上海演唱会、CBA2020等大型精彩赛事和晚会的5G 4K/VR直播服务。

云直播服务在疫情期间大放异彩，为教育、办公、文娱实现高效线上迁移，在疫情的催化下，远程信息化进程或将加速，进而促进公司云直播服务的发展。天翼云商务直播隶属于天翼视讯，是中国电信基于国家5G融媒体发展战略，依靠中国电信5G终端、5G核心网能力，为政企客户打造的5G 4K VR超高清视频直播服务平台，在政企、教育等行业具备独特竞争优势。在全国上下齐心协力防控新型冠状病毒的特殊时期，为贯彻落实教育部“停课不停学”工作要求，公司通过“云直播课堂”率先为湖北省内15余所学校进行教师线上教学操作培训，覆盖全省重要中学，并获得广大师生的认可。截止 2 月 11 日，天翼超高清“云课堂”使用的教育局及学校 101 所，服务覆盖 6.6 万名学生，累计学习时长 10.7 万小时。“云直播课堂” 使用学校 319 所，累计服务覆盖 101 万名学生。此外，依托中国电信强大的网络运维能力和云网融合能力，电信集团在雷神山、火神山网络部署、4K VR“云监工”直播等项目上表现卓越。为公司“战疫情”内容的推广带来了巨大流量的同时，更充分地彰显了公司高度为民、高速响应、高效可靠的能力与担当，极大地提升了公司的品牌形象。

3.4、 线下渠道丰富，助力5G体验式应用加速推广

相比传统的互联网平台，公司背靠电信运营商庞大的线下销售渠道，可为消费者提供良好的实际体验，有助于云VR、云游戏业务的推广。以VR为代表的5G创新应用由于对大多数C端用户而言较为新颖，消费者往往需要实地体验后才会做出购买行为。但目前大多数VR厂商都以线上销售模式为主，缺乏足够的线下渠道资源，无法为消费者提供实际体验的机会，更无法有效辅助消费者的购买选择。与之相比，电信运营商完备的营业厅网络将为构建VR消费者体验中心提供重要基础。在2019 年9月，中国电信终端产业联盟大会上，中国电信计划将215 家5G 首批体验店全新升级，年末预计建设超1000 家体验店。此外，为打造全业态全场景全客群生态布局，中国电信还将设立3万家头部强商大店，定位为5G智慧生活战略阵地；设立1万家厂商专卖店，定位为5G终端体验营销核心区；设立5000家商业综合体门店，定位为全业态跨界合作创新地；设立3000家新业态门店，定位为线上线下权益合作特区。在5G时代到来之际，中国电信的这48000家门店将全力支撑销售服务，实现差异化竞争优势。此外，以云游戏、云VR为代表的5G创新应用往往对网络有着较高的要求，而家庭又是这类应用的主要场景，因此，家庭网络的运维能力对于上述内容的推广而言具有至关重要的作用。从 4K IPTV 质差问题的经验来看，60%以上的问题发生在家庭 Wi-Fi 侧，因此家庭侧 Wi-Fi能力是保障VR业务的重要环节。中国电信通过“全屋WIFI”的家庭WiFi网络覆盖优化产品，为客户提供多场景的WiFi覆盖和调优服务，保障了用户高质量网络体验的同时，更拉近了客户距离、为其推广5G创新业务带来巨大的优势。

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盈利预测与估值

公司是中国电信旗下唯一A股上市平台，也是A股唯一拥有运营商背景的纯正的5G互联网文娱内容运营平台。5G时代，运营商在内容制作分发领域的产业地位有望得到重塑，云VR、超高清、云游戏等业务能力更是成为5G eMBB场景的稀缺资产。公司作为中国电信推广5G服务的“排头兵”，有望得到大股东的充分支持，具备独特的竞争优势。同时，公司传统业务已逐渐收缩完毕，混改进展顺利，5G新文娱业务能力正加速成型。

在供给端的驱动之下，2020年将迎来5G用户爆发的元年，公司云VR、超高清、云游戏三大拳头型产品将迎来从0到1的突破性增长，并将继续加大投入。同时，随着公司积分业务融合互通渠道的拓宽，积分云、积分支付等能力的商用，以及三大5G产品推广所带来的终端用户的增加，公司的积分业务规模也将同步提升。

公司精准卡位5G eMBB业务核心商用场景、先发优势明显；背靠电信、差异化竞争优势独具；业务、组织、股权改革进展顺利，商业模式即将重塑。我们预计2019-2021年归母净利润分别为1.28/ 2.33/6.61亿元，对应EPS分别为0.16/0.29/0.83元/股，对应PE分别为145.03/79.30/28.01倍。公司处于5G业务从0到1的爆发式增长前夜，有望迎来业绩的高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

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风险提示

公司处于5G互联网文娱业务转型的关键期，存在5G用户增长不及预期，以及新业务竞争加剧、推广受阻的风险。同时，公司存在混改推进低于预期或者落空的风险。

（来源：金钜策股的财富号 2020-02-26 09:54） [点击查看原文]